如何看待当前利率下行阻力？丨国盛固收杨业伟团队

虽然我们在此前报告中多次强调，债券利率下行大的趋势并未改变。 而且本周30年国债也有效突破了2.5%的关键点位。但本周利率下行并不顺畅，特别是周五利率有较为明显的反弹。反映利率在下行过程中存在一定阻力，那么如何看待这些阻力以及后续的边际变化，这是判断债市的基础。我们从需求和供给两个角度来分析当前利率下行面临的阻力情况。

我们从机构行为来分析需求端的变化。 近期机构对债券的配置力量呈现明显分化，表现在农商的持续减持，以及非银配置节奏的加快。银行中农商行此前是利率债的配置主力，但近期却快速卖出，这背后可能与监管对此表态要求关注长端利率风险，并加大对农商行的指导相关。而农商减持长债的同时，利率继续保持下行态势，动力主要来自于非银的增持，保险和基金的增持是本轮债券利率下行的直接动力来源。

随着非银配债力量的上升，监管对非银配债的风险关注度也增加。 央行行长潘功胜在本周的陆家嘴论坛中指出：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。”市场担忧监管对非银持有债券的约束是否会明显加强。

那么这个是否会通过约束整体机构配债来改变长债利率下行的总体趋势呢，我们认为不会。一方面，从当前出台的政策来说，更多是规范性，并且并非直接作用于长端利率的，因而对长债不产生直接冲击。 例如对信托来说，虽然过去一年多配债规模大幅增加，到去年年末已经5.7万亿，年增加2.2万亿，目前水平应该更高，其中存在大量理财借道信托配债，以调节收益、平滑估值、持有不合规债券的情况。但需要看到，信托持债结构中主要是信用债，且存在不少市场流动性较低的信用债，这意味着整个整改需要注重节奏，不然在现实中无法操作；同时对利率债直接的冲击有限，更多影响的是低流动性的信用债。截止2023年末，理财存续规模26.8万亿中，城农商行合计存续规模3.17万亿，占比略高于一成，而且城农商行中已经有体量较大的8家城商行、1家农商行已经拥有理财子，按每家2000亿的规模估算，没有理财子的城农商行存续规模只有1.37万亿，规模较为有限。

另一方面，由于非银主要是资管机构，其资产收益直接体现在净值上，因而投资行为主要对投资者负责，监管模式与间接融资金融机构银行等存在较大差异。 由于资管机构的投资行为直接需要对投资者负责，资产买卖会直接呈现为投资者收益或损失。因而我们认为对非银的监管更多是规范性的，特别是对不符合资管新规行为加强监管。另外，如果通过对银行资金向非银流向的限制来控制资金更多的配置长债，这可能导致资金进一步脱媒，即银行资金进一步向非银转移。规范化的监管能够保障金融业务的稳健，但难以改变利率的趋势。

而从供给端来看，近期政府债券发行节奏依然缓慢，即使今年有特殊再融资债等新增债券供给，也需要观察具体形式。 在5月底地方债放量之后，6月份地方债发行节奏再度放缓，净融资额从上月的6349亿元下降到本月的1251亿元。而后续是否能够及时放量则有待继续观察。如果特殊再融资债增加发行，则需要观察其是在今年新增额度中发行，还是在专项债额度中发行，只是改变专项债用途来偿还债务。如果是后者，则意味着今年供给总量不会有明显增加，而地方债务风险进一步缓解之后则更有利于利率的下行

预 计债市将继续走强，建议加杠杆拉久期 。 整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，预计资金将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，预计存单利率也将下行，这也将对短端利率打开空间。

风险提示： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

本周债券利率继续震荡下行。 本周各期限利率大多震荡回落，其中 10 年国债表现偏弱，基本上与上周持平。而 30 年国债累计下降 1.9bps 至 2.48% 。信用债利率普遍小幅下行，其中 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债分别下行 0.6 和 1.9bps 至 2.21% 和 2.32% 。 1 年 AAA 存单累计下行 1.3bps 至 2.02% 。

