大涨之后债市如何走？ | 国盛固收杨业伟团队

上周债市迎来大涨。上周10年国债和国开债利率分别下行了5.5bps和5.7bps至3.09%和3.48%。10年国债已经突破年初低点，自2月初高点已经下行近30bps，并向3.0%迈进，利率曲线边际趋于平坦化。那么大涨之后，债市如何变化，是会延续大涨态势吗？

近期债市利率震荡下行主要源于三方面原因。 首先是5月政府债券发行节奏依然偏慢，资金面保持平稳。 下周预告的地方债发行规模为2817亿元。最终5月地方政府债券发行规模7961亿元，净融资5081亿元，总体发行节奏依然偏慢。由于缩量发行，5月国债发行规模也低于月初的估计。政府债券发行滞后，资金需求不强，虽然5月是所得税汇算清缴月（5月21日为缴税截止日），但资金面并不紧，而是保持平稳偏松。资金面平稳偏松，是支撑债市走强的重要因素。

其次，国内大宗商品价格回落，提振了债市情绪。 国常会对大宗商品上涨密集表态，受此影响，煤炭、钢铁等大宗商品价格从5月中旬开始下行。国内大宗商品价格回落，货币政策收紧的必要性进一步减弱，这提振了债市情绪，从而在短期推动利率较快下行。

最后，从配置力量来看，外资和基金仍然是主要配置力量。银行通过基金增加债券配置，背后信用收缩和现金管理类产品管理办法临近落地以及资管新规过度压力或是主要原因。 外汇交易中心数据显示，外资和债市依然是上周债市增配的主要力量。美元贬值人民币升值趋势下，外资持续流入。而基金增配则主要由于银行委托资金的增加。信用投放总体放缓，银行有补配债券动力。同时现金管理类产品管理办法临近落地，资管新规过渡期到期不远，非标转标压力明显提升。特别是现金管理类产品管理办法落地的短期压力，加速了银行增配债市的速度。而非银相对于银行的税收优势，故通过非银来增配债券成为银行重要的渠道选择。而这在短期内是债市上升的主要动力。

短期内利率将继续震荡下行，但下行速度最快的阶段可能已经过去，密切关注地方债发行压力。 信用收缩最快的阶段已经过去，利率下行最快的阶段也可能过去。往后看，利率可能继续震荡下行。首先，信用还在收缩，内需走弱，这为债市利率下行提供基本面支撑。其次，地方政府债券发行依然滞后。政府债券发行压力不大，资金面也将保持平稳。最后，从配置力量来看，银行通过委外给非银的配置利率依然有支撑。但同时，需要密切关注地方债发行节奏， 下周地方债发行量为3195亿元，是去年8月以来单周最高水平。如果未来地方债供给加速放量，那么供给压力和银行配置力量都将明显减弱，利率继续下行空间将受限，甚至出现调整 。

利率继续下行空间收窄，10年国债压力位预计在3%。 从期限利差来看，目前10年期国债与1年期国债利差处于2016年以来的80%分位数水平。经济动能减弱，期限利差可能继收窄，而短期资金面保持平稳，短端利率可能维持在目前水平附近，因而利差收窄将主要依靠长端利率下行。如果利差收窄至2019年的均值水平，则意味着长端利率还有7bps的下行空间，也即下行至3%左右。 同时，同业存单利率能否持续下行，是长端利率下行空间能否打开的重要影响因素。 3月下旬开始同业存单利率震荡下行，这与货基发行量增加，并加大对同业存单配置力度有关。目前1年期（AAA）同业存单利率回落至了2.87%，低于1年期MLF利率8bps。同业存单利率以MLF利率为锚，当前的MLF利率较2019年低了35bps。如果同业存存单利率向2019年同业存单利率中枢低35bps的水平收敛。则目前的同业存单利率还有15bps的下行空间。而按照经验规律，同业存单利率下行10bps将带动10年国债利率下行0.5bps，因而长端利率下行空间在7.5bps左右。综合来看，10年国债利率突破3%存在难度。

