晨报0308 | 宏观&策略报告、地产事件点评、御家汇（300740）、隆基股份（601012）

国泰君安证券研究 · 公众号 · 证券 · 2021-03-08 07:29

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【宏观】“低 ”目标、“高”标准、缓退坡、稳中进

要稳更要好：“低”目标下的“高”标准

GDP增长目标为6%以上，与我们预期一致，增速设定保守不代表存在经济增长风险，也不代表政策将提前紧缩，而是经济增长逐步转向追求质量的信号。

经济动能：从全年经济来看，我们认为主要动能将切换至消费和出口（全球朱格拉周期），GDP增速在9%左右。节奏前高后低，二季度在内外需共振下，环比动能或迎小高峰。

高频词方面，除“稳定”和“就业”外，“高质量”和“创新”成为焦点。

财政政策：退出有限，全年无虑

亮点一：扩张力度处于市场预期上沿。

亮点二：直达资金规模显著扩大。

亮点三：减税降费边际趋缓但仍延续。

亮点四：基建领域中央预算内投资继续扩大。

亮点五：旧改规模超预期，投资规模将增加32.5%。

亮点六：制造业研发抵扣提升，新增减税500-850亿。

货币政策：回归常态化，但“不急转弯”

亮点一：基调“稳健”不变，但新增“灵活精准”，表明回归中性。

亮点二：M2和社融增速与名义GDP增速相匹配、宏观杠杆率均体现以“稳”为主。

亮点三：信贷“加码”支持小微、服务实体，房贷迎来“缩量”。

亮点四：流动性“紧平衡”，政策利率调整概率不大。实际贷款利率进一步降低大概率是通过优化存款利率监管实现的。

产业政策：碳排放政策呼之欲出、生育政策更加积极

碳中和： 《政府工作报告》要求“制定2030年前达峰行动方案”，我们预计将从以下几方面着手推进：1）产业政策明确能源行业发展方向，煤炭“高效清洁利用”，新能源“大力发展”，核电在“确保安全”的前提下“积极有序发展”；2）以碳交易为主的碳减排支持工具；3）绿色金融支持，包括绿色信贷、绿色债券、绿色基金等形式。

人口生育： 《政府工作报告》表示将“推动”实现适度生育水平，相对“十四五”规划《建议》中的“优化”一词更正面也更为积极，我们预计生育政策在“十四五”期间将调整。

房地产： 《政府工作报告》维持“房住不炒”，强调大城市住房保障问题。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发 布的研究报告 《宏观：“低”目标、“高”标准、缓退坡、稳中进》 ，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】震荡下沿，反弹在即

维持震荡3450-3700，临近下沿反弹在即。 近两周以来由于海外通胀预期的上升以及投资者对贴现率的担忧，A股市场尤其是前期抱团股出现迅速且猛烈的调整。当下市场核心焦点在于贴现率预期上升与部分高估值股票之间的矛盾，但从整体A股来看估值并不贵，上证指数PE分位数43%，Wind全A 为58%，中证500为26%，远低于沪深300的74%与创业板指的84%。因此当前的问题其实更多的是结构性矛盾，而非总量问题。在中小盘结构当中，周期公司数量与市值占比均相对更高，随着经济复苏的纵深与景气的扩散，更多的抱团外的行业、公司有望进入盈利和估值的改善。另一方面，利率的上升一部分反映的是经济增长的加快，其次是通胀预期的上行，在短期剧烈的通胀预期波动后，我们认为未来通胀预期的斜率有望收敛，恐慌情绪也有望逐步缓和。维持3450-3700震荡判断，临近下沿，乐观一些。

“十四五”开局，6%增速目标旨在稳定中期目标，而非主动压降。 投资者普遍认为两会政府工作报告对于2021年6%的增长目标低于预期的7%-8%的水平，但财政赤字率隐含的名义GDP增速在10%左右，扣除通胀影响基本在预期区间内。我们认为“6%以上”这样一个目标增速更有利于稳定各类主体的预期，特殊时期导致的基数问题而引起的目标值的大幅跳跃不利于平衡中期增长目标的规划，而非“压降增速”。此外，两会政府工作报告的内容更多的聚焦于扩内需、改善民生与优化经济结构上，比如提高小规模纳税人增值税起点、将制造业企业研发费用加计扣除比例提高100%等，均着眼中期增长动能。

