广发证券银行分析师 倪军、王先爽、万思华、李佳鸣
历史复盘，大行的估值折价已经到了历史高位，
去年疫情以来，股份行和城商行板块涨幅较大，大行相对中小银行的估值折价接近历史高点，2月末大行PB估值分别较股份行和城商行分别折价24%和25%。
为什么2008年以来行业竞争持续加剧？
2008年以来，宏观经济下行压力加大，银行业在“量、价、质”三个方面均承受压力，成长性和盈利性受压制。理论上银行有很强的规模效应，行业进入“瓶颈期”后，横向整合加速，通过并购重组占据更大的市场份额，降低成本的同时提升经营效率；欧美发达国家也经历过这个过程。而我国银行业发展与国际趋势有所背离，行业竞争在2008年后逐渐加剧，经济增速放缓背景下，低成本、高效率的国有大行资产所占比重反而逐年降低，从2009年的51%降至2017年的35%。
竞争加剧核心原因有二：（1）监管套利，中小银行通过非标/影子银行快速做大资产规模；（2）互联网金融监管过松，中小银行借助互联金融平台实现资产端超额扩张
。
大行禀赋犹存，监管趋势向好。
长周期
两个趋势利好大行：随着监管对中小银行异地放贷/吸存监管的加强，
县域/中西部地区吸收稳定存款，高线城市投放将成为国有大行的禀赋优势。
产品层面上，监管呵护有加：拉平创新产品监管力度
，节制互联网贷款跨区域经营，抑制结构性存款无序竞争，并将优质房地产贷款额度向大行倾斜。
中周期
来看，利率上行，经济复苏资产质量修复，存量包袱基本消化完全，农行甚至已将逾期超过20天的法人贷款分类为不良。估值压制因素缓解，大行估值折价或将大幅收窄。
监管拉平，科技铸就护城河。
一方面我们看到互联网金融与银行间的监管差异正在拉平；
另一方面银行业机构加大科技投入规模，建行、工行和农行占据2019年科技投入的前三名。
受益于规模效应和网络效应，高科技投入将铸就大行经营新的一道护城河。
投资建议：
经济复苏确定，信用供给回落，终端贷款利率上行；国有大行负债稳固，利率上行周期收益最大的短期交易逻辑基本已被市场接受。短期景气度相对变化有助于国有大行估值将修复，
本篇报告我们更想强调，随着宏观杠杆趋稳，长期经济波动率下降，行业竞争格局改善，大行经营环境改善，相对景气度提升，2012年以来长期大幅折价的基础将逐渐改变，市场份额进入长期上升通道，资产质量改善，全国性经营的禀赋优势凸显，监管政策倾斜叠加金融科技构建新护城河，估值提升的空间打开，国有大行估值中枢或将系统性提升抬升。
（
参见前期报告
《
全球对比看中国银行业估值提升机遇
》
）
风险提示：
疫情持续时间超预期，国际金融风险超预期。
引言：大行估值折价将大幅收敛
去年疫情以来，股份行和城商行板块涨幅巨大，大行相对中小银行的估值折价接近历史高点。但往后看，我们认为大行将受益于长周期因素（竞争格局）和中周期因素（利率上行）改善，估值折价将大幅收敛。
长周期来看，行业竞争格局决定长期投资价值。大行估值折价始于2012年，伴随着非标资产和影子银行的增长，中小银行实现了资产规模的跨越式增长，行业竞争加剧。2016年宽松的金融监管环境引来了互联网巨头的跨界竞争；依托自身流量优势，互联网金融企业不断侵蚀银行高价值零售客户，并通过“助贷”业务为中小银行引流，分销存款产品，导致银行资产和负债两端的竞争白热化。
跟踪行业趋势我们观察到，随着监管趋严，行业竞争格局正在改善。《资管新规》拆解影子银行后，监管着手清理违规跨区域经营，城商行和农商行本地经营属性强化。随着监管对中小银行异地放贷/吸存监管的加强，县域/中西部地区吸收稳定存款，高线城市投放将成为国有大行的禀赋优势，“量和价”均有相对提升空间。
产品层面上，监管同样对大行呵护有加：拉平创新产品监管力度，节制互联网贷款跨区域经营，抑制结构性存款无序竞争，并将优质房地产贷款额度向大行倾斜。
未来看，长周期竞争因素在改善，金融科技高投入叠加强大的客户基础，或将成为大行的新护城河；中周期利率上行，经济复苏资产质量修复，存量包袱基本消化完全；大行估值折价或将大幅收窄。
一、
行业竞争激烈，过去八年大行估值折价走阔
（一）大行估值折价已接近上一轮高点
