来源：姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848）
繁荣的顶点——17年2季度经济和资本市场展望
摘要：
加息之前短期平静。商品和股市领涨。17年以来，铁矿石、铜和黄金等部分商品价格依旧表现出色，股市表现也普遍不俗，其中港股以10%的涨幅领涨全球，主要源于美元明显走弱。17年2季度加息风险上升。之前期货市场预期17年加息2次，最早在6月，但进入3月以来风云突变，目前最新预测是最早3月加息，17年加息3次。本轮美国经济反弹仍属库存周期，未来关键看设备投资能否启动。特朗普的减税政策预期明确，意味着美国的企业可能会加大投资力度，而中国和日本的企业可能会搬到美国，因而启动一轮设备投资周期的概率并不低。因此，由于4季度美国经济短期走弱，使得年初美元贬值，给了新兴市场短期喘息的机会。反过来说，如果未来美国减税预期明确、加息加快，美元再度升值，那么黄金和港股都有再度回落的风险。
16年加杠杆起泡沫。16年稳增长靠天量融资。16年经济的再度回升依然归功于投资，尤其16年的基建投资增速高达16%，是稳增长的主要贡献。而在基建投资高增的背后，是政府的天量融资。虽然全年来看基建投资贡献最大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，因而制造业尤其是地产投资的回升应是工业经济边际改善的主因。本轮地产繁荣的背后，靠的是居民的天量房贷，因此16年经济企稳的背后，还是熟悉的配方，通过天量融资，推动地产和基建回升并稳定经济。但不同之处在于，16年稳增长所使用的货币量远超过去历史。货币推涨房价，地产泡沫已现。随着人口老龄化的到来，地产会迎来大周期的拐点，因此本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。
17年去杠杆抑泡沫。从稳增长到防风险。17年2月央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。利率上调的一个重要原因是应对通胀上升；另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力。历史上每逢7/8的年份容易开启金融危机，而金融危机与美元走势密切相关。但美元升值并不会直接促发危机，新兴市场过去危机爆发都与外汇储备不足有关。金融去杠杆：规范同业业务。虽然今年货币利率大幅提高，资金流出压力有所缓解，但2月外储余额仍比去年年末下降。因此，仅仅提高货币利率不足以稳定汇率，如果货币持续超发，汇率贬值压力将持续存在。因此要稳定汇率，还必须坚决去杠杆收货币、降低货币增速，这将使得依赖于货币超发的房价受到冲击。稳汇率需收货币，房地产凛冬将至。16年的政策以稳增长为主，加杠杆放货币，推动房价上涨，但也导致汇率贬值。17年受去全球化的约束，以及防范金融风险的考虑，去杠杆收货币，房价必然会下跌，同时也有助于汇率稳定。
繁荣顶点安全至上。我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，而中国还继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。从投资时钟角度观察，16年下半年商品价格大幅上涨、股涨债跌，说明经济再度步入过热期。而从16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期。而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。
正文：
1. 加息之前短期平静
1.1 商品和股市领涨
17年以来，铁矿石、铜和黄金等部分商品价格依旧表现出色，而股市的表现也普遍不俗，美日欧和香港、A股等新兴市场股市也普遍上涨。
港股通资金流入与人民币汇率。在所有股市中，港股以10%的涨幅领涨全球。自16年以来，随着人民币汇率贬值预期的升温，沪港通南向流入的资金明显增多，因而有观点认为人民币汇率贬值推动了港股的上涨。我们观察到在16年港股通在5月、8月和12月有过3次密集的资金净流入，均与人民币阶段性贬值加速有关，但17年以来由于人民币汇率走稳，因而并未观察到港股通资金流入加速的迹象。
