领先还是背离？——2017年国债期货中期策略展望

近半年以来，利率衍生品市场整体与现券走势呈现出较为明显的背离， 整体来看国债期货等利率衍生品市场走势强于现券，期货情绪强于现券，呈现出基差持续收窄、TF增仓较快等诸多特点。

基差的持续收窄

国债期货上半年来最明显的特征是自2月来基差一路收窄，从深度贴水状态进入升水状态，近半年来走势持续强于现券。

首先是因为基差的起始水平较高，在12月中旬至2月初是现券市场恐慌情绪较重的时候，机构的套保需求、投机做空需求较重，导致了TF/T主力合约净基差一度达到2元/3元的绝对高位（对应春节后第一个交易日央行自15年来首次提升OMO操作利率）。

这一波的下行，我们认为其实可以分为三个阶段（为方便起见，我们用T主力合约净基差为主要跟踪指标）：

1 、2月3日至3月中下旬：典型的基差修复行情

这一阶段T主力合约净基差从高点的3元左右一路下行至1元以内，整体可用常见的“基差修复逻辑”来进行解释，市场恐慌带来的3元高基差显然不可持续，只要市场情绪相对平复，即有贴水收窄的需求。而0.8-1元也差不多是15年中-16年以来的一个中枢水平。

2 、4月开始至5月中旬：期现背离阶段

T 主力合约净基差从此前中枢水平继续收敛（贴水继续收窄），是比较典型的期现背离的情况。同期10年现券收益率一度冲击3.70%的新高，现券市场对于金融监管处于高度恐慌状态，这与国债期货基差水平持续收窄隐含的乐观情绪显然是有所背离的。

3 、5月中下旬至目前：期现情绪回归一致

自从5月中下旬开始，伴随监管层对于“金融监管协调”问题的表态、央行对资金面的呵护，让现券市场收益率开始出现明显下行，现券情绪明显改善修复，同期国债期货继续保持强势，尤其是TF合约，IRR水平一度达到4.5%附近的高位。这一阶段，国债期货市场的情绪与现券市场的情绪也是相对一致。

从上文不难看出，从现券投资者的角度来看，最难把握的部分就是第二阶段。第一阶段、第三阶段其实都是相对易于理解的。关于背离产生的原因我们将在第二部分展开讨论。

TF 增仓较快

此外，自3月中旬以来，国债期货市场一个较为明显的变化是TF持仓量的明显增长，相应得10年期持仓量有所下滑。 首先从幅度看，TF三季合约总持仓从3月中旬的1.4万手附近上行到目前的5万附近，在3-4个月时间内增长了2.5倍，这一幅度是相当惊人的。并且完全逆转了T合约上市以来，TF持仓量震荡下行、不断萎缩的局面。

值得注意的是，这一过程中，TF成交量一直维持在低位，并且IRR水平一路上行至4.5%的高位。 从而相对明确地反应出近期TF大幅增加的仓位“长线”+“看多”的属性， 并非短期投机盘。

TF 大幅增仓、T减仓的过程也伴随着，5Y-10Y曲线平坦化，甚至倒挂。5月中旬5Y-10Y端一度倒挂，近10年来从未出现过。1-10Y国债收益率曲线也呈现为独特的“M型”形状。在这一过程中，不少投资者基于曲线终会恢复平坦的判断，进行了做多TF做空T的做陡交易。

应该来说，无论基于何种具体的交易形式（直接做多TF、通过期货做陡曲线、或者与现券相结合）TF持仓量的猛增、TF合约IRR冲击高位都与5年期现券的相对较弱构成了极大反差。 更多反应都是期货市场上由于远期交易的特点，而进入大量长线看多5年期的头寸（无论是相对价值判断、还是绝对点位判断）。