大行折价走阔开始于2012年，核心因素是行业集中度下行、竞争加剧，2017-2019年短期政策因素导致溢价收窄，2021年再次回到历史高点。
2014-2017
年：中小行通过非标、同业做大规模，成长性超越大行。2014年8月至2017年3月来看，国有大行估值保持在0.9x倍PB(LF)，股份行和城商行PB(LF)估值分别由0.9x提升至1.1x，由0.9x提升至1.5x。
2017-2018
年：资管新规打破中小行高增长逻辑，供给侧改革化解上游风险，大行客户资产质量明显转好。
本轮溢价收敛持续时间较短，行业激烈竞争的格局没有改变。
2019-2020
年：
短期因素
是金融市场利率下行利好负债端市场化程度较高的中小银行，2019年初中小行估值较大行有一次较大幅度的提升。2018年12月至2021年1月来看，国有大行受让利实体经济1.5万亿元影响，PB(LF)估值由0.8x降至0.7x，股份行和城商行PB(LF)估值则小幅提升，分别由0.8x提升至0.9x和保持 0.9x。
长期因素
主要是：异业竞争，一是互联网企业的跨界竞争，以“高频”打“低频”，获得一定用户粘性后通过金融业务变现，挤占了银行的高价值零售业务；金融同业：二是银行与非银金融机构间的“不平等”竞争，银行承担最终的信用风险和化债责任，而非银金融机构享受“刚兑”；中小银行在规模增长诉求下，资产投放恶性竞争，“资产荒”频现，制约行业回到合理的盈利水平。
（二）为什么2008
年以来行业竞争持续加剧？
2008年以来，宏观经济下行压力加大，银行成长性和盈利性均受压制。
（1）成长性来看，
2008年以前经济增速较高，规模增长、息差和资产质量均表现较好，上市银行净利润增速达30%左右（金融危机后，4万亿元投资短暂将银行利润增拉回至30%左右）。生息资产规模增长一直都是银行业绩最大正向驱动力，2008年以前生息资产规模增速高达30%左右（16家银行口径），推动业绩维持高增速；金融危机后中国经济换挡升级，规模增长随名义GDP增速下降，净利润增速也降至8%左右。
（2）盈利性来看，
ROE长期向下，2013-2014年ROA主要受过剩产能行业影响，同时信用成本大幅上升；2014 -2016年央行逐渐打开贷款利率浮动上下限，逆周期政策导致息差收窄；2015年以后去杠杆成为核心影响因素，MPA考核叠加资本充足率要求，行业ROE继续下行。
综上，2008年开始银行业在“量、价、质”三个方面均承受压力。
理论而言，银行有很强的规模效应，行业进入“瓶颈期”后，横向整合加速，通过并购重组占据更大的市场份额，降低成本的同时提升经营效率。
主要的发达经济体都经历过这一过程，2019年末法国、西班牙、意大利、英国、美国前四大银行集中度均超过50%，第一大银行资产占比也接近30%（美国略低）；中国为CR1为11%，CR4为35%。
规模效应显著，银行内生动力促进行业整合。
以美国为案例，1994年《莱格-尼尔法》颁布后，逐渐放松对银行跨州经营限制，行业快速并购整合，行业集中度在20多年间快速提升（CR4由18%提升至51%）。对大银行而言，并购中小银行的核心诉求是降低成本和降低竞争；一般而言，美国大型银行成本收入比高于中型银行，整合中小银行有助于提升运营效率，整合后上市相关费用和高管薪酬支出减少；同时，网点资源整合有助于降低区域竞争。
而我国银行业发展与国际趋势有所背离，行业竞争在2008年后逐渐加剧，
经济增速放缓背景下，低成本、高效率的国有大行资产所占比重反而逐年降低，从2009年的51%降至2017年的35%，而股份行和城商行所占比重大幅上升，分别从14%提升至19%、从7%提升至13%。竞争加剧也导致了经济下行周期银行息差、非息收入和资产质量表现不佳，行业ROE趋势下行。
我们认为，竞争加剧核心原因有二：
（1）中小银行通过非标/影子银行快速做大资产规模。
非标/影子银行扩张是供需两端驱动的监管套利：
需求端
，
主要是政府融资平台和房地产等贷款受限行业，2010年政策收紧后4万亿元投资的未完工绕道非标融资，2018年资管新规落发布后开始收敛；