17年来美元走弱，黄金港股反弹。而一个比较有意思的现象是，本轮港股的反弹与黄金价格的反弹几乎同时发生，而港股和黄金其实是截然不同的两类资产，而唯一将两者挂钩的因素是美元。今年以来美元明显走弱，而这不仅有利于黄金，也有利于以港股为代表的新兴市场。
1.2 17年2季度：加息风险上升
美元走强冲击全球。回顾16年4季度，当时港股一度大幅下跌，核心原因也在于美国开始本轮的第二次加息，美元走强冲击全球新兴市场。
联储加息预期强化。按照美联储的预测，到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%，意味着2017年还有3次左右的加息，因而市场普遍把12月的加息视为鹰派加息。
17年2季度：加息风险上升。从期货市场来看，之前市场预期17年加息2次，最早在6月加息，但进入3月以来风云突变，目前最新的预测是最早3月加息，17年加息3次。
1.3 美国加息看经济，经济靠存货
美联储有两大目标：通胀稳定和促进就业。目前美国通胀稳步回升，而失业率早在16年初就降至5%以下的低位，按照经典的泰勒公式，美联储早就该持续加息了，然而事实却是16年全年美联储仅仅加息一次，核心原因在于美国经济状况并没那么好，16年的GDP增速仅为1.6%，是过去几年最低的，尤其16年上半年增速只有1%左右，仅仅是3季度GDP增速达到3.5%，因而仅够支持4季度加息一次。
从美国经济增长的结构来看，过去一年消费的贡献低迷，和低失业率明显不符，一个重要的原因在于目前美国劳动参与率仅为63%，意味着只有一半人有工作，因而对消费形成制约。去年3季度GDP增速跳升至3.5%，主要的贡献是出口和存货，但是在强美元下4季度出口的贡献已经转负，只有存货的贡献还在稳步上升。
库存周期很短，还看设备投资。从经济周期的角度看，主要存在着三大周期，分别是基钦周期、朱格拉周期和康波周期，都与投资高度相关，其中基钦周期由存货投资驱动，朱格拉周期由设备投资驱动，而康波周期往往由地产投资驱动。目前美国上一轮地产周期刚刚结束，而设备投资持续低迷，唯一有起色的是库存投资，说明本轮美国经济反弹仍属于库存周期，未来经济能够持续回升，关键看设备投资能否启动。
企业减税：改变投资预期。而特朗普减税政策的核心是给企业减税，不管企业大小，企业所得税税率一律从35%降到15%，因此意味着美国的企业可能会加大投资力度，而中国和日本的企业可能会搬到美国去，因而启动一轮设备投资周期的概率并不低。
新兴市场短期喘息。因此，由于4季度美国经济短期走弱，使得年初美元贬值，给了新兴市场短期喘息的机会。反过来说，如果未来美国减税预期明确、加息加快，美元再度升值，那么黄金和港股都有再度回落的风险。
2. 16年加杠杆起泡沫
2.1 16年稳增长靠天量融资
16年主要目标“稳增长”。16年初制定的GDP增速目标区间为6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而政策核心目标是稳增长，竭尽全力保住全年6.5%的经济增长底线。全年下来，GDP增速稳定在6.7%，而工业增速也保持在6%左右。
经济回升：工业品产量新高。从工业微观数据来看，16年经济的恢复情况比GDP和工业的平稳增速要乐观的多，不仅发电量增速、粗钢产量增速都回升到了10%左右，挖掘机、货车增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年经济短周期反弹的高点。
基建发力：政府大力加杠杆。而经济的再度回升依然归功于投资，尤其16年的基建投资增速高达16%，是稳增长的主要贡献。而在基建投资高增的背后，是政府的天量融资，16年政府相关净融资已经超过10万亿，包括7万多亿的国债和地方债，1.3万亿的城投债还有1.4万亿的政策金融债。
房地产、制造业投资反弹。虽然全年来看基建投资贡献最大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，因而地产和制造业投资的回升应是工业经济边际改善的主因。
稳增长还是靠地产。地产投资的贡献依然突出，发电量增速的反弹明显伴随着地产投资的回升。
中游复苏？也是靠地产。挖掘机等中游行业产品增速的回升也与地产销售增速的回升高度相关，说明中游复苏的背后其实还是地产周期在发生作用。
16年居民房贷大加杠杆。但是本轮地产繁荣的背后，靠的是居民的天量房贷。16年商品房销售金额约12万亿，其中10万亿是商品住宅，考虑二手房之后的全年房地产交易额大约在16万亿左右，而这背后的居民房贷接近8万亿，包括6万亿的中长期贷款和2万亿左右的公积金贷款。
