回顾2月以来市场，正股“科技牛”独树一帜，转债上涨行情并未停歇。分行业来看，科技板块领涨转债市场，消费品种呈现结构性行情，红利品种表现靠后。估值层面，各价位转债继续拉估值，偏债型品种已至贵价区间且拉伸斜率趋缓，偏股型转债估值则处于相对温和水平。
截至3月7日，转债百元溢价率28.7%，处于2020年以来85.3%分位数的位置。
转债估值虽贵，但合情合理
不可否认的是，当前转债估值仍处贵价区间。
但按照流动性-利率-正股的转债估值三要素分析框架，资产荒逻辑主导下，长端利率不具备大幅上行的基础且债市亟需新增收益来源，叠加正股主线行情来临，均支撑转债估值稳步拉伸，
当下高估值状态与市场环境基本匹配。
转债估值变贵总好于趋弱，这也是强势行情的体现。大多数投资者其实很难买到真正便宜的转债，也无需内耗。
因为转债增量资金属性倾向于右侧参与，不太具备“捡到”便宜筹码的条件，而
“黄金坑”毕竟有限，可遇不可求，调整心态，提高转债估值容忍度，把握趋势性行情才是关键。
参与趋势行情的过程中，需要格外注意这样的平衡是否可能被打破，尤其是正股支撑。
当下定价的焦点可能并非是国内。
一方面，
泛AI主线行情把权益市场的注意力转移到了产业资本开支，政策预期波动的影响大减。
另一方面，
国内债市波动也无需过度关注。近期股债跷跷板效应明显，影响有限。
最需要重点关注的还是来自海外不确定性，尤其是关税政策加码，带来的权益市场风险偏好risk off。
中期维度来看，若海外不确定性加剧，届时叠加业绩期，市场存在风格漂移的可能性。
对于转债市场而言，除业绩期的风格因素之外，年报发布后伴随的各种问询函以及ST风险也较难完全规避。
如果风险事件发生时，又遇到正股波动（届时需格外注意），信用风波存在再度来袭的可能性。
3月转债估值依然易上难下，相应的代价是择券估值容忍度需进一步提高。采取底仓（银行等高股息以及其他经营稳健的大盘品种）+主线（AI、人形机器人、智能驾驶、低空经济等科技链）的哑铃配置策略，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。结构上，
对于偏债品种，当下利率变动虽不会影响全局估值，但对底仓类品种还是存在一定边际作用。对于偏股标的，择券时需要无比关注转债发行人的强赎意愿。
风险提示：
权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
回顾2月以来市场，正股“科技牛”独树一帜，转债上涨行情并未停歇。
春节假期之后，DeepSeek成为市场关注的焦点，AGI板块迅速升温；同时，机器人产业实质性利好频频落地。在此驱动下，“AI+机器人”成为2月“科技牛”的两大主线，并带动算力、端侧、机械等相关品种显著走强。强势行情进一步催化资金参与情绪，即使主线板块趋于拥挤，资金仍然希望在智能驾驶、光伏、医药等成长板块博取收益。随着做多思维的日益巩固，市场逐渐形成“下跌就是机会”的交易思路，行情在短暂回调后基本继续走强。2月20日阿里巴巴公布超预期资本开支计划后，行情来到本月高位，此时做多和兑现情绪交替定价，市场进入窄幅震荡区间。2月28日行情显著回落后，行情快速企稳回升。
转债则延续2024年10月以来的上涨趋势，即使估值已基本来到贵价区间，但强势的正股行情仍然能够推动转债继续走强。截至3月7日，
中证转债在2025年2月以来上涨3.75%，万得全A同期上涨7.29%。开年以来，中证转债上涨5.14%，万得全A上涨4.80%，转债超额收益仍然存在。
分行业来看，科技板块同样领涨转债市场。
截至3月7日，2月以来转债行业基本上涨，仅银行和煤炭转债有所回调。观察不同品种表现，科技转债涨幅领先，通信转债上涨34.50%，明显高于其他行业转债，主要由奥飞转债大幅上涨推动；计算机、军工和电子转债则分别上涨11.30%、10.57%和6.17%。同时，消费转债亮点突出，汽车、纺织服饰转债分别上涨11.59%和8.44%。而红利品种表现靠后，银行、煤炭转债分别下跌0.61%和0.69%，交运转债上涨0.47%，涨幅并不明显。
转债估值层面，各价位转债估值继续拉伸，偏债型品种拉伸斜率趋缓。