供给端
，
中小银行做大规模冲动较强，特别是受地方当地政府支持的地方法人银行，以及东北信贷需求较弱的地区银行。
非标作为资金业务，资本占用少、运营成本低、融资标的有刚兑属性，
成本收益上看有一定优势。
（2）监管鼓励互联网金融创新，侵蚀银行高价值零售客户，导致银行资产和负债两端同时面临激烈竞争。
互联网金融开始于2012年，在监管鼓励创新的氛围下迅速繁荣，2016年P2P泡沫后，逐渐形成以互联网平台为流量入口助贷模式；实质上互联网金融企业为中小银行提供“廉价”渠道（单客流量成本几元钱，利率分成2%-4%），在零售转型的趋势下，区位禀赋欠佳的中小银行通过助贷模式迅速扩张消费贷款。
中国监管部门包容性最强，蚂蚁、百度和京东三家互联网金融机构已集齐支付、信贷和银行牌照，通过牌照构建了客户粘性极强的生态圈，与银行争夺高价值零售客户。
二、大行禀赋犹存，监管趋势向好
短期看终端贷款利率上行，我们坚定看多国有大行相对和绝对收益。
我们在前期报告中多次提示今年信用供给回落，实体需求保持旺盛导致终端贷款利率上行的逻辑（2020/11/09
《2021年银行业经营环境展望》
和2020/12/07
《再论终端贷款利率上行趋势》
），并强调终端利率上行周期国有大行和负债稳定的优质银行将相对受益（2021/02/03《终端利率上行周期，负债稳定银行相对受益》）。
行业竞争格局决定长期投资价值，我们已经观察到行业竞争格局改善，大行的禀赋优势凸显，未来板块表现可能分化。国有大行RORWA较高，内生资本能支持资产规模较高速增长；在资本充足率刚性约束下，大行与中小行增速差距逐渐拉开。
历史上来看，大行RORWA核心优势在于负债的稳固。
国有大行的特点在于负债端稳固，资产端风险偏好较低；低成本存款占比较高是息差穿越周期的稳定器，资产端风险偏好较低，一方面稳定较低的信用成本降低了净利润波动，另一方面高级法下低信用风险意味着低资本消耗，因此大行加权风险资产回报率更高，资本内生成长性更好，在资本充足率刚性约束下，市场份额有望重回上升通道。
未来，跨区域经营优势加强和产品层监管拉平是投资者值得关注的两个趋势，大行RORWA提升有望。
县域/中西部吸存，高线城市投放将成为国有大行独特的优势。
《资管新规》和“去杠杆”后银行中小银行跨区域资产投放能力极大削弱，监管对属地化经营的监管愈加严厉：
（1）
资产端
：
2018年1月《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》大量中小银行设在一线城市的未持牌金融市场办事处关停。2019年1月浙江银保监局下发《关于加强互联网助贷和联合贷款风险防控监管提示的函》，要求辖区内城商行和民营银行原则上只能经营省内客户；银保监会出台《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》要求农商行“贷款不出县，资金不出省”。后续监管力度继续加强，针对互联网贷款跨区域投放的问题，2021年2月银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，明确“地方法人银行不得跨注册地辖区开展互联网贷款业务”。
（2）
负债端
：
2021年1月发布银保监会出台《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》，限制第三方互联网平台销售个人存款产品。
政策约束下可以预期资产负债两端竞争格局改善，大行负债稳定的特征更加突出。国有大行网点布局全面，6大行合计有10万个网点（含邮储代理网点），远高于9家股份行1.3万个，部分网点深入县域农村地区。
随着监管对中小银行异地放贷/吸存监管的加强，县域/中西部地区吸收稳定存款，高线城市投放将成为国有大行的禀赋优势，“量和价”均有相对提升空间。
在监管加强属地经营的同时，
产品层面上，拉平创新产品监管力度，优质贷款“额度”向大行倾斜。
大行按揭贷款额度资源充裕，