因此，16年经济企稳的背后，还是熟悉的配方，通过天量融资，推动地产和基建回升并稳定经济。而所有的融资，都会经过银行，比如房贷靠银行发放，国债企业债靠银行购买，因此所有的融资都会形成相应的银行资产，而从全部银行的资产负债表可以看出，16年银行业国内资产增加25万亿，其中对政府6万亿，对居民6万亿，对企业5万亿，对其他金融机构8万亿，但后者其实就是影子银行，假道其他金融机构最终把资金输送到基建和地产项目。
融资持续超增，经济未见增长。但不同之处在于，16年稳增长所使用的货币量远超过去历史。去年我们政府加社会融资总量达到25万亿，创造的GDP仅为5-6万亿，而早在07年时我们每年的新增GDP就在5万亿左右，而当时只需要投入7万多亿的融资。
2.2 货币推涨房价，地产泡沫已现
要素禀赋驱动增长。从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。
中国青年人口拐点已现。从中国的人口结构来看，2011年15-64岁的劳动年龄人口数量已经见顶。
人口红利消失，工业潜力下降。过去我国处于人口红利期，拥有大量廉价劳动力，与之对应的是工业的大发展。我国过去的非农就业主要有两大来源，一是新增劳动力，每年约500万，二是农业转移劳动力，每年约1000万，总计约1500万，对应过去10年年均3％的非农劳动力增速。然而随着城市化率超过50%，农村转移劳动力数据趋于下降，而随着人口老龄化的到来，新增劳动力人数也开始下降，这两者均意味着工业就业的增长步入尾声，事实上从13年开始，工业就业就步入了负增长，也意味着工业生产潜力下降。
货币对涨价有效。由于劳动力人口的下降，中国经济潜在增速持续下滑，而为了实现每年平均7%的GDP增速，我们只能投入越来越多的货币，但是天量货币既不能形成经济增长，又不会消失，必然会产生其他的作用。而我们观察到从08年全球金融危机开始，总融资增速和PPI以及房价涨幅高度相关，这也意味着超增的货币只对涨价有效，容易形成通胀和房价上涨等价格现象。
地产销量创造历史。全球历史经验表明，随着人口老龄化的到来，地产市场会迎来大周期的拐点。而在中国资本市场，2013年的时候已经形成共识，认为13年应该是中国地产市场的顶部，事后来看，13年的住宅新开工达到1400万套的顶峰，1160万套的新房销售也是短期顶部，但是16年的新房销售预计接近1400万套，比13年又多了20%，再度创造了历史。
货币推涨房价，地产泡沫已现。因此，本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。政治局会议强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，其实反映了一个朴素的真理，就是房地产只应该反映居住和租金的价值，与经济增长相匹配。但从主要一线城市来看，本轮房价涨幅均远超同期GDP名义增速，也意味着本轮房价上涨没有经济的支撑，而是货币超发导致的泡沫现象。
3. 17年去杠杆抑泡沫
3.1 从稳增长到防风险
16年初稳增长是政策的核心目标，央行曾在3月初降准。但从8月份以来央行迟迟未再降准，反而持续使用逆回购、MLF对冲，而且回购期限越来越长，MLF投放规模越来越多，这意味着货币政策已经从实际偏松转向稳健偏紧，其背景是房价大涨、通胀反弹，汇率贬值，而政治局会议和中央经济工作会议均把抑制资产泡沫和防范金融风险作为主要目标。
回购利率上调，央行变相加息。从16年8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%。而在17年2月，央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。
利率上调应对通胀。央行提高利率的一个重要原因是应对通胀上升，2016年的CPI已经达到2%，远超过15年的1.4%，17年1月CPI达到2.5%，创下3年新高。
利率上调稳定汇率。而利率上调的另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力，自从14年央行启动降息周期以来，中美利差持续收窄，也增加了人民币汇率贬值的压力，而从16年12月起美国启动本轮第二次加息，17年加息节奏预期加快，这意味着为了人民币汇率预期，国内利率也必须相应上调。