风险提示： 出口强韧持续的时间超预期。

上周债市迎来大涨，利率曲线变平。 上周10年国债和国开债利率分别下行了5.5bps和5.7bps至3.09%和3.48%。短端利率下行幅度小，1年期国债和国开债利率分别下行了0.28bps和2bps。利率曲线边际变平坦化。目前10年期国债和1年期国债差为76bps，处于2016年以来的80%分位数水平，目前的期限利差处于近五年以来的偏高水平。

债市上涨的原因。 首先，5月政府债券发行节奏依然偏慢，资金面保持平稳。 截止5月22日，5月已经披露要发行的地方政府债券发行规模为7584亿元（4月为7758亿元）。其中下周预告的地方债发行规模为3195亿元，处于今年以来的单周最高规模。预计最终5月地方政府债券发行规模在7500亿元-8500亿元，总体发行节奏依然偏慢。5月国债披露要发行的规模为3613亿元（4月为4958亿元），按照财政部发布的发行计划，5月还剩下1支贴现国债没有预告发行规模，预计规模在150亿元左右。由于缩量发行，5月国债发行规模预计在3800亿元左右，较月初预计的发行量要低。政府债券发行滞后，资金需求不强，虽然5月是所得税汇算清缴月（5月21日为缴税截止日），但资金面并不紧，而是保持平稳偏松，5月以来R007大多数时候是处于2.2%下方。资金面平稳偏松，是支撑债市走强的重要因素。

其次，国内大宗商品价格回落，提振了债市情绪。 国常会对大宗商品上涨密集表态，这使得国内定价的大宗商品价格从上周开始快速下行。5月12日，国常会保持要“要求跟踪分析国内外形势和市场变化，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”。5月19日国常会则强调“要求部署做好大宗商品保供稳价工作”。提出加强供需双向调节，抑制投资炒作等措施来防止大宗商品价格不合理上涨。受此影响，煤炭、钢铁等大宗商品价格从5月中旬开始下行。国内大宗商品价格回落，货币政策收紧的必要性进一步减弱，这提振了债市情绪，从而在短期推动利率较快下行。

最后，银行 购买货基并 加大委外， 使得非银对 债市配置力量增加 并 推动利率下行。 去年银行要加大对实体经济信贷支持力度，并且贷款利率也持续下行，以维稳经济。债券收益率相对于贷款逐步提升，但因为上述原因，银行在资产端却相对更多配置了贷款。今年经济基本回到常态化水平，银行有补配债券，修复流动性指标和去年相对减配债券的动力。银行可以通过自营配置债券也可以通过委外给非银，由于利率绝对水平不高，现阶段银行通过委外、购买货基等方式来间接配置债券。这从年初以来货基规模快速增长可以得到印证。3月货基净值规模达到了9.1万亿，较去年末提升了1.1万亿。非银加大了债券配置并带动利率下行。从现券交易数据来看，上周基金及产品是主要的净购买机构。此外，中美利差依然有150bps左右，外资也在持续增持国内债市，这也为债市利率下行提供助力。

短期内债市利率将继续震荡下行，但下行速度最快的阶段可能已经过去。 3-4月份信用是信用收缩最快的阶段。信贷额度受限、非标压缩、政府债券发行滞后，叠加去年的高基数这使得3-4月份社融增速分别下行了1个百分点和0.6个百分点，4月社融增速已经回落至了11.7%。预计5-6月社融增速下行斜率将会放缓，下半年则将在11.1%附近震荡。信用收缩最快的阶段已经过去，利率下行最快的阶段也可能过去。往后看，利率可能继续震荡下行。首先，信用还在收缩，内需走弱，这为债市利率下行提供基本面支撑。其次，地方政府债券发行规模依然滞后，从披露地方债发行计划的省份来看，6月份地方政府债券发行规模不高，地方债发行规模可能比5月要低。政府债券发行压力不大，资金面也将保持平稳。最后，从配置力量来看，由于年初以来政府债券发行滞后，银行通过委外给非银从而配置债券的需求还有支撑。

