【晨聊互联网】网易3Q17：手游面临阶段性增长压力，沙盒射击游戏有待市场考验，考拉、严选受益新中产崛起离再造网易更进一步

历史回顾

【1-2017/7/12】网易独家纪要-“寻找下一个独角兽”《中国互联网》系列调研浙江站（二） http://dwz.cn/6ni4TP

【2-2017/5/20】2017年网易520深度纪要-热爱终有回响，以匠心，致创新 http://dwz.cn/6b8kc7

【3-2017/5/12】网易1Q17分析-精品游戏龙头地位进一步巩固，手游份额实现历史最高；考拉与严选定位清晰，近3倍于行业增速发展 http://dwz.cn/5ZhYxI

【4-2017/2/16】网易4Q16分析-阴阳师带动手游增长超预期，实现历史最高市场份额；电商结构调整，看好考拉在消费升级的电商份额提升 http://dwz.cn/6aZhDS

【5-2016/12/29】2017网易重要游戏作品介绍【5大品类14款新作】 http://dwz.cn/4XvsK0

【6-2016/12/28】2016网易游戏热爱者年度发布-驰骋造物，热爱至上 http://dwz.cn/4Xvv9N

【7-2016/11/10】网易3Q16分析-游戏业务增速放缓，未来取决手游是否能持续创新；考拉、严选业务定位清晰，有望分享跨境和消费升级的电商红利 http://dwz.cn/5iLT4O

要点

电商业务持续快速增长弥补了游戏增速放缓的压力，利润率整体保持稳定。 三季度总体收入同比增长35.5%至RMB124.8亿，电商接力手游成为新的增长引擎，收入低于市场预期1.1%，但利润高于市场预期3.6%。电商毛利率受剥离夺宝影响，同比下滑21.6百分点，环比改善0.6百分点；游戏业务受手游占比提高影响，毛利率同比下滑2.5个百分点，叠加导致整体毛利率同比下滑10.2百分点。经调整后归属股东净利润达到RMB25.3亿，同比减少7.8%，环比下滑15.0%，超市场预期3.6%；净利率达到20.3%，同比下滑9.4百分点。截止17年9月30日，公司递延收入达到RMB61.6亿，与上个季度基本持平，占过去12个月游戏收入的比重为16.6%，较上季度下滑0.5百分点。当前账面有现金及现金等价物RMB407亿 ，折合每股现金$46.1 per ADS；公司目前已累计完成110万ADSs的回购，平均价格为$278.3/ADS，公司同时宣布将在未来一年最高10亿美元的股份回购计划。

端游现负增长，手游增速放缓；高自由度沙盒射击竞技游戏吸引新玩家流入，但变现不确定性与激烈竞争下短期难有较大积极影响，《我的世界》小范围变现稳步推进。 3Q17网易游戏总体收入为RMB81.1亿，同比增长23.5%，环比下滑14.0%，占总体收入为65.0%；【端游】同比减少8.5%至RMB25.7亿，为近6个季度同比增速首次为负，【手游】为RMB55.4亿，同比增长47.5%（vs. 74.1% in 2Q17）, 环比下滑18.9%，占中国手游行业市场份额为18.1%，较上季度23.8%下滑5.7百分点（中国手游行业3Q17实现305.3亿规模，同比增长42.3%，环比增长6.6%）。 网易《阴阳师》、《梦幻西游》从1Q17A逐渐趋于成熟，《荒野行动》与《终结者2：审判日》高自由度沙盒射击竞技玩法持续吸引新玩家加入，但目前同质化较为严重，来自其他竞品压力较大，且无明确变现模式。根据极光大数据，截至2017年11月12日《荒野行动》安装量接近2,500万，DAU1,750万，活跃率近70%；《终结者2：审判日》安装量接近750万，DAU560万，活跃率近74%。 《我的世界》目前累积用户数超3,000万，将于近期开始小范围尝试PC Java版的变现，手游版本的变现尝试将于2018年开始。以《阴阳师》为切入点，网易有序推进已有作品的全球推广，但网易在国际化进程中难以有效发挥高质量游戏优势，较难复制在国内的成功，尚需耐心等待国际化扩张效果。