2月以来，偏债型转债估值已来到历史高位，平衡型品种估值也逐渐接近贵价区间。在这种情况下，转债估值的拉伸程度不如2024年10月以来顺畅。庆幸的是，收益荒背景下，转债估值暂不具备塌陷基础；同时正股“科技牛”强势行情持续，推动转债估值进一步拉伸。截至3月7日，80元平价对应的估值中枢为47.75%，相较1月27日环比上升0.55个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.70%，环比上升1.79个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸2.94个百分点至11.12%。
从分位数来看，偏债型转债估值已至历史高位，平衡品种估值也处较高水平，仅偏股品种估值相对温和。以反比例模型估算结果为例，
从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价对应的估值分位数已来到95%附近，100-130元平价价位对应的转债估值分位数位于85%-90%区间。2020年以来80-90元平价对应的估值分位数超过90%，100-130元平价对应的估值分位数处于75%-85%区间。
对比2024年8月底，彼时百元溢价率2020年以来分位数仅27%，130元平价对应溢价率分位数仅7.6%，当下转债估值环境的确已发生极大转变。
无论从百元溢价率指标来看，还是从转债绝对价位水平来看，转债均仍处贵价区间。
截至3月7日，转债百元溢价率水平来到28.70%，相比于2月26日的阶段高峰29.17%略有缓和，但依然难言性价比再现。从2020年同等平价水平的转债绝对价格来看，当下转债价格来到124元附近，同样不算便宜。
相对庆幸的是，相比于21H2和22Q3的历史极端高位（百元溢价率33%附近，绝对价格中位数130元附近），当下仍有一段距离。
不过，转债本轮估值拉伸过程与环境相匹配，估值贵但合理。一方面，
纯债收益荒愈演愈烈，静态收益很难满足绝对收益需求，叠加近期利率波动加大，资金面也并非一帆风顺，拉久期就足够博取收益的难度加大，债市不得不新增收益来源
与此同时，从纯债基金以及固收+基金今年以来表现来看，
纯债基金年初积攒的相对收益被快速磨平，甚至年内累计收益暂未转正。而固收+基金在1月下旬以来展现出较为可观的弹性，兼具相对收益和绝对收益，叠加类权益资产坍塌的风险可控，即使此前参与转债程度不深的机构也开始加大右侧配置力度。
另一方面，也更关键的是，正股也迎来了久违的AI&人形机器人的主线行情。
转债市场虽然核心品种相对匮乏，但由于主线板块广度和强度兼具，转债大量“沾边”标的也能分享到部分主升行情。同时，今年以来小盘/成长标的占优，充斥着各类小票品种的转债市场同样从中受益。如2021H2转债市场历史级别行情，一方面由于理财等固收+产品大发展，另一方面也是因为新能源主线驱动下的小票行情。
综上，按照流动性（市场需求）-利率（替代效应）-正股（直接驱动）的转债估值三要素分析框架，资产荒逻辑主导下，长端利率不具备大幅上行的基础且债市亟需新收益来源，叠加正股主线行情来临，均支撑转债估值稳步拉伸，高估值状态与市场环境基本匹配。
去年11月以来，转债估值在犹豫和质疑中来到了历史高位，“转债是不是太贵了？”的讨论不绝于耳。但转债逐步变贵的过程其实不是坏事，这反而是强势行情的体现。
事实上，除了负债端无比稳定的机构如保险自营之外，大多数投资者其实很难买到真正便宜的转债，即使是去年转债估值坍塌出历史级别性价比时，固收+机构也没有选择大规模抄底，这是因为转债市场彼时几乎没有增量资金。不同于权益市场的越跌越买，转债反而是越跌资金流出越快。而当估值重新回顾常态水平趋向贵价区间时，反而会吸引增量资金入场。
究其根源，转债市场只是偌大债市中的一个迷你市场
（纯债约180万亿，而转债仅不足7000亿元）。即使在转债参与程度较高的公募债基当中，固收+基金占比依然有限，更不必说固收+基金核心仓位仍是纯债。
迷你市场的特性意味着，即使债市仅外溢出看似少量的需求，对转债市场也是大幅增量资金入市，与此同时，转债估值往往会迅速上行。
以银行理财为例，理财子规模大增的时点基本会推动转债估值拉伸。我们选取理财子规模单月环比高增2万亿元的月份作为研究对象，因为季末季初月存在出回表的情况，季末流出规模通常在1万亿元附近，一般不超过1.5万亿元，2万亿元意味着理财子规模跃升存在其他支撑因素，从对应月份的百元溢价率和权益指数变动来看，理财子规模高增的月份，即使权益市场表现不佳，转债估值依然会逆势拉伸。
