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棕榈油自9月中旬开始走势强劲，再次突破10000大关，迎来史上难得的大涨行情，三年不开张，上一次则需追溯到2021年。
从技术面上看，4月上旬开始至8月一直在幅度较固定的矩阵框里来回震荡，许多大行情启动前都是这种特征。8月下旬向上突破60天均线后走势逐渐顺畅。
资料来源：Wind,中财期货投资咨询总部
持续的走强离不开基本面的支撑，棕榈油此次坐稳了供弱需强的格局和未来全球供应缩减的预期。
棕榈油供需比较复杂，大涨前经历了产地产量、出口税率调整和国内政策出台、出口量以及需求国进口量等因素的不断变化，直到基本面不断走强，局面逐渐清晰，以及供弱需强的预期不断加强。
棕榈油近日好像出现了回调的迹象，那么它见顶了吗？接下来我们对其基本面进行详细分析。
1
、产量：减产预期加强
（1）干旱和减产季
马棕方面，产区今年1-2月份遭遇一定程度干旱，油棕果生长周期9-10个月，因此干旱对产量的影响应该在今年的4季度兑现。东南亚棕榈油四季度开始减产，但今年马棕从9月份就开始进入减产季，接下来产量不容乐观。
资料来源：Wind,中财期货投资咨询总部
马棕10月产量环比-1.35%，但从阶段性数据来看，趋势是很明显的，减产在加速。
资料来源：Wind,，彭博，中财期货投资咨询总部
印尼方面，产区在去年8-10月遭遇了长期干旱，直接导致今年三季度反季节性减产。
据GAPKI估计，2024印尼棕榈油产量较2023年下滑5%，印尼2023年棕榈油产量5500万吨，那么2024年将减少275万吨。1-8月产量同比减少220万吨，还有55万吨缺口，因此根据GAPKI的预期，四季度印棕产量恢复至去年同期比较困难。
资料来源：Wind,中财期货投资咨询总部
（2）树龄老化
马来和印尼两地均存在树龄老化的问题，由于马来棕榈油产业开始较早，因此油棕树老化也更加严重。截至2023年，印尼油棕树超过20岁以上的超过40%；而马来油棕树25岁以上的有238万公顷，占比42%，30岁以上的有169万公顷，占比30%，形势非常严峻。树龄老化跟马棕提前进入减产季脱不了干系，也必然削弱印棕四季度产量恢复能力。老树对产量的抑制会越来越大。
油棕树再植项目产地早有布局，但进度缓慢。马来政府已为小农油棕再植激励2.0计划拨款1亿马币，计划2024年重新种植5900公顷油棕作物。目前小农重新种植率0.2%，但远没达到行业标准4%，且5900公顷仅达老树面积的0.25%。印尼方面也有在进行优化种植项目和资助小农户的补种，但目前并暂看到显著成效。
2、出口和库存
MPOB10月报告中，马棕出口173万吨，环比+11%，同比+18%；库存188万吨，环比-6.3%，同比-23%。观察历年数据，可知平均出口量从年初至年末的趋势是上升的，四季度的平均出口量最高且相对稳定。今年出口量大幅高于前两年，而库存量却大幅低于前两年，且同产量节奏，提前进入去库季节。
根据当前的减产情况，库存修复是非常困难的，除非接下来出口连续大幅下滑，不然到明年1季度，马棕库存大概率会降至2022年初的位置。2022年初马棕库存走低是推动盘面大涨的重要因素。
资料来源：Wind,中财期货投资咨询总部
3、需求国进口回升
（1）印度四季度进口需求仍强
此前印度政府声称为保护国内小农户利益，将减少植物油进口，鼓励农户油棕种植，发展国内植物油产业。但根据其计划，到2030年实现年供给25万吨国内供给，而印度每年棕榈油进就大约1000万吨，因此印度国内油棕产业对全球棕榈油供给格局影响甚微。
但从数据上来看，印度棕榈油进口仍然强劲。据ITS数据，马棕10月份出口到印度的份额环比一直在增长。进口到欧盟的份额也有所增加。
