期限利差的方向 | 国盛固收

永煤事件之后，流动性改善导致短端利率快速下行，拉大期限利差，并带动长端利率下行。但从上周开始，短端利率保持平稳，而长债利率继续下行，长债表现相对更好，利率下行更快，期限利差随之收窄。那么这种变化是趋势吗？如何看待期限利差变化以及对长端利率的影响？

央行将继续保持流动性合理充裕，短端利率保持平稳。 判断期限利差走势之前，首先需要判断短端利率状况。永煤事件后，在防范不发生系统性金融风险要求之下，央行流动性态度明显改善，流动性进入宽松阶段。但1月前半月央行减少资金投放又反映央行无意引导流动性过度宽松。整体上来看，短端利率中枢将继续稳定在央行政策利率附近，流动性保持合理充裕，对此我们在报告《央行的态度》中已经有过分析。短端利率中枢将继续保持稳定。

货币和信用的松紧组合是决定期限利差走势的关键因素。 在稳货币，紧信用的环境下，期限利差趋势上是收窄的。稳货币意味着短端利率稳定。而紧信用环境下，社融增速将会快速下行，并带动经济滞后走弱，长端利率也将跟随经济走弱而下行。因而后续期限利差在趋势上将会收窄。

1月融资将继续收缩，这对债市配置力量形成支撑。 今年年初银行信贷额度受限，预计1月开门红冲贷“成色”不足。在“三道红线”和涉房贷款集中度管理要求下，涉房贷款投放总量被控制。上海票据交易所公布的票据贴现规模也同比也有不小的减少，而1月政府债券净融资预计同比将减少2000-3000亿，1月的社融增速下行速度将会加快。

但短期经济依然有韧性。 在数据真空期，市场难以形成经济走弱的一致预期，因而短期内长端利率可能继续震荡，期限利差也将保持在当前水平附近波动。 在经济继续保持韧性情况下，长端利率往往能够获得基本面支撑，因而整体下行幅度会较为有限，利差难以迅速收窄。在出口的拉动下，经济依然保持高景气度。短期来看，疫苗接种偏慢，海外疫情也并未得到有效控制，因而生产端的回升依然受限，这将短期继续支撑中国出口，使得中国经济保有韧性。未来1个月左右将处于经济数据真空期，市场难以形成经济走弱的一致预期，因而长端利率短期将保持震荡，期限利差也将保持当前水平附近。10年期国债利率近期可能在持续在3.0%-3.2%范围内波动。

时间是债市的朋友，随着实体融资需求下行和经济逐步走弱，长端利率下行空间将逐步打开。 随着疫苗覆盖范围的提升，海外疫情将得到缓解，国内经济的韧性会逐步减弱。主流预期未来疫情大概率将逐步改善，疫苗将在年中左右实现一半以上覆盖。海外疫情的改善将带来海外供需缺口收窄，并且也将导致海外需求有商品转向服务，这意味着我国出口增速将从高位回到正常水平。叠加信用收缩带来房地产和基建投资继续走弱，经济也将实质进入下行阶段。而随着经济的下行，长端利率将逐步下行，我们预计年中10年国债利率将回落至2.8%左右，期限利差将会明显收窄。

风险提示： 海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

永煤事件之后由于短端利率下行期限利差持续拉大，但近期期限利差却再度收窄 。1月13日以来，期限利差有所收收窄。10年期国债利率与1年期国债的利差从1月13日的82.4bps下行至了1月22日的66.6bps，利差收窄了15.8bps。5年期与1年期国债收益率也从61bps下行至了48.5bps，下行了12.3bps。而10年与5年期国债利差保持平稳震荡。