考拉和严选成功匹配了中国新中产消费升级和消费降级的趋势，离再造一个网易又进一步 。包括邮箱、考拉和严选在内的电商业务本季度实现RMB37.3亿，同比增长79.5% （去年同期有夺宝业务的高基数影响），环比增长11.5%，占总体营收29.9%， 已成为网易继游戏业务的收入新增来源 。从成本端看（邮箱业务几乎没有成本），成本同比增长137.8%，更能真实体现网易在电商业务的发展增速。 考拉作为网易自营的跨境电商平台，目前市场份额已经位居第一。 参考Quest Mobile数据，2017年10月，考拉的MAU用户为706万规模，环比增加19.8%，DAU日均使用时长达到13-15分钟。从近两个季度的表现来看，跨境新政对考拉的发展影响不大，结合中国从小康迈向新中产的消费需求，我们认为未来仍将保持快速发展。 严选迎合了新一代消费人群注重品质、淡化品牌的趋势，实现了快速增长 。 本季度增加电器品类，由原先的9大品类拓展到10个，SKU从季初7,000个增长到超10,000个。 从电商切入，网易正致力于塑造中产阶级的生活方式。2017年10月，严选MAU57万，日均使用时长13-15分钟，品类的逐渐丰富对消费者的吸引力增加。

网易估值对应FY17/18的P/E为19.4x和16.5x，较动视暴雪的估值低30.9%/32.9%，处于历史估值中枢的偏上限。短期内游戏业务受现有作品进入成熟期以及腾讯全品类作品的挤压增速有所放缓，全新品类高自由度沙盒射击竞技手游拥有先发优势但面临高同质化竞争与变现的高不确定性；考拉和严选适配中国新中产的消费升级和降级，有望再造一个小网易。考虑公司的每股现金达到$46.1 per ADS以及25.2%的股息率，以及公司平均回购价格$278.3有一定支撑，我们认为网易虽有短期压力，但仍是长期看好的做精品内容的公司。

风险提示：手游业务增速持续放缓，竞争环境加剧。

核心点评

一、经营业绩回顾- 电商业务持续快速增长弥补了游戏增速放缓的压力，利润率整体保持稳定。

三季度总体收入同比增长35.5%至RMB124.8亿，电商接力手游成为新的增长引擎，收入低于市场预期1.1%，但利润受益于所得税退税影响高于市场预期3.6%。《我的世界》截止10月实现累计3,000万注册用户。电商毛利率受年初剥离夺宝影响，同比下滑21.6百分点，环比改善0.6百分点；游戏业务受手游占比提高影响，毛利率同比下滑2.5个百分点，叠加导致整体毛利率同比下滑10.2百分点。经调整后归属股东净利润达到RMB30.2亿，同比增加0.3%，环比下滑12.9%，超市场预期3.6%；净利率达到24.2%，同比下滑8.6百分点。截止17年9月30日，公司递延收入达到RMB61.6亿，与上个季度基本持平，占过去12个月游戏收入的比重为16.6%，较上季度下滑0.5百分点。公司三季度股利为$0.72,股息率为25.2%。当前账面有现金及现金等价物RMB407亿，折合每股现金$46.1 per ADS；公司在16年11月15日宣布为期一年的10亿美元回购计划，目前已累计完成110万ADSs的回购，平均价格为$278.3/ADS，公司同时宣布将在未来一年最高10亿美元的股份回购计划。

二、游戏业务- 端游同比下滑，手游增速同比放缓；高自由度沙盒射击竞技游戏吸引新玩家流入，但变现与激烈竞争对业绩贡献相对有限，《我的世界》小范围变现稳步推进。

3Q17网易游戏总体收入为RMB81.1亿，同比增长23.5%，环比下滑14.0%，占总体收入为65.0%；【端游】同比减少8.5%至RMB25.7亿，为近6个季度同比增速首次为负，【手游】为RMB55.4亿，同比增长47.5%（vs. 74.1% in 2Q17）, 环比下滑18.9%，占中国手游行业市场份额为18.1%，较上季度23.8%下滑5.7百分点（中国手游行业3Q17实现305.3亿规模，同比增长42.3%，环比增长6.6%），受腾讯手游尤其是《王者荣耀》的挤压，在用户时长的抢夺有一定影响。