同时，转债增量资金属性倾向于右侧参与，不太具备“捡到”便宜筹码的条件，而“黄金坑”毕竟有限，可遇不可求，提高转债估值容忍度，把握趋势性行情才是转债投资重中之重。
从历史经验来看，转债增量资金多为固收投资者，由于对回撤比较敏感，震荡环境下，投资者始终保持谨慎，转债估值对正股阶段性行情的敏感度一般，而当强势行情持续时间较长时，转债估值拉伸程度会非常顺畅，也即增量资金更愿意参与右侧行情。基于此，
增配趋势开始之时，转债的估值常常已经是较高位，增量资金很难买到极具性价比的标的，除非是险资等负债端无限稳定，可以参与逆向配置的资金。因此，常规增量资金需要提高估值容忍度，调整心态，毕竟转债市场机会多以右侧的趋势性行情为主，去年9月的窗口期才是例外，可遇不可求。
03
尽管当前转债估值状态与市场环境匹配，但这并不意味着转债估值进入了新常态。
考虑到转债市场估值状态已经从去年底强调的性价比过渡到了现在的高位平衡，参与趋势行情的过程中，需要格外注意这样的平衡是否可能被打破。一旦估值拉伸至极端高位或者三要素之一出现显著变化（尤其是正股支撑），那么估值压缩终会来袭。
当下定价的焦点可能并非是国内。一方面，泛AI主线行情把权益市场的注意力从财政赤字转移到了产业资本开支，政策预期波动的影响大减。
事实上，从3月5日国务院发布的《政府工作报告》来看，政府工作报告基调积极，财政加码规模大体处于预期区间内，后续重点发力方向集中于消费和科技，至少暂时对主线不会形成显著阻力。
另一方面，国内债市波动也无需过度关注。近期股债跷跷板效应明显，利率上行和权益强势时常伴生，影响有限。
回顾历史来看，单独由纯债波动引发转债市场调整的案例其实很少，典型区间为2020年5月以及2022年11月。且当前债市环境与此前差异较大，资金面存在缓和预期，利率也不具备大幅上行基础，暂不会对转债全局估值造成显著影响。
最需要重点关注的还是来自海外不确定性，尤其是关税政策加码，带来的权益市场风险偏好risk off。
这样的担忧并非空穴来风，今年以来，万得全A单日最大回撤为2.72%，位于2月28日，则是由于特朗普称对墨西哥、加拿大征收25%关税并对中国加征10%关税所致。除定向关税加征之外，美国预计在四月份还会对所有贸易往来国实施“对等关税”政策。如果墨、加等国届时对华进行关税压力转移，美国对中国的综合关税税率可能会达到50%。此外，临近4月底，特朗普上任百日述职需要阶段性成果，海外不确定性或将进一步放大。
尽管短期内国内并非定价焦点，但往后看，若海外不确定性加剧，届时叠加业绩期，市场存在风格漂移的可能性。
因为业绩期常常是市场从预期博弈转向基本面定价的过程，如果其他方向一季报业绩改善超预期，叠加4月下旬政治局会议可能释放稳增长信号，主线风格可能会发生偏移，进而演化成轮动加速、量能消耗市场回调的可能性。
对于转债市场而言，除业绩期的风格因素之外，年报发布后伴随的各种问询函以及ST风险也较难完全规避。如果风险事件发生时，又遇到正股波动（届时需格外注意），信用风波存在再度来袭的可能性。
4.1
维持仓位，结构上适当关注纯债和强赎扰动
今年以来转债一直处于“越买越贵，越贵越买”的状态，权益震荡偏强&收益荒的组合下，转债估值易上难下，相应的代价是择券估值容忍度需进一步提高，尽量选取重点把握主题板块标的，其波动率或与估值水平更为匹配。基于此，采取底仓（银行等高股息以及其他经营稳健的大盘品种）+主线（AI、人形机器人、智能驾驶、低空经济等科技链）的哑铃配置策略，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。
结构上，对于偏债品种，
其一，适当放宽底仓类品种的门槛，选取经营稳健且估值温和的大票；其二，尽量选择YTM相对较高的品种且纯债溢价率偏低的标的，可作为纯债替代。其三，如果行情出现波动，弱资质标的大概率会成为优先卖出的对象，择券时尽量规避资质较弱且流动性较差的品种。此外，对于重点参与稳健偏债的固收投资者而言，需要注意的是，当下利率变动虽不会影响全局估值，但对底仓类品种还是存在一定边际作用。
