面对季度末压力：了解回购市场和美联储工具

智堡Wisburg · 公众号 · · 2025-01-05 14:43

正文

翻译理由：这星期很多人问我为什么年末ONRRP波动这么大，美元流动性是不是有巨大压力。我觉得我解释得肯定没有管SOMA的经理好，如果你感兴趣就把这文章看了，纽约联储几乎每个年末都会由SOMA经理出来给你解释下美元货币市场的机制性问题，你看个几年大致也就不会再有什么疑惑了。

Facing Quarter-End Pressures: Understanding the Repo Market and Federal Reserve Tools， November 12, 2024, Roberto Perli, Manager of the System Open Market Account.

各位下午好，感谢您的热情介绍。作为纽约大学的校友，我很荣幸来到这里，分享我对货币市场和美联储作用的一些看法。市场一如既往地让我们保持警惕。货币市场最近发生的事件绝对值得央行行长、市场参与者和学者们讨论。今天，我计划进一步讨论这个问题，但我要特别声明，我所表达的观点仅代表我个人的观点，并不一定代表纽联储/美联储的观点。

首先，简要介绍一下我的职责。我是系统公开市场账户（SOMA）的经理，这个职位是在 1936 年现代联邦公开市场委员会（FOMC）第一次会议上设立的。在过去的 88 年中，该职位的性质没有发生太大变化。SOMA 经理负责监督在 FOMC 指导下进行的公开市场操作，支持货币政策的实施。我和我的前任们有着相同的目标：切实有效地完成这项工作。

FOMC 制定货币政策立场，以影响利率和整体金融状况，目的是促进充分就业和物价稳定（双重使命）。实现这一目标的主要工具是提高或降低有效联邦基金利率 (EFFR) 的目标区间。EFFR 代表联邦基金市场隔夜无担保交易的成交量加权中值利率。当委员会决定提高或降低利率时，我的工作就是确保其得以实现。确保 EFFR 保持在 FOMC 设定的目标区间内，就是我们所说的“利率控制”。

FOMC 已承诺在充足的准备金制度下实施货币政策。在这种安排下，美联储提供足够的准备金，主要通过设定管理利率来控制 EFFR 和其他短期利率，而不需要主动管理准备金供应。管理利率是美联储直接控制的利率，其中有两个是货币政策实施的关键。一个是准备金余额利率 (IORB) 。IORB 代表银行在美联储持有的准备金余额的利率，是美联储影响 EFFR 的主要方式。IORB 旨在为 EFFR 提供一个下限，但联邦基金市场中没法赚取 IORB 的参与者愿意以低于该利率的价格借出联邦基金。为了加强这一下限，FOMC 推出了隔夜逆回购工具 (ON RRP) ，该工具可供短期融资市场中的各种重要交易对手使用，特别是政府支持企业 (GSE) 和货币市场基金 (MMF) 。ON RRP 的报价利率是货币政策实施的第二个关键管理利率。

作为所有这些的补充，常设回购工具 (SRF)（我稍后会再谈到）和其他常设流动性工具充当后盾，帮助控制利率上行压力并支持市场平稳运行。这些管理利率和工具的结合有助于将 EFFR 保持在目标区间内。事实上，自从 2019 年 1 月正式采用这一框架以来， EFFR 只有一天超出了该区间——该实施框架运行得非常好。

当然，联邦基金市场只是众多货币市场中的一个，而且肯定不是最大的。但管理利率的变化通常会影响其他货币市场，这使得美联储能够实现广泛的利率控制。尽管如此，一个货币市场持续存在的压力往往会转移到其他市场。从这个意义上说，利率控制取决于所有主要货币市场板块的平稳运行。

正如我在最近一次讲话中指出的那样，回购协议（或回购）市场尤其值得关注。回购市场的规模当然很大，但它也是美联储进行临时公开市场操作的市场，包括在 ON RRP 和 SRF 下进行的操作。此外，联邦住房贷款银行 (FHLB) 在回购和联邦基金市场中的活动，为回购市场的动态变化影响联邦基金利率和交易量创造了一个有效的渠道。

这就引出了我今天想重点讨论的话题。正如第一张幻灯片所示，在过去几年中，回购利率相对于管理利率和 EFFR 逐渐走高，而回购利差也随之扩大。我们也看到在某些日子里压力加大的迹象，尤其是在季度末等财务报告日。在后面的内容中，我将回顾近期回购市场的重新定价、我对汇报日期动态变化的看法，以及 SRF 的作用和设计。

图1：美债交易商间以及三方回购利率（相较于IORB的利差）

首先，我想明确一点，有相当多的证据表明，准备金供应仍然充足 —— 季度末的压力似乎并非由准备金短缺引起。我在这里不会重复通常的一系列指标，但我将强调其中一个指标——联邦基金市场定价的弹性——现在已公开发布，每月更新。该指标继续显示，自美联储于 2022 年 6 月开始减少证券持有量以来，联邦基金市场对准备金供应变化没有统计学上显著的价格反应。

即使在国债回购利率走高的情况下，EFFR 相对于管理利率也一直非常稳定，没有出现上行压力的迹象。正如我最近指出的，回购利率的上升是由对国债融资需求不断增长、由于持续的资产负债表缩减而导致美联储提供的流动性减少，以及一些似乎阻碍流动性从盈余方顺利转移到短缺方的摩擦共同推动的。回购利率的缓慢上升总体上是温和而有序的。从这个意义上说，这是一个完全可以预料的，而且可以说是健康的发展 ——表明随着流动性下降和国债净发行量持续增长，货币市场正在正常化。