债市利率下行能否突破3%，尚需观察。 从期限利差来看，目前10年期国债与1年期国债利差处于2016年以来的80%分位数水平。经济动能减弱，期限利差可能继收窄，而短期资金面保持平稳，短端利率可能维持在目前水平附近，因而利差收窄将主要依靠长端利率下行。如果利差收窄至2019年的均值水平，则意味着长端利率还有7bps的下行空间，也即下行至3%左右。

同业存单利率能否持续下行，是长端利率下行空间能否打开的重要影响因素。 3月下旬开始同业存单利率震荡下行，这与货基发行量增加，并加大对同业存单配置力度有关。当前同业存单利率与货基利差处于历史上70%分位数的偏高水平。因而从银行购买货基，到货基购买同业存单的链条短期内将依然得到维持。从这点可以可以看出同业存单利率可能继续下行。目前1年期（AAA）同业存单利率回落至了2.87%，低于1年期MLF利率8bps。同业存单利率以MLF利率为锚，当前的MLF利率较2019年低了35bps。如果同业存存单利率向2019年同业存单利率中枢低35bps的水平收敛。则目前的同业存单利率还有15bps的下行空间。而按照经验规律，同业存单利率下行10bps将带动10年国债利率下行0.5bps，因而长端利率下行空间在7.5bps左右。

综上，从期限利差和同业存单利率水平来看，10年国债利率可能震荡下行向3%靠拢，能否突破3%而继续下行，则仍需观察。

2.1 实体经济高频数据跟踪

生产保持平稳，上周高炉开工率较前值仅微幅提升。房地产销售保持平稳增长。猪肉价格继续下行，农产品价格没有上升风险。南华工业品价格震荡下行。

2.2 流动性跟踪

上周央行小幅净回笼100亿元，资金面保持平稳。同业存单利率下行。

违约方面， 上周（2021.5.17-2021.4.23）无债券实质违约。 评级变动方面， 3家主体评级下调。

4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量均回升，城投债发行量和净融资量显著回落

上周信用债发行1706.66亿元，偿还1850.07亿元，净融资-134.41亿元，发行量（38.50%）和净融资量（21.70%）相比前一周明显回升，但仍位于近三年历史较低水平；城投债发行125.50亿元，偿还615.82亿元，净融资-490.32亿元，发行量（3.20%）和净融资量（0.00%）位于近三年历史地位。

4.2 二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为692只，较上期增加 78 只，且建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有195只和183只；低估值成交债券数量为246只，较上期增加10只，且房地产和综合低估值成交个券最多，分别有44只和41只。

4.2.2 信用利差——产业债各等级信用利差走阔，城投债各等级信用利差明显收窄

总体来看， 产业债各等级信用利差均走阔，城投债各等级信用利差均收窄。产业债方面，AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别走阔0.85bps、2.26bps和1.91bps，至114.58BP、229.63BP和399.17BP。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别收窄5.67bps、9.45bps和33.81bps，至139.71BP、171.03bps和264.87BP，且AA+级城投债信用利差位于历史低位。

分行业来看， 整体行业产业债信用利差走势分化。计算机、采掘、休闲服务和汽车信用利差依次走阔52.84bps、12.98bps、11.69bps和11.13bps；商业贸易、传媒和医药生物信用利差依次显著收窄479.40bps、59.66bps和48.87bps，分位数水平为2021年3月份以来的情况。 分地区来看， 地区城投债信用利差总体收窄。其中，辽宁、青海和黑龙江信用利差依次显著收窄262.89bps、231.76bps和149.09bps；天津、陕西、海南信用利差依次走阔8.04bps、1.75bps和1.29bps；天津、云南、青海信用利差位于近三年历史高位。海南、西藏、浙江、上海、湖北、江苏、广东、北京、江西、安徽、福建、湖南、辽宁信用利差位于近三年历史低位。

风险提示：

出口强韧持续的时间超预期。

具体分析详见2021年5月23日发布的 《 大涨之后债市如何走？ 》

杨业伟 S0680520050001

[email protected]

张伟 S0680520040001

[email protected]

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