期货抗跌的背后

此轮债市调整中，国债期货并未超跌，基差始终处于低位。这样的表现与以往调整阶段是明显不同的。

期货之所以出现不同表现主要是；1）此轮调整主要是监管升级叠加赎回所致，基本面和货币政策决定的宏观流动性是稳定的。从信用债、IRS、现货活跃券与非活跃券等表现的对比看，也能得到验证。2）机构对国债期货的需求也发生了明显的变化。空头套保需求下降、用债券借贷等方式替代期货做空、之前做空机构被期货反弹所伤后对这一套保操作的谨慎等因素导致空头需求下降；而反向期现套利的需求大幅上升、收益率绝对水平的上升机构有做多动力增强、大宗商品投资者做多等需求上升。这些因素的相对变化，使得期货多空力量相比此前明显不同。

未来演绎路径和期货策略选择。往后看，去杠杆方向是确定的，当前流动性分层的现状应该会延续，即总量流动性稳定但机构间流动性的出现分化。而伴随着去杠杆过程的委外赎回，对应着流动性从可以加杠杆的非银流回银行。尽管这些钱大概率仍会流回债市，但风险偏好的不同意味着信用债面临较大的压力。相应地，国债期货做空对冲可能很难像去年11/12月那样赚钱，而且很难套住信用风险。在宏观流动性稳定和机构整体仓位偏低的背景下，即便处于熊市环境，国债期货做多的交易性机会反而会经常出现。

短期来看，1706合约移仓在即，可能是短期最需要关注的变量。但与之前多数时间空头移仓压力为主不同，当前基差不高，多空双方的压力是可能是相似的，跨期中双方均有移仓压力，相应地，跨期价差的波动或相对有限。

此轮债市下跌，国债期货表现不同以往。

从四月中旬开始，债市再次进入调整，两周不到的时间里，10年国债调整幅度超过20bp,很多品种的收益率创下了去年4季度调整以来的最高点。

然而，从国债期货表现来看，跌幅基本跟现货接近，基差始终处于低位。这样的表现多少是让人有些疑惑的。国债期货作为相对敏感的衍生品，波动经常会大于现货，特别是当下跌行情出现时，国债期货超跌的情况经常出现，比如2016年4月、2016年10月到今年2月。国债期货基差均创下阶段性的历史，IRR一度达到-8%的水平。

即使不看去年4月、去年4季度那种级别的调整，观察2015年3月、5月、11月3次20、30bp左右的震荡调整，均体现出国债期货超跌的情况，T1509和T1512相应时期的基差均是下跌时期明显走扩。

也就是说，自从2015年10年国债期货上市以来，基本上每次超过20bp调整均伴随着国债期货的超跌。但最近的调整中，国债期货基差基本没有变化，期货并未超跌，而在反弹时期货反而比现货更坚决。如果考虑到当前基差水平本身就处于过去1年多以来的低位，这样的走势更让人疑惑。

宏观流动性不紧张，赎回是主导此轮调整的主因。

至于此轮调整中期货表现不同，首先可以从宏观层面去讨论，本轮调整的主要因素是监管升级叠加委外赎回，而从基本面（库存水平较高，大宗商品价格走弱，经济阶段性似乎见顶）和货币政策（央行四月下半月投放力度增大，银行间资金面稳定）层面，其实并不支持大幅度的调整。也就是说，基本面和去杠杆对市场的作用是可能是相反的，这与去年四季度经济反弹、央行收紧的组合是截然不同的。

而从市场表现看，此轮调整中，除了国债期货外，IRS调整的幅度也明显小于现货，10年国开活跃券利差走扩，期限利差继续平坦甚至倒挂（国开10-5再次倒挂）信用利差达到此轮调整以来的最高水平。即调整中，信用调整幅度更大，流动性好的资产享受溢价。这样的资产表现顺序也反映整体流动性压力其实不大，而且部分机构认可当前收益率水平的吸引力，一旦调整较多，则会配置流动性好的资产。这样的情形与流动性紧张时抛售流动性最好的资产是截然不同的。