但是，我和许多市场参与者一样，观察到隔夜回购在季度末等财务报告日期前后波动性加大。自 2022 年 6 月开始缩减资产负债表以来，此类日期的隔夜回购利率走高已变得更加普遍，尽管上涨幅度各不相同。最近一个季度末的几天利率居高不下，隔夜有担保融资利率 (SOFR)（衡量隔夜国债回购活动的一个广泛指标）的峰值比前一周的平均水平高出约 21 个基点。

尽管这看起来似乎很大，但重要的是将最近的季度末放在更长的历史背景下进行考察。首先，报告日期的压力并不是什么新鲜事；它们长期以来一直是货币市场的一个常规特征。其次，正如第二张幻灯片所示，在 2015-17 年期间，以 SOFR 衡量的 10-25 个基点的临时回购市场压力很常见，而这段时期准备金显然是充足的。我们在 2024 年 9 月底看到的情况就在这个范围内。而且，重要的是，和过去一样，价格在 9 月底之后很快就恢复了正常。

图2：月末回购利差（SOFR相对于ON RRP的利差）

然而，正如我提到的，有一些证据表明，中介摩擦和更紧的流动性状况最近在回购市场定价中发挥了更大的作用，尤其是在财务报告和国债结算日期前后。

这些摩擦可能反映了一系列因素，包括监管成本、交易对手信用限制和其他经营限制。这些因素，加上流动性下降和抵押品供应增加，可能导致了在 9 月季度末观察到的回购利率上升。这一结论与我纽约公开市场交易部门的同事最近进行的市场外联活动一致。

所有这些都表明，应该仔细监测最近季度末回购利率的扩大，我和我的同事们正在这样做。但这本身并不表明准备金供应不充足 ——特别是考虑到我之前提到的其他指标所传达的信息。这也不表明回购中介的成本变得高得令人望而却步，或者货币市场状况在短期内有失序的风险。

当市场贷款利率开始相对于我们的管理利率上升时，自然会问，美联储的工具在维持利率控制和货币市场功能方面发挥了什么作用。最近的事件将市场的注意力集中在了我们的常设回购工具 (SRF) 上，我想在这里花一些时间来讨论它。

SRF 是一项常设工具，旨在通过为 EFFR 设置上限来支持货币政策的有效实施和市场平稳运行。它的设计目的是通过向符合条件的交易对手（包括一级交易商和某些银行）提供流动性，以最低报价利率为限，来抑制可能蔓延到联邦基金市场的回购利率上行压力。该最低报价利率由 FOMC 决定，目前设定为 EFFR 目标区间的上限。因此，如果某些市场利率高于 SRF 利率，或者需要以来更大程度的流动性中介，交易对手可以转向 SRF，以较低的利率为其借款需求提供资金。只要 SRF 对我们的交易对手来说是一个可靠的外部选择，即使很少或没有使用，它也能有效地抑制利率上行压力。

也就是说，回购活动确实会以高于 SRF 利率的利率进行。例如，在过去一个季度末的一天，我们看到超过 5000 亿美元的以 SRF 合格抵押品进行的隔夜回购交易，其利率高于 SRF 利率。这令人惊讶吗？这是否表明 SRF 无效？

这两个问题的答案都是明确的“不”。要了解原因，重要的是要了解回购市场的结构以及 SRF 与回购活动三大板块的关系。

交易商是国债回购市场的核心参与者，作为交易商，他们主要充当中间人。在大多数市场情况下，他们以国债和其他证券为抵押，从货币市场基金、政府支持企业 (GSE) 和其他现金充裕的实体以及彼此之间借入资金，并以更高的利率将资金（也有抵押）借给杠杆化的市场参与者。

我想讨论的回购市场的第一个板块是三方回购市场，这是一个客户对交易商的板块，交易商以一揽子通用证券为抵押从现金贷方借款，并通过第三方结算交易。一部分三方回购通过固定收益清算公司 (FICC) 进行集中清算和净额结算，而其余则进行双边交易，不进行集中清算和净额结算。SRF 通过这个非清算的三方回购市场板块进行结算。该板块的大部分交易发生在清晨，但在下午结算；期限主要为隔夜。

第二个板块是交易商间板块，交易商之间相互交易。这些交易用于将流动性从资金过剩的交易商重新分配给有需要的交易商。这种重新分配通过促进整个金融系统中总流动性的流动来支持市场平稳运行。重要的是，这些交易商间交易主要通过 FICC 提供的服务进行清算和净额结算。这里的大部分活动发生在清晨，但与三方板块不同的是，它也在上午而不是下午结算。

最后，第三个板块是交易商对客户的回购市场，交易商向杠杆化的市场参与者（主要是对冲基金）提供融资。该板块主要涉及交易对手直接面对面的双边交易。也就是说，近年来，由 FICC 成员赞助或担保客户的履约以在 FICC 清算交易的赞助（回购）活动的作用一直在显著增长，而且很可能会继续增长。与三方或交易商间市场相比，非集中清算交易的期限更长。与交易商间板块一样，大部分交易商对客户的活动发生在上午，并在上午结算。

了解了所有这些背景信息后，SRF 的设计是否能有效地支持所有三个回购市场板块？答案是明确的“不” 。

首先，交易商对客户回购市场板块（同样，主要是对冲基金）的借款人无法直接使用 SRF。因此，不能指望 SRF 直接抑制该板块的利率压力。

另一方面，一级交易商可以使用 SRF。原则上，只要交易商间或交易商对客户板块的市场利率高于 SRF 最低报价利率，就应该鼓励他们使用 SRF。然而，重要的是要记住，支付的利率并不是参与回购交易的唯一成本；还有其他与运营开销、监管限制和内部风险限额相关的成本，这些成本非常重要。

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