震荡调结构，接受不完美，聚焦中盘蓝筹。 定价逻辑正在发生变化：1）沪深300高估值隐含的股票长期回报已降至近十年低位，贴现率预期的上行使得原有抱团结构显得昂贵，成长与价值风格将开始再平衡。2）美国相对中国实际利率的差已经开始扭转，将推动弱美元周期结束，美债+美元上升，外资新兴配置的不稳定性也在上升。3）A股的盈利结构开始下沉，盈利增速与市值结构之间不再呈现同向线性关系，Q4中盘公司盈利改善开始加速。我们认为，前期抱团已经瓦解，震荡调结构，但并非指向没有业绩、讲故事的小妖票，也非寻找纯粹低估值的方向。我们认为投资者未来需要接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势，我们称之为中盘蓝筹，如细分赛道白马以及龙二、龙三等。

盈利景气是核心，紧握结构的抓手。 1）高景气延续的全球原材料周期：石化（中海油服）/基化（万华化学）；2）外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；3）两会碳达峰、碳中和部署主题：新能源（宁德时代、亿纬锂能）；4）科技调整后机会：电子（立讯精密）4）受益于经济修复与利率上升的金融：银行（江苏银行）/保险（中国太保）。此外，看好南下港股，推荐稀缺性、盈利修复（石化/煤炭）两主线。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发 布的研究报告 《震荡下沿，反弹在即》 ，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】接受不完美，聚焦中盘蓝筹

过去两年的投资看似是宏微观的背离，实则仍在策略DDM框架内。 不论抱团非抱团，均是市场主体投资认识的阶段性体现。龙马抱团投资者普遍持有一个“完美逻辑”的信念：1）增长确定、行业天花板够高；2）持续走低的利率与宽松的流动性环境，远期盈利成长的价值更值钱，反映为“明天”比“今天”好得多；3）加之投资者审美和投资理念的变化，居民资产搬家及市场的机构化特征放大了投资的“相似选择”；4）疫情冲击下，中国的经济与货币政策率先正常化，中美利差扩大，外资增配A股。因此，不论是基本面投资者还是趋势交易者均沿着“龙头白马”的方向拥挤交易，估值抬升的贡献远超业绩增长。

定价逻辑已变，投资需要新方向，聚焦中盘蓝筹： 1）沪深300高估值隐含的股票长期回报已降至近十年低位，贴现率预期的上行使得原有抱团结构显得昂贵，完美逻辑出现裂痕，成长与价值风格开始再平衡；2）美国相对中国实际利率的差已经开始扭转，将推动弱美元周期结束，美债+美元上升，外资新兴配置的不稳定性上升；3）A股的盈利结构开始下沉，复苏纵深，景气度扩散，中小盘公司周期占比相对较高，盈利改善开始加速。前期抱团已经瓦解，投资需要新方向，但并非指向没有业绩、讲故事的小妖票，也不是去寻找纯粹低估值的方向。我们认为投资者未来需要接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势，我们称之为中盘蓝筹，如细分赛道的白马及龙二、龙三等。

复盘：“经济修复+利率上行+通胀上行”环境孰占优？相对优势在中盘。 2005年以来，宏观环境共现六次明显的三维共振现象，前四阶段中盘除阶段一与大盘涨幅接近外，其余三阶段均明显优于大盘。中盘仅在最后两个阶段由于A股龙头抱团的开始表现略不及大盘。从六次行情贡献结构来看，大盘上涨更依赖估值，而中盘则以盈利贡献为主。

如何选择：掘金EPS、ROE、g映射。 三条投资主线：盈利高增、性价比、质量提升，策略联合行业构建中盘蓝筹20与50金股，见文末：

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