在短端利率中枢保持平稳环境下，长端利率走势则很大程度上由期限利差决定。 永煤事件之后，在防范不发生系统性金融风险要求之下，央行流动性态度明显改善，流动性进入宽松阶段。但1月前半月央行减少资金投放又反映央行无意引导流动性过度宽松。整体上来看，短端利率中枢将继续稳定在央行政策利率附近，流动性保持合理充裕，对此我们在1月21日报告《央行的态度》中已经有过分析。那么，在短端利率保持稳定的环境中，长端利率的走势则很大程度上由期限利差来决定。

本周长债表现强于短债，体现为期限利差的收窄，那么这是新的趋势的开启吗？ 去年12月以来，债市利率迎来一波下行，因为是流动性宽松驱动，这导致短端利率下行更快，利率曲线变陡。上周开始，长债表现更好，利率下行更快，期限利差收窄。1月18日至22日，10年期国债利率下行了4.7bps，而1年期国债利率保持平稳，微幅上行0.2bps。期限利差的收窄主要因为长端利率下行带动。长端利率更大幅度下行这是新的趋势开启吗，在短端利率稳定环境下，期限利差又会由哪些因素决定呢？

货币和信用的松紧组合是决定期限利差走势的关键因素。 在稳货币，紧信用的环境下，期限利差趋势上是收窄的。 央行货币政策以稳为主，将维持流动性合理充裕，短端利率难以持续上行，而是会在政策利率附近平稳波动。预计R007和DR007将在2.2%附近波动。这意味着短端国债利率也将保持在当前位置附近震荡，难以出现持续上行。而紧信用环境下，社融增速将会快速下行，并带动经济滞后走弱，长端利率也将跟随经济走弱而下行。因而从趋势上来看，期限利差将收窄。

信用收缩决定期限利差处于收窄趋势过程中。 今年年初银行信贷额度受限，预计1月开门红冲贷“成色”不足。在“三道红线”和涉房贷款集中度管理要求下，涉房贷款投放总量被控制。21世纪经济报道，今年1月按揭额度被压制，一些地方已建立住房按揭贷款投放监测机制，对房贷投放节奏进行管控。按揭贷款年初的冲量可能弱于去年同期。在贷款额度受限的情况下，银行也在压缩票据贴现。从上海票据交易所公布的数据来看，截至23日，票据贴现（纸电合计）规模为10673亿元，较去年同期减少了3529亿元。在年初冲贷规模不强，以及政府债券净融资减少2000-3000亿元的拖累下，预计1月的社融增下行速度将会加快。贷款增速放缓将会带动期限利差趋势收窄。

紧信用对实体经济的负面影响还需要时间来体现，短期经济依然有韧性。 在数据真空期，市场难以形成经济走弱的一致预期，因而短期内长端利率可能继续震荡，期限利差也将保持在当前水平附近波动。在出口的拉动下，经济依然保持高景气度。短期来看，疫苗的接种速度依然缓慢，截至1月21日，美国百人中接种疫苗的人数为5.3，彭博预测1季度末美国疫苗接种人数占比将达到20%左右。疫苗接种偏慢，海外疫情也并未得到有效控制，因而生产端的回升依然受限，这将短期继续支撑中国出口，使得中国经济保有韧性。

在经济继续保持韧性情况下，长端利率往往能够获得基本面支撑，因而整体下行幅度会较为有限，利差难以迅速收窄。 因而，当前基本面是约束期限利差收窄的主要原因。未来1个月左右将处于经济数据真空期（2月下旬可能会公布1月的金融数据），市场难以形成经济走弱的一致预期，因而长端利率短期将保持震荡。

时间是债市的朋友，随着实体经济融资需求下行和经济逐步走弱，长端利率下行空间将逐步打开。 随着疫苗覆盖范围的提升，海外疫情将得到缓解，国内经济的韧性会逐步减弱。主流预期未来疫情大概率将逐步改善，疫苗将在年中左右实现一半以上覆盖。海外疫情的改善将带来海外供需缺口收窄，并且也将导致海外需求有商品转向服务，这意味着我国出口增速将从高位回到正常水平。叠加信用收缩带来房地产和基建投资继续走弱，经济也将实质进入下行阶段。而随着经济的下行，长端利率将逐步下行，我们预计上半年末10年国债利率将回落至2.8%左右，期限利差将会明显收窄。