我们在之前一系列策略报告《基本面和去杠杆角力，债市路在何方？》、《流动性困局下的危与机》、《不得不提的流动性分层》中已经有详细和系统阐述。

微观层面，机构多国债期货的需求也发生了明显的变化。

从微观层面来看，与去年四季度相比，当前市场也发生了很大的变化。

从空头的角度看，第一，机构久期和仓位都明显下降了，很多基金的久期都降到2年以下，这样，机构的套保需求相比去年4季度是明显下降的；第二，除了用期货外，现券的债券借贷做空也非常方便，四月开始，10年国开几只活跃债券的借贷量是明显上升的；第三，去年四月和四季度下跌行情中期货因为套保等需求超跌，而后均出现报复性反弹的行情，令没有及时撤出对冲的投资者受伤。

从多头的角度看，第一，反向期现套利的需求大幅上升，今年2月开始的基差收敛伴随着10年国债借贷量的快速增长；第二，收益率绝对水平的上升，加上基本面的变化，使得负债稳定或者仓位已经及时调整的机构有做多的动力；第三，小幅贴水的期货搭配上高收益的存单，优于持有国债现券，且久期调整上更为灵活；第四，大宗商品调整，部分同时参与商品和国债期货的投资者，做多动力上升。

未来演绎路径和期货策略选择。

去杠杆的压力下，债市出现了直接的调整。但我们应该看到，当前的去杠杆与去年四季度是明显不同的，去年四季度是经济反弹、央行态度转向叠加，宏观流动性出现收缩，导致机构资产变现压力大幅上升。

往后看，去杠杆方向是确定的，但近期从监管层和大行的表态来看，出现缓和的迹象。但显然，当前流动性分层的现状应该会延续，即总量流动性稳定但机构间流动性的出现分化。而伴随着去杠杆过程的委外赎回，对应着流动性从可以加杠杆的非银流回银行。这意味着，尽管总量流动性稳定，但机构的管理规模可能发生很大的波动。而在实体经济需求一般的情况下，这些钱大概率仍会流回债市，但银行和非银机构的风险偏好是明显不同的。这意味着信用债，特别是低等级品种，面临较大的压力。

对于国债期货来说，在去杠杆初期，宏观流动性压力上升时，对冲效果是非常理想的，不仅能对冲资产的下跌，甚至还有额外的做空收益，与此同时，采用IRS等工具对冲均有很好的效果。但对于当前宏观流动性稳定、信用债调整压力上升的环境，国债期货对冲的效果可能是有限的。而随着资金流动转变为对利率债和高等级的利好时，国债期货做多的机会也就愈发明显。

这意味着，当前阶段，国债期货做空对冲的成本尽管不高（TF已经转为升水），但可能很难像去年11/12月那样靠对冲赚钱，而且很难套住信用的风险。而相应地，在宏观流动性稳定和机构整体仓位偏低的背景下，即便处于熊市环境，国债期货做多的交易性机会反而会经常出现。

短期，移仓是短期需关注的变量。

除了基本面外，国债期货短期还需要关注的是移仓的变化。目前T1706合约的持仓量仍超过T1709两倍多，与以往的合约相比，移仓速度偏慢，按照以往的移仓变化情况，下周可能会有大规模移仓导致主力合约发生切换。

而在债市本身波动有限但移仓量较为集中的时候，通常移仓的力量会阶段性影响国债期货的价格变化。从15年底开始，期货多数时间贴水，导致空头移仓压力更大，这样通常来说跨期价差是拉大的（近月减远月）。当然，如果市场本身走强，做多远月的空间更大，会使得跨期价差压缩（如1606向1609移仓时就是如此）。

但当前空头移仓的压力其实不似以往。目前1706合约基差已经很小，空头相对多头来说并不必然有较大的移仓压力。与此同时，1706合约上集中了较多的反套盘，需要获利了结或移仓到远月，这样反而会造成跨期价差的收窄。当然，从主力持仓情况来看，从4月中旬开始，多头已经出现部分移仓。与现货一样，跨期价差的波动目前也是震荡为主，上下的空间应该均有限。这意味着，从统计上看，跨期价差拉大的可能性较大，但考虑到多头也存在移仓的压力，不排除收窄的可能。当然，无论做哪个方向，赚钱的空间可能均不大。