建议设立证券期货场外衍生品登记结算中心

NAFMII、SAC、ISDA 体系下各有多个子市场，如下图所示。 每个子市场的主导机构 、监管机构 、 结算模式、产品范围 等都有 不同， 且 这些子市场之间并没有泾渭分明的业务区隔，同一个品种种类比如大宗商品可以在多个子市场内进行交易，利率类、权益类等衍生品亦是如此。这使得子市场之间的关系变得盘根错节，纷繁复杂。

图片来源：中证报价系统

从监 管 的角度看， 基于 NAFMII 体系的 子市场 均有较为 明确的交易、登记和结算系统 ，比如 外汇交易中心、银行间交易商协会 有自己的交易或登记托管系统，并且大部分场外衍生品交易在上海清算所进行集中清算；上海黄金交易所也有自己的交易和结算系统。因此这部分场外衍生品的交易情况比较透明。

基于 ISDA 体系的子市场主要是中资金融机构或中资企业与外资金融机构之间的柜台交易，基本在海外结算，国资委近年来也加强了中央企业参与金融衍生品业务的监管。

本文主要关注基于 SAC 体系的场外衍生品子市场的风险。如下图所示，这类市场主要由证券公司柜台、期货风险管理子公司柜台、中证报价系统平台交易以及交易所交易构成。

图片来源：券商中国

其中通过 交易所和报价系统 进行的场外衍生品交易 信息相对透明，风险可控度较高。 而 证券公司和期货风险管理子公司的柜台场外衍生品交易虽然在中证报价系统和期货市场监控中心进行事后备案，纳入场外衍生品交易报告库，但仍然存在较大的风险盲区。应当直接设立证券期货市场场外衍生品登记结算中心，落实“穿透式”监管，以及时发现和排查风险源，避免造成对其他金融市场的风险外溢。

首先，目前大部分权益类场外衍生品的交易发生在中证报价系统以外的券商和期货风险管理子公司柜台。监管条例虽然要求名义本金等交易数据在报价系统和期货市场监控中心进行事后备案，但备案信息很难做到全面反映这些交易的真实情况，包括合约细节、杠杆大小、业务模式、资金来源和去向等。长期以往，风险就会集聚在市场内，并随着业务活动和参与主体的拓展不断蔓延，形成较长的风险链条，当市场出现较大波动时容易引起跨市场连锁反应。

比如近年来券商开展的雪球期权、凤凰期权等挂钩个股或指数的场外金融衍生品业务异常火爆。拿挂钩中证 500 指数的雪球期权来说，券商拥有一个类似于看跌期权（含断点）的 卖方 头寸 ，通常需要在场内中证 500 股指期货市场上卖空期货以进行风险对冲。随着这块业务量的增加，股指期货市场就会承受越来越大的对冲压力，可能形成持续的贴水，提高其他市场投资者的套保成本。

除了场外期权以外，证券期货场外衍生品的另一大业务是收益互换。通过固定利率与股票收益率的现金流互换，券商在客观上可以帮助客户实现放杠杆，杠杆率有时高达 5 倍以上。关键是，仅仅依靠备案报告制度，这块市场上的杠杆究竟放了多少量以及杠杆率有多高将一直是个不透明的数字，风险游离在监管之外。

其次，目前能够开展权益类场外衍生品业务的券商是具有一定资质的交易商，尤其是只有为数不多的一级交易商才可以开展个股对冲。期货风险管理公司亦是如此，只有少数头部期货公司才有资质开展此类业务。这些券商和期货子公司实际上形成了一个个独立的子市场。

头部机构当然有较好的资金实力和业务能力，监管部门希望通过只允许头部机构开展场外业务的做法控制场外衍生品市场风险。但这样做的最大弊端在于人为造成了某种程度的垄断，限制了市场的健康发展。头部机构在监管不足和市场垄断的环境下也容易盲目发展业务，追求垄断利润，从而集聚风险。

如果设立证券期货场外衍生品登记结算中心，在交易透明、风险随时可控的条件下，监管部门完全毋需考虑券商和期货公司的资质，可以允许更多的中小机构参与竞争，形成公平、良好的生态环境，促进场外衍生品市场的繁荣。