纵观印度往年进口量，四季度并不低，从2022年开始，11、12月份进口量逆势回升。随着印度近年人口和经济增长，油脂食用和食品加工业快速发展，推动棕榈油消费呈刚性增长。虽然近期进口利润转负，但四季度棕榈油的进口需求大幅降级的概率很小。
资料来源：Wind,中财期货投资咨询总部
（2）中国有进口预期
中国目前棕榈油库存量54.4万吨，同比-48%，反季节性低位。而进入2025年上半年，随着棕榈油需求旺季到来，现有库存无法满足消费需求，预计会有进口补库行为。
资料来源：Wind,中财期货投资咨询总部
4、产地内部需求
（1）B40 政策
印尼此前确定2025年1月1日开始实施B40，据印尼能源部估计，B40政策将增加棕榈油用量约300万吨。此数量相当于印度年进口量的30%、中国年进口量的50%、欧盟年进口量的67%。此外印尼正在加强油棕种植以B50做准备，进一步加强了未来棕榈油出口供应缩减的预期。
但近日BPDPKS首席执行官表示棕榈油基金不足以覆盖2025全年实行B40所需的补贴，因此B40实施可能推迟到斋月后。但即便如此，斋月对于棕榈油也存在利好。
（注：B40政策是指含有40%生物柴油的生物燃料油标准，本文将其简述为B40，下同。）
（2）斋月
斋月期间劳动力短缺将影响产量恢复。以马来近年数据为例，马来斋月期间一般在4月份，斋月期间产量恢复明显不及预期。而2024年特殊则是因为斋月提前到了3月份，从图2可以看出2月份即斋月前月刚好是是减产末月。
资料来源：Wind,，彭博，中财期货投资咨询总部
印尼伊斯兰斋月将于明年2月下旬开始，届时棕榈油将生产减少需求增加。若B40准时实施，明年1月市场供应将相当紧张。
1、纵向
对比：2022年棕榈油牛市
2022年棕榈油从1月到3月初一路上涨至12000元/吨，除了原油大涨带动外，基本面强也很重要，主要为产区产量下降、库存低位，出口强劲。
资料来源：Wind,中财期货投资咨询总部
（1）产量
2022年1-3月，东南亚棕榈油产量先减后增，产量是恢复趋势，但盘面反而3月份涨幅更大。
资料来源：Wind,，彭博，中财期货投资咨询总部
印尼产量数据滞后，因此马棕产量更具有对比价值。今年马棕提前进入减产季，以目前的产量水平来看（见图2），至明年1、2月份产量很难比2022年高。
从上文图5中对比可看出，当前的库存接近于2021年同期，而出口量是远高于2021年同期的，以目前的趋势来看，至明年1、2月份库修复相当困难，大概率库存走至2022年初低点位置。
中国棕榈油库存当前位置接近于2021年，而近月到港量不多，明年1季度棕榈油到港量很少，因此明年至明年1季度棕榈油库存大概率像2022年一样紧张。印度方面一般在四季度进口棕榈油补充库存，因此印度预计在今年4季度进口需求会有一定回升。
综上，基本面来看，棕榈油目前是强于2022年预期的。从盘面也可以反映出，今年10月份开始原油出现了好几波下跌，但期间棕榈油仅仅是震荡，并未跟随下跌。
2021年棉花大涨至2万高点，其背后的主要因素有哪些？供给端，在于极端天气背景导致全球范围的棉花减产，棉花供给缩减确定性很强。需求端，疫情好转加上冷冬预期，需求复苏，国储成交率高、美棉出口强劲，棉花需求强劲，库存持续走低。
当前棕榈油也是供给缩减、需求强劲、库存走低的强现实和强预期，农产品一旦出现行情，顶端很可能超出预期。
简而言之，棕榈油当前强现实强预期，B40或推迟1~2个月实施，但棕榈油供弱需强的格局短中期难以改变，笔者认为，大概率还没见顶。
撰 稿
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胡逾之 (F03088707, Z0019564)
杨成富 (F03131447)
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