汪静波：从减持新规看私募股权投资中的真实和长期的价值创造

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》（以下简称“减持新规”）。新规刚刚出台，就引起热议，也有不少争议，担心减持新规减少了相关投资的流动性，约束了私募股权投资（以下简称“PE”）的退出；还有热心人士替所涉各类机构及主体出主意，比如交叉代持、化整为零（降低持股比例）等。

在讨论减持新规的话题之前，先分享一个我们的学习，诺亚财富是红杉资本投资的，每次与红杉的同事交流，他们都会很骄傲的谈到，红杉曾向其LP分配了市值90亿美元的被投企业股票，而这些股票的市值在三年后变成了260亿美元。红杉之所以披露这组数据，是希望让大家理解，寻找和投资可能变得伟大的公司，搭上打胜仗的战船，并一直在船上，是成功的最主要原因。

其实在今天的中国，这样的例子并不少见，腾讯、阿里、网易……如何让优秀的伟大公司符合A 股的上市规则，吸引代表未来的新经济公司在A股上市，成为股东，并长期追随他们的成长，可能更应该是监管者，从业者和投资者关心的问题。

诺亚从VC/PE基金的募集起步，到歌斐管理市场化母基金，再到项目跟投直投，一晃而过，我们已经有了近12年的行业实践。从实践经验来看，被投企业的高成长性才是私募股权投资回报的核心来源，而非二级市场的流动性溢价，即一二级市场的估值差。

在过去12年的实践中，筛选基金管理人也是我们的主要工作，现在回顾，所有以一二级市场估值差为核心竞争力的投资基金，最后都没有达成预期的回报。私募股权基金的运营模式，决定了这是一个跨周期的行业，只有剔除了各种短期因素的影响力，理解回报的根源在于标的公司的高成长性与市场份额，才能在这个行业长期取胜。这样的案例不胜枚举。

从这个角度看，优秀的私募股权投资机构，无论是在中国还是美国，最后成功的原因，无非是趋同于价值投资，寻找可能变得伟大的企业，并长期跟随发展。抱着这样的观点，减持新规对于真正的着眼于价值投资的机构，可能更多是正面的影响，有利于投资机构核心价值观的回归。

作为市场中的从业者，如果只是追随制度红利做选择，所做出的决策也就和散户没有什么区别，只能是短期的机会主义，不是可供长期坚持的投资理念和投资策略，无法获得预期的收益也是很正常的。

作为专业投资者，真正关心的是，更应该是能否投资于时代的大变化，能否投资到推动社会进步的伟大公司；首先是搭上能够打胜仗的战船，并创造价值的跟随战船，而非聚焦如何下船、何时下船？

什么是超额回报的源泉？这个问题确实是值得大家深度思考的。

十几年前，当我们进入VC/PE行业时，LP 最关心的问题，是私募股权基金管理人的背景，关系网；而一些所谓接地气的人民币基金管理人，追求短平快的投资，主要热衷于PRE-IPO，热衷于关系驱动、资源驱动，投行思维主动投资决策，但忽视了基本面驱动、自上而下的行业覆盖等等。

从实践的角度，中国的经济周期很短，12年好像有四次轮回，从投资绩效看，不同理念的基金管理人，差异很大。在中国的很多行业，内资最后都战胜了外资，但唯有VC/PE行业，愿意寻找和投资伟大企业的，仍然是以管理美元基金背景和基因的基金为主。这个有市场投资者，从业者，监管者多方面原因的交织因素。

端午节在家阅读《穷查理宝典》，芒格的有一段话很有启发：所有时代的人都会发现，“责任”的那味药最难下咽。一个人很少能完全清楚自己的动机……如果某个人的思维模式在生活中给他带来好处，那么这种模式往往会变成他最坚定不移的信念。

完全坦诚的面对自己，检视和拷问自己的动机，是一个艰难但建设性的开始。这个也是我们中国私募股权基金发展过程中必须要面对的问题。管理美元基金的团队有“寻找伟大公司”的基因，也是因为整个市场鼓励和配合他们这样的思考，投资这样的公司，将会获得更好的回报。

作为VC 基金的管理人，需要有一些情怀，愿意相信小公司的力量，相信科技进步，很多推动社会进步的伟大公司都得到过这些有情怀，有耐心，理解创业者，理解社会驱动因素的基金的支持。而那些追求短期套利的基金，随着时间的推移，获得成功的并不多，即便全身而退也是运气，大部分都没得到自己想要的。

从实践中总结，VC基金从投资到完全退出，一般需要10-12年的时间，PE基金也基本在5-7年，损失流动性，跨周期投资，是私募股权基金这个行业获得回报的基本要素。但是我们确实看到很多国内的基金，为了满足LP 的需求，承诺3年或者5年退出，因为这样可以更容易募集到资金，这个就很难坚守价值投资理念，如果在早期投资到一些优秀的公司，这样的退出时间，也很难跟随到业绩爆发期。

所以也可以看到，美元基金背后的投资人基本都是机构投资者，比如大学捐赠基金、保险资金，养老金，母基金等。

我们始终认为，优秀的私募股权基金管理人不应该把时间花在“精准减持”或短期套利之上。超额回报来源于持久、真实的价值创造。投资于推动社会变迁的“大机会”，投资于“技术进步”，这样的价值投资理念，最后中西方都是趋同的，机会主义盛行并不能带来健康的市场。

长期来看，价值观决定回报率。

目前还有一种现象，很多上市公司或初创企业的高阶管理层，不是创始员工，而是空降而来。他们中的一部分人，也寄希望于IPO提速等制度红利，赚取短平快的收益。我们自己作为一家创业公司，在和引入新高管的互动过程中，特别担心这样的行为。

曾有一位PE业内大佬开玩笑说，阿里的高管和员工都应该感谢阿里上市的时间晚，否则如果早早就在美国上市，一是受规模影响，公司估值没这么高，二是估计股票都拿不了这么久。

玩笑归玩笑，但我们必须看到，创业确实是一个艰难的过程，不断求新求变，克服各种困难，以拿股票期权变现获利，而不是聚焦为公司创造价值为核心的管理层，也很难与公司同甘共苦。

查理·芒格曾说过，如果我们想要得到某样东西，最可靠的办法是让我们自己配得上它。

对于加入创业公司的高管而言，把自己的事业目标与企业愿景相融合，与创始团队一起将小公司做大，通过商业模式和技术创新，推动社会的进步，进而在资本市场上获得成功。努力把企业做好，创造社会价值，而不是着急IPO，为了套现而去编故事；真正的好公司，是时间的朋友，随着每年的利润规模成长，上市越晚，退出的回报反而越高。

红杉作为唯一一家在上市前投资诺亚的基金，我们特别有感于红杉资本对于行业的前瞻性思考，以及他们对于长期投资的理解，帮助企业的长期可持续发展，以及关键时刻的建设性意见。从投资诺亚到现在，已经经历了10年的时间，仍然持有诺亚的股票，持续十年在董事会上给予我们的帮助。无论是在对管理层的选择，还是对于价值投资的核心看法，我们都受到很多有益的影响。

我们真诚的认为，私募股权基金的发展，会推动中国的社会进步和新旧经济的转型。作为行业的从业者，我们期待私募股权基金健康的发展。

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