去全球化：贬值带来政治压力。在过去的2年，人民币汇率持续贬值，从经济角度看对出口有利。但是展望2017年，无论是英国脱欧，还是美国特朗普胜选，都表明去全球化愈演愈烈。由于中国对美国有着巨额的贸易顺差，因而特朗普放言要给中国征收45%的关税，以及把中国列入汇率操纵国，这意味着有着巨额顺差的中国汇率如果再继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。
逢7/8的年份开启危机模式。从历史的角度看，每逢7/8的年份容易开启金融危机模式，比如97/98年是亚洲金融危机，07/08年是全球金融危机，而金融危机与美元走势也密切相关，比较典型的模式是美国衰退放水，然后美国复苏紧缩。当前美国已经开始第二次加息，美元指数升至13年高点，这也意味着17/18年发生金融危机的风险也不容忽视。
保外储外汇重于一切。但是美元升值并不会直接促发危机，比如过去几年的美元从70升至100，但并没有爆发任何危机。从新兴市场的角度看，过去的危机爆发都与外汇储备不足有关。目前中国的外汇储备在两年内缩减了25%，降至3万亿美元。如果保持这一速度不变，在两年后可能会降至2万亿美元，而通常把6个月外贸的外汇需求当作外储的临界点，这意味着为了防范金融危机，保外储和外汇的重要性已经空前上升。
3.2 金融去杠杆：规范同业业务
提高货币收益率。从16年4季度以来，随着货币政策转向稳健中性，货币利率稳步上升，目前国内货币基金收益率已经从2.5%升至3.3%，3个月银行理财产品收益率从3.8%升至4.3%，这意味着持有人民币现金类产品的收益率显著上升，有助于稳定人民币汇率。
资金流出压力仍在。但是从最近两月的外汇储备数据看，随着货币利率的提高，虽然资金流出压力有所缓解，但外汇储备仍比去年年末有所下降。
货币“含金量”在持续下降。为什么利率上升以后资金仍有流出的压力？因为从预期的角度来看，国内货币的高收益源于我们提供了越来越多的货币，但是货币中包含的美金和黄金等外储硬资产却越来越少，所以短期贬值压力改善的代价是长期贬值压力加大，我们统计16年末广义货币M2高达155万亿，但外汇资产只有23万亿，货币“含金量”只有15%，仅相当于04年以前的水平，而当时的人民币兑美元汇率还在8.3。
必须去杠杆收货币，M2增速貌似下降。因此，仅仅提高货币利率并不足以稳定人民币汇率，因为不断上升的货币增速最终会使得人民币汇率贬值压力加大。因此要稳定汇率，还必须坚决去杠杆收货币，降低货币增速。从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，貌似比15年的13.3%显著下降。
货币增长暗度陈仓。但是在过去两年，M2增速的下降完全无法解释经济增长、通胀和房价的反弹，原因在于中国的货币结构发生了巨大的变化，M2通常只包括存款，但是银行越来越多地通过发行同业存单筹集资金，但同业存单记入债券发行而不算存款，而银行在16年的债券发行增速高达25.7%，这就使得广义货币增速被显著低估。
中国广义负债创新高。因此，如果要稳定住货币的价值，不仅需要严控广义货币增长，还应该严控银行总负债的增长。截止16年末银行总负债高达230万亿，已经超过GDP的3倍，所反映的货币超发远比广义货币M2所显示的155万亿要严重得多。
金融去杠杆：规范同业业务。过去几年同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，15/16两年的同业存单净发行达到7万亿，同业理财规模增加4万亿，而17年头两月的同业存单发行超过1万亿，这意味着当前金融机构仍在大力加杠杆。反过来说，如果今年的政策目标是防止以钱炒钱，资金脱实向虚，核心是规范银行同业业务的野蛮生长。
3.3 房地产凛冬将至
同存利率大幅上升、房贷利率必将上行。因此，在金融去杠杆的政策目标之下，金融机构同业融资趋紧，同存利率将持续维持高位，而这也将使得与之类似的政策金融债利率维持高位。而债券市场的高利率将逐渐向实体经济传导，尤其是与长期债券最为类似的居民房贷，16年末的房贷利率仅为4.52%，而当前的10年期国开债已经高达4.1%，1年同存利率也超过4%，考虑到房贷风险远高于国开债和同业存款，与之对应的房贷利率合理水平应该在5%以上，这也意味着按照4.9%的房贷基准利率，折扣房贷将逐渐绝迹。
房地产凛冬将至。因此，我们认为17年去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。