我们回顾了网易游戏33个季度的收入同比增速，1Q11A-1Q12A同比增速位于27.8%-40.1%属于端游的成长期；2Q12A-2Q14A属于端游的成熟期，同比增速在负0.3%-17%之间；4Q14A-2Q16A受益手游的崛起，增速区间位于26.0%-78.5%之间。《阴阳师》的成功一方面帮助网易扭转了3Q16增速放缓的趋势，也同时证明了公司在打造精品内容的成效，也成功开拓了中国二次元游戏品类的空间。 网易《阴阳师》、《梦幻西游》从1Q17A逐渐趋于成熟，《荒野行动》与《终结者2：审判日》高自由度沙盒射击竞技玩法持续吸引新玩家加入，但目前同质化较为严重，来自其他竞品压力较大，且无明确变现模式。

2017年11月4日，网易发行《荒野行动》和《终结者2：审判日》。《荒野行动》于2017年9月22日开启iOS版本测试，10月28日安卓版开启内测， 11月4日正式登陆App Store。该游戏上线后迅速成为国内苹果AppStore免费榜第一名，根据极光大数据，截至2017年11月12日《荒野行动》安装量接近2,500万，DAU1,750万，活跃率近70%。

《终结者2：审判日》与《荒野行动》同期上线苹果AppStore，定位于《终结者》系列电影IP。该游戏与《荒野行动》分别使用不同的自制游戏引擎，使得两款游戏侧重点、目标群体有所差异。截至2017年11月12日，该游戏安装量接近750万，DAU560万，活跃率近74%。

《荒野行动》与《终结者2：审判日》尚无明确变现模式，但并不意味着变现有难度。“游戏未来的变现有两种方式：1. “To C”：目前部分游戏内置可购买人物衣服与武器皮肤，同时设置“物资箱”形式的抽奖系统； 2. “To B”：游戏拥有较大的地图、较多的房屋与车辆，这些物品都可以成为游戏内置广告的载体，比如《终结者2：审判日》已经尝试将京东的Logo、百度外卖箱和OFO内置在游戏过程中。

网易两款游戏拥有超3,200万安装、2,300万DAU，但来自其他游戏大厂的压力不容小觑。腾讯同类型竞品《穿越火线》荒岛特训版本与即将上线的《光荣使命》目前合计预约超过4,000万，且从斗鱼直播观看量来看，《穿越火线》荒岛特训人气较高，对《荒野行动》与《终结者2：审判日》形成较大压力，网易的先发优势较难转化为“赢者通吃”的格局，短期对业绩贡献相对有限。

《我的世界》已于17年8月8日开启PC Java版的公测，于17年9月14日上线手游版本。 该游戏对于网易具有战略价值，定位于青少年用户群体，能触达以往重度游戏MMOPRG无法的新用户群，目前累积用户数超3,000万。 网易将于近期开始小范围尝试PC Java版的变现，主要定位于优秀Mod制作人与玩家的交流平台，从玩家购买心仪Mod费用中进行分成，手游版本的变现尝试将于2018年开始。

三、国际化扩张- 以《阴阳师》为切入点，网易有序推进已有作品的全球推广，但需耐心等待效果显现。

《阴阳师》在韩国由Kakao发行，整体Q3表现良好，但从10月开始出现逐渐下滑，2017年11月15日位列畅销榜第15位（同期来自中国的《热血江湖》、《崩坏3rd》、《大航海之路》等排名在《阴阳师》之前）。与中国手游出海趋势相比，网易在国际化进程中无法有效发挥高质量游戏优势，较难复制在国内的成功，尚需耐心等待国际化扩张。

四、电商业务“以匠心，致创新”- 考拉和严选成功匹配了中国新中产消费升级和消费降级的趋势，离再造一个网易又进一步。

包括邮箱、考拉和严选在内的电商业务本季度实现RMB37.3亿，同比增长79.5% （去年同期有夺宝业务的高基数影响），环比增长11.5%，占总体营收29.9%，已成为网易继游戏业务的收入新增来源。从成本端看（邮箱业务几乎没有成本），成本同比增长137.8%，更能真实体现网易在电商业务的发展增速。

考拉作为网易自营的跨境电商平台，目前市场份额已经位居第一。 平台自15年1月上线，品类从跨境的母婴、护肤品、化妆品和箱包等拓展到营养保健、数码家电，环球美食；采用买手制，实现“进口商品、本地价格”的优势。我们认为，考拉是小康家庭在满足了基础需求之后，开始注重品牌、款式和个性化的自我彰显，带来包括母婴、服饰箱包、科技数码等高客单价品类的线上渗透率提升，我们预计毛利率在5-10%之间。参考Quest Mobile数据，2017年10月，考拉的MAU用户为706万规模，环比增加19.8%，DAU日均使用时长达到13-15分钟。从近两个季度的表现来看，跨境新政对考拉的发展影响不大，结合中国从小康迈向新中产的消费需求，我们认为未来仍将保持快速发展。