2.1 实体经济高频数据跟踪

生产边际走弱，高炉开工率继续下行，房地产销售面积同比涨幅扩大。猪肉价格继续回升，但工业品价格环比下行。

2.2 流动性跟踪

税期影响下，央行加大公开市场净投放。同业存单利率连续两周上行，短端利率继续上行。

违约方面， 上周（2021.1.18-2021.1.22）共1只债券实质违约，涉及发行主体1家。 评级变动方面， 1家主体评级下调。

4.1 一级市场：上周信用债、城投债发行量分化，偿还量均小幅上升

上周信用债发行3527.86亿元，偿还2832.85亿元，净融资695.01亿元，发行量（94.70%）和偿还量（98.70%）位于近三年历史高位，净融资量（70.50%）位于近三年历史高位；城投债发行598.2亿元，偿还892.44亿元，净融资-294.24亿元，发行量（39.4%）位于历史中位，净融资额（0.60%）位于历史低位，偿还量（99.30%）位于近三年历史高位。

4.2 二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为751只，较上期减少28只，且建筑装饰、综合和公用事业行业高估值成交个券最多，分别有204只、175只和79只；低估值成交债券数量为216只，较上期减少20只，且房地产、非银金融和有色金属行业低估值成交个券最多，分别有36只、36只和35只。

4.2.2 信用利差——产业债和城投债各等级信用利差均收窄

总体来看，产业债和城投债各等级信用利差均收窄。产业债方面，AA+、AA和AAA级产业债信用利差较上期分别收窄10.56bps、11.35bps和9.79bps，至249.87BP、328.18BP和85.79BP，且AA级产业债信用利差位于近三年历史高位。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别收窄4.86ps、9.17bps和7.96bps，至107.84BP、143.48BP和286.23BP，且AAA和AA级城投债信用利差均位于历史高位。

分行业来看，整体行业产业债信用利差呈现普遍收窄的趋势。上周利差仅有三个行业小幅走阔，分别为电子、化工和电气设备，信用利差依次扩大2.35bps、1.87bps和0.51bps；轻工制造、电气设备和化工信用利差显著收窄31.65bps、24.05和11.38bps；钢铁、计算机、煤炭开采行业信用利差位于近三年历史高位，电子、休闲服务和房地产行业信用利差位于近三年历史低位。分地区来看，地区城投债信用利差呈现全部收窄的趋势。其中江西和新疆信用利差分别显著收窄20.03bps和15.78bps；江苏和四川信用利差位于近三年历史低位。

转债估值提升，偏股型转债跑赢。 上周中证A股上涨2.55%，中证转债指数上涨0.92%。结构上偏股型表现最好，平衡型和偏债型转债表现较差。行业方面，食品饮料、电气设备和化工转债涨幅排名前三，上涨分别上涨6.6%、5.4%和3.8%。转债估值方面，平价130元以上、110元-130元、90元-110元、70元-90元和70元以下转债溢价率分别上行1.6%、下行2.5%、下行2.2%、上行1.4%和下行1.5%。目前市场整体隐含波动率为23.9%，处于近三年较高分位数，转债市场依旧缺乏指数性机会，而对于目前估值偏高的高价转债则应当更重视正股基本面，把握其中的“真龙头”。

5.1 转债条款触发与发行进度

5.2 利率衍生品跟踪

国债期货：长端跑赢短端，国债期货全面收涨。上周10年期、、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.42%、0.22%和0.04%。

利率互换：上周1年期/5年期FR007利率互换分别上行3.6/上行2.3bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别上行7.0/上行7.2bp。截至1月22日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周上行1.9bp，而1年期FR007利率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周下行36.4bp。

风险提示：

风险提示： 海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

具体分析详见2021年1月24