货币增速趋降，地产泡沫难久。而从货币的角度来看，本轮房价上涨源于货币增速创新高，但如果未来金融去杠杆持续，银行同业融资增长趋缓，房贷利率上升压缩房贷需求，那么17年的以银行总负债为代表的广义货币增速大概率将高位回落，而房地产泡沫也将难以维系。
汇率、房价不可兼得。因此，从稳定汇率的角度来看，必须要降低广义货币增速，提高货币利率，而这将使得依赖于货币超发的房价受到严重冲击。反过来看也是一样，由于持续的货币超发房价上涨，中国的房产总市值在14年超过了美国，但中国的经济总量毕竟只有美国的一半左右，从而带来了极大的汇率贬值压力。由此可见，稳定汇率和房价上涨不可兼得。
稳汇率收货币，房价必然下跌。总结而言，16年的政策以稳增长为主，加杠杆放货币，推动房价上涨，但也导致了汇率贬值。而17年受到去全球化的约束，以及防范金融风险的考虑，去杠杆收货币，房价必然会下跌，同时也有助于汇率稳定。
4. 繁荣顶点安全至上
地产投资稳中有降。对于17年经济，我们认为随着房贷利率上升，地产销量将持续回落，而地产投资增速也将稳中有降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞在逐步拉长，目前大约在3个季度左右，而16年前三季度地产销售高增，对应17上半年地产投资下行幅度有限，但下半年的地产投资增速存在大幅下行的风险。
钢铁库存回升。当前经济短期稳定的另一重要动力是库存回补，钢铁库存已经创下了三年新高。
库存周期接近尾声。从工业品产成品库存角度观察，中国的库存周期通常在3年左右，本轮去库存始于14年3季度，结束于16年2季度，从16年下半年开始已经进入补库存周期，按照时间推算本轮补库存周期大约在17年2季度左右结束。
去杠杆融资增速趋降。从货币的角度观察，融资到经济的传导时间在半年左右，由于去年下半年融资增速高位稳定，因而17年上半年经济下行风险有限，但在去杠杆的主基调下，今年政府加社会总融资增速趋降，年初应为全年融资增速高点，也意味着下半年经济下行的风险远高于上半年。
经济增速前高后低。总结来说，我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。
通胀风险逐步释放。我们认为上半年经济依然稳定，PPI仍将保持高位，但下半年经济大幅下行，PPI有望逐步回落。而上半年CPI非食品价格仍在走高，但由于食品价格未涨，2季度CPI有望高位回落至2%以下，但在3季度存在重新回升的风险，4季度以后有望重新下行。
下半年：特朗普减税冲击。按照我们的分析，17年下半年经济将面临大幅下行的风险，届时的一个习惯性选择是再度放松地产调控。但在17年下半年，在经过半年的准备期之后，特朗普的各类政策有望正式实施。而在我们看来，其政策中最核心的是减税。其计划下调企业和个人所得税，尤其是计划把企业所得税税率从35%降至15%。此前曹德旺的讲话显示中美目前的企业税负基本相当，但美国的土地、能源成本均低于中国，仅员工成本高于中国。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，那么全球企业或搬至美国，而如果中国还在继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。
从地产驱动到改革减税。因此，如果美国选择了减税，那么中国必须以减税政策来应对，必须大幅降低企业和居民的税负，增加企业的盈利能力和居民的消费能力，同时全面启动国企改革来提高效率。如果17年还是走到地产的老路，那么到了18年或将无路可走。
16年实物资产领涨。从16年的大类资产表现来看，以实物类资产表现最为出色，煤炭涨幅超过1倍，螺纹钢、石油涨幅超过50%，而铜铝等的涨幅也在20%左右，黄金涨幅7%。
16年下半年：股涨债跌。从16年下半年的金融市场来看，股市持续上涨，而债市大幅下跌。但进入12月以后，股债均一度遭遇较大调整，而货币基金收益率明显上升。
美林投资时钟：17年从滞胀到衰退。从经典的美林投资时钟角度观察，16年下半年商品价格大幅上涨，股涨债跌，说明16年下半年经济再度步入过热期，而从16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期，而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。