虽然我们在此前报告中多次强调，债券利率下行大的趋势并未改变。而且本周30年国债也有效突破了2.5%的关键点位。但本周利率下行并不顺畅，特别是周五利率有较为明显的反弹。反映利率在下行过程中存在一定阻力，那么如何看待这些阻力以及后续的边际变化，这是判断债市的基础。我们从需求和供给两个角度来分析当前利率下行面临的阻力情况。

我们从机构行为来分析需求端的变化。 近期机构对债券的配置力量呈现明显分化，表现在农商的持续减持，以及非银配置节奏的加快。 这背后可能与监管对此表态要求关注长端利率风险，并加大对农商行的指导相 关。 而农商减持长债的同时，利率继续保持下行态势，动力主要来自于非银的增持，保险和基金的增持是本轮债券利率下行的直接动力来源。

随着非银配债力量的上升，监管对非银配债的风险关注度也增加。 央行行长潘功胜在本周的陆家嘴论坛中指出：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。” 市场担忧监管对非银持有债券的约束是否会明显加强。

那么这是否会通过约束整体机构配债来改变长债利率下行的总体趋势呢，我们认为不会。一方面，从当前出台的政策来说，更多是规范性，并且并非直接作用于长端利率的，因而对长债不产生直接冲击 。 例如对信托来说，虽然过去一年多配债规模大幅增加，到去年年末已经 5.7 万亿，年增加 2.2 万亿，目前水平应该更高，其中存在大量理财借道信托配债，以调节收益、平滑估值、持有不合规债券的情况。但需要看到，信托持债结构中主要是信用债，且存在不少市场流动性较低的信用债，这意味着整个整改需要注重节奏，不然在现实中无法操作；同时对利率债直接的冲击有限，更多影响的是低流动性的信用债。截止 2023 年末，理财存续规模 26.8 万亿中，城农商行合计存续规模 3.17 万亿，占比略高于一成，而且城农商行中已经有体量较大的 8 家城商行、 1 家农商行已经拥有理财子，按每家 2000 亿的规模估算，没有理财子的城农商行存续规模只有 1.37 万亿，规模较为有限。

另一方面，由于非银主要是资管机构，其资产收益直接体现在净值上，因而投资行为主要对投资者负责，监管模式与间接融资金融机构银行等存在较大差异。 由于资管机构的投资行为直接需要对投资者负责，资产买卖会直接呈现为投资者收益或损失。因而我们认为对非银的监管更多是规范性的，特别是对不符合资管新规行为加强监管。另外，如果通过对银行资金向非银流向的限制来控制资金更多的配置长债，这可能导致资金进一步脱媒，即银行资金进一步向非银转移。规范化的监管能够保障金融业务的稳健，但难以改变利率的趋势。

而从供给端来看，近期政府债券发行节奏依然缓慢，即使今年有特殊再融资债等新增债券供给，也需要观察具体形式。 在5月底地方债放量之后，6月份地方债发行节奏再度放缓，净融资额从上月的6349亿元下降到本月的1251亿元。而后续是否能够及时放量则有待继续观察。如果特殊再融资债增加发行，则需要观察其是在今年新增额度中发行，还是在专项债额度中发行，只是改变专项债用途来偿还债务。如果是后者，则意味着今年供给总量不会有明显增加，而地方债务风险进一步缓解之后则更有利于利率的下行。

7 月边际变化在于流动性再度宽松，这将对存单等带来配置机会 。 本周临近季末，虽然资金价格小幅上升，但依然低于去年同期水平。而 7 月资金价格会季节性宽松，资金中枢往往较 6 月有所下移，叠加当前较弱的融资需求，我们认为今年 7 月资金价格将再度宽松， R007 中枢有望下降至 1.7% 左右水平。资金价格回落，叠加叫停手工补息之后存款外流影响渐退，银行负债缺口收窄，存单利率将再度下行，我们预计将下降至 1.9% 附近。

预计债市将继续走强，建议加杠杆拉久期，继续建议关注 1 年存单和长债 。 整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。虽然非银监管在加强，但更多是规范性的，整体配置力量依然存在，叠加供给的持续不足，市场依然处于欠配的行情下，因而预计整体利率将继续下行，包括长端利率，我们依然认为 10 年国债在 3 季度有望下降至 2.1% 附近， 30 年有望下降至 2.35% 附近， 1 年 AAA 存单有望下降至 1.9% 附近。

风险提示：