严选作为网易采用 ODM- 原始设计制造商模式，自 16 年 4 月上线后，主打“好的生活，没那么贵”，迎合了新一代消费人群注重品质、淡化品牌的趋势，实现了快速增长。本季度严选增加电器品类，由原先的 9 大品类拓展到 10 个， SKU 从季初 7,000 个增长到超 10,000 个。 从电商切入，网易正致力于塑造中产阶级的生活方式。 2017 年 10 月，严选 MAU57 万，日均使用时长 13-15 分钟，品类的逐渐丰富对消费者的吸引力增加。

公司估值与投资建议

网易估值对应 FY17/18 的 P/E 为 19.4x 和 16.5x ，较动视暴雪的估值低 30.9%/32.9% ，处于历史估值中枢的偏上限。短期内游戏业务受现有作品进入成熟期以及腾讯全品类作品的挤压增速有所放缓，全新品类高自由度沙盒射击竞技手游拥有先发优势但面临高同质化竞争与变现的高不确定性；考拉和严选适配中国新中产的消费升级和降级，有望再造一个网易。考虑公司的每股现金达到 $46.1 per ADS 以及 25.2% 的股息率，以及公司平均回购价格 $278.3 有一定支撑，我们认为网易虽有短期压力，但仍是长期看好的做精品内容的公司。

财务分析

收入： 3Q17 收入为 RMB124.8 亿 , 同比增长 35.5% ，增速有所回落 , 环比下滑 6.7% ，低于市场预期 1.1% ；

• 游戏业务： 3Q17 为 RMB81.1 亿， +23.5% YoY, -14% QoQ ，占总体收入为 65% ；【端游】同比下滑 8.5% 至 RMB25.7 亿，【手游】达到 RMB55.4 亿， +47.5% YoY, -18.9% QoQ ，占中国手游行业市场份额达到 18.1% ，连续两个季度份额下滑（中国手游在 3Q17 实现 305.3 亿，同比增长 42.3% ，环比增长 6.6% ）

• 广告业务： 3Q17 为 RMB6.3 亿， +12.1% YoY, +6% QoQ ；

• 邮件、电商及其他： 3Q17 为 RMB37.3 亿， +79.5% YoY, +11.5% QoQ ，占总体收入为 29.9% ，主要由考拉和严选的增长所贡献；

毛利率： 3Q17 毛利率为 47.7% ，同比下滑 10.2 百分点，环比下滑 2.7 百分点；

• 游戏业务： 毛利率为 62.5% ，同比下滑 2.5 百分点，环比下滑 0.6 百分点，主要是手游占比提升所影响；

• 广告业务： 毛利率为 68% ，同比增加 2.7 百分点，环比增加 0.4 百分点

• 邮件、电商及其他： 毛利率为 11.9% ，同比下滑 21.6 百分点，环比改善 0.6 百分点，同比大幅下滑主要是年初剥离了高毛利的一元夺宝所影响。

经调整后运营利润： 3Q17 为 RMB30.5 亿， -2.5% YoY ， -22% QoQ ，运营利润率为 24.4% ，同比下滑 9.5 百分点，环比下滑 4.8 百分点；

归属股东的净利润（ non-GAAP ）： 3Q17 为 RMB25.3 亿， -7.8% YoY,-15% QoQ ，超市场预期 3.6% ；净利率降至 20.3% ，同比下滑 9.4 百分点；

现金及现金合计物： 截止 9 月 30 日有 RMB407 亿，每股现金达到 $46.1 per ADS ；

股利及股息率： Q3 股息为 $0.72, 股息率为 25.2%

递延收入： 截止三季度末，网易的递延收入为 61.6 亿，与上个季度基本持平；

股份回购： 公司在 16 年 11 月 15 日宣布为期一年的 10 亿美元回购计划，目前已累计完成 110 万 ADSs 的回购，平均价格为 $278.3/ADS ，公司同时宣布将在未来一年最高 10 亿美元的股份回购计划。

深度、前瞻、具有全球视野的传媒互联网研究，来自天风传媒互联网团队，欢迎关注公众号“晨聊互联网”

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。