2021年1月发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》对银行房地产集中度做出限制，国有大行房地产贷款占比额度上限为第一档 40%，中小银行第二档（27.5%）、第三档（20%-25%）和第四档（15%-20%）。长期来看，按揭贷款收益率中等，但风险、资本成本较低风险收益比较好，是优质资产。
创新产品上监管力度拉平。
近年来，互联网金融监管宽松，创新产品如联合贷款、互联网存款等不断推出，但也出现了很多风险事件，当前监管力度开始拉平，对稳健经营的大行形成长期利好。
监管压制存款竞争，大行禀赋优势将凸显。
2019年10月监管出台《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，限制无衍生品资质的银行开展结构性存款业务（主要是小银行），2020年6月又指导股份行将结构性存款规模压降至上年末2/3，最终在2021年1月出台《银行负债质量管理办法》，对银行负债端结构和质量进行系统性监控，禀赋优势较强的国有大行将长期受益。
中周期来看，资产质量改善，资管新规打破刚兑，经济信用风险有望更加分散，银行信用损失压力下降。
总量来看，银行实质上的逆周期调节工具，
存量风险一直是大行估值压制的核心因素。
我们在前期报告中也表明（
《不良出清，轻装再上阵》
，2021年3月7日） 2020年处置不良贷款3.02万亿元，2017年以来累计处置约8.8万亿元，超过之前12年总和，大行不良管理水平提升，农行已将逾期超过20天的法人贷款分类为不良。存量不良出清，将为我国银行业塑造一份更加干净、健康的报表。
三、
监管拉平，科技铸就护城河
2016年以来金融科技企业对银行高价值零售客群侵蚀加深。
从趋势上来看，数字经济快速增长，线上场景替代线下场景，催生了支付宝、财付通、京东金融等线上支付工具；2014年凭借大规模补贴，培育用户支付习惯，蚂蚁金服和微信完成了线下支付场景的跑马圈地，2020年支付宝和财付通合计占有第三方支付市场份额接近95%。
投资者普遍担心金融科技公司通过“高频”使用场景，打“低频”金融应用场景，侵蚀银行高价值的零售客户
。
蚂蚁金服推出的消费信贷产品“花呗”和“借呗”余额达1.7万亿元，财付通的微粒贷也有数千亿，合计占居民短期消费贷款的比重超20%，规模已大于多数股份行零售贷款规模。而且仅蚂蚁金服促成的资产管理规模就有4.1万亿元（可以视为AUM），同样也已高于部分股份行AUM规模。
金融科技公司迅速扩张有其内在商业逻辑（大数据风控、线上场景、接近年轻客群等），更重要的是在当前顺周期、弱监管环境下促成的扩张窗口期；全球来看，按照金融功能和风险实质监管，保护用户数据和反垄断是大势所趋，中国的金融科技监管正在路上。
前期对互联网金融公司较宽松的监管政策正在“拉平”。
2020年11月蚂蚁金服IPO暂停以及《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》的发布打开了清理金融科技乱象的帷幕，12月8日郭树清在2020年新加坡金融科技节上发表题为《金融科技发展、挑战与监管》的演讲，向市场沟通了金融科技的监管思路：
（1）“对同类业务统一监管标准”，在12月26日金融管理部门约谈蚂蚁集团中，要求业务“回归支付本源”，整改中互联网消费贷部分或纳入金融控股公司主体下接受央行监管；《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、《互联网保险业务监管办法》、《非银行支付机构客户备付金存管办法》等文件均在限制监管套利和业务无序扩张；
（2）1月20日央行发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，一方面为了解决“促进更公平的市场竞争”和“关注新型‘大而不能倒’风险”，定义了市场支配地位，直接针对互联网巨头垄断行为提供反垄断提供政策依据
（3）同时，在“重视网络安全问题”、“明确数据权益归属”方面，文件也明确了客户信息收集、使用与处理的要求。
