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许英博，首席科技产业首席分析师，010-60838704
陈俊云，科技产业分析师，0755-23835437
唐思思，首席传媒行业分析师，021-20262142
肖俨衍，传媒行业分析师，010-60836817
抖音、今日头条两大爆款产品驱动公司快速成长为科技互联网巨头。2018年，公司收入达500亿元，我们预计公司2019、2020年收入或达1200亿元、2000亿元量级。公司最近一轮估值750亿美元（2018年底）。我们判断，考虑到公司在短视频和AI内容推送领域的独特地位和竞争力，伴随公司的持续成长，字节跳动有望成为估值比肩阿里、腾讯的千亿美元巨头。
投资要点
现象级公司：字节跳动
7
年实现收入从零到千亿的跨越，改变科技互联网行业格局
。
公司成立于
2012
年，此后持续推出今日头条、火山小视频、西瓜视频等产品，用户规模平稳提升。
2016
年推出
“
抖音
”
，乘
4G
个人流量激增东风，快速占领用户量和用户时长，公司
MAU
和广告收入跳跃式增长。当前，字节跳动逐渐形成覆盖文字、视频、百科等领域的综合产品矩阵，
公司全系列产品MAU高达15亿（2019），用户时长占比高达13%（2019Q3）
。考虑到公司的用户规模及其在内容推送领域的核心优势，我们判断公司未来的收入规模有望比肩阿里、腾讯，估值挑战数千亿美元量级
。
公司成功的核心原因：内容推送的核心技术优势，叠加
4G
流量井喷的历史机遇
。
伴随通信技术发展，移动互联网内容传播历经文字、图片和视频时代。
4G
手机普及初期，移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要依赖文字和图片。
2016
年前后，抖音、快手等视频应用兴起，驱动
4G
流量井喷，带来用户时长的增量市场。字节跳动凭借此前在今日头条等产品中积累的扎实技术基础，以及对用户的深度理解，在短视频推送领域异军突起。
抖音仅用2年MAU即增长至3亿（2017.7-2019.7），当前MAU高达6亿（2019.10），DAU高达4亿（2020.1）
。
公司凭借高活跃用户数、高用户时长、
AI
精准用户画像
，以及
LBS
定位
技术，得以在广告市场变现，更进一步收获中长尾广告主市场，收入领跑信息流视频广告领域。
2015-2018
年，
中国移动互联网广告占比从17%提升至46%，信息流广告占比从8%提升至23%，其中短视频广告占比从6%增长到23%
。
公司当前的机遇与挑战：深耕
4G
存量市场，备战
5G
机遇
。
2019
年，
中国移动互联网用户数13.1亿，渗透率近94%，用户日均时长近6小时
。移动互联网逐渐进入存量时代。
我们判断，未来
4G
场景的竞争将从一二线城市向
“
下沉
”
和
“
海外
”
市场演进。
中国农村网民规模2.25亿人，已占网民比例26%；小镇青年月线上消费1293元，占收入比重42%，接近一线城市的1796元；小镇青年日均线上娱乐时长高达3.74小时
。字节跳动系产品，有望凭借在视频领域的内容优势，逐渐向游戏、电商、教育、硬件等更多领域拓展变现手段，获得持续增长。海外市场，
TikToK全球下载量已超过15亿次（截至2019），单季度下载量约1.8亿次
。
5G
时代即将来临。基于当前的
4G
基础设施，事实上我们难以充分想象
5G
时代的爆款应用。但我们相信，伴随
5G
手机的普及，
5G
将为视频娱乐带来更多可能性。到那时，将在此出现类似于
2017
年前后的短视频产业机遇。立足
4G
、备战
5G
。后
5G
时代的视频应用机遇，可能将是公司下一次跳变的重要机遇。
千亿美元估值路上的三个挑战：我们坚定看好公司未来的成长机遇，但公司仍需面对
MAU
、
ARPU
，以及如何真正占领用户心智的三个挑战
。
从全球科技互联网公司的成功路径看，高
MAU
、高
ARPU
是稀缺的优质公司（亚马逊），多数公司处于高
MAU
、中低
ARPU
的情况。我们认为，如何持续
提升MAU（用户数）和ARPU（单用户花销）是公司持续面对的两大挑战。字节系丰富的产品矩阵有助提升用户规模，但
参考Facebook 24亿月
活
，我
们认为公司在中国和海外市场仍有持续增长空间。另一方面，公司变现依赖广告单一商业模式，给后续
ARPU
持续增长带来挑战。公司已在游戏、电商、教育、企业服务等多领域试水，但尚未见到成效。广告收入高增长之外，公司仍需要面对商业模式完善和
ARPU
提升的挑战。最后，当我们回望全球顶尖的科技消费公司，会发现几乎所有顶尖公司都已经成为真正占领用户心智的产品：要么是
“
独一无二
”
的唯一，要么是
“
遥遥领先
”
的第一。从这个意义上，字节系要走的路还很长。尽管面临诸多挑战，我们依然相信，字节跳动有望凭借自身在用户数据、
AI
能力、短视频数据、产品矩阵等领域积累下的优势，在未来时间里真正成长为比肩阿里、腾讯的科技互联网巨头。
风险因素：对
5G
视频应用理解和准备不足导致错失
5G
机遇的风险
；
Tiktok
在海外面临监管风险；海外市场本土化不足导致增长乏力的风险；中美贸易摩擦进一步波及到科技互联网领域的风险；
GDPR
等数据隐私政策监管风险；抖音等应用在国内面临内容监管风险；下沉市场拓展不力的风险；多元化业务探索失败的风险；内容创新不足和版权纠纷带来的风险等
。
1
字节跳动：
现象级公司，改变互联网行业格局
高速增长：
7
年实现收入从零到千亿的跨越
。
2012
年公司成立以来，公司依靠抖音与今日头条两大爆款
APP
获取的流量，依靠信息流广告进行变现，实现了现象级增长。
2018
年字节跳动收入达到
500
亿元量级，
2019
年预计收入
1200
亿元。伴随收入和用户增长，公司估值水平亦实现高速增长，经过
7
轮融资
2018
年底估值达到
750
亿美元。
比肩BAT的新巨头
。根据路透社、
36Kr
等媒体的公开资料，公司
2019
年收入预计达到
1200
亿元，
2020
有望挑战
2000
亿元，届时其收入规模将超越百度，接近腾讯的一半，阿里的
1/3
。若持续保持高速增长，其收入有望达到
AT
量级。此外，公司员工规模亦保持高速增长，
2019
年员工人数增长
55%
，在中国科网公司中排名前列。
市场地位：全系全球MAU 15亿，占国内时长份额13%，估值处于千亿关口
。伴随移动互联网两次大的变革，字节跳动乘势而起。
2019
年全系应用全球
MAU
为
15
亿（
Faceook
为
24
亿），成为全球用户规模最大的公司之一。而在中国市场，字节跳动占据
13%
（
2019Q3
）的时长份额，仅次于腾讯。估值层面，字节跳动在中国科网公司估值仅次于阿里、腾讯等，处于千亿美元关口。
考虑到公司的用户规模及其在内容推送领域的核心优势，我们判断公司未来的收入规模有望比肩阿里、腾讯，估值挑战数千亿美元量级。
2
产品分析：两大爆款领衔，覆盖多个垂直领域
产品矩阵：抖音、头条领衔，产品同步实现出海
公司成长史：从新闻资讯、短视频到新兴业务，强力扩张版图的互联网新贵
。公司成立于
2012
年，并于当年
8
月发布第一款新闻资讯类应用今日头条，
2016
年进入短视频行业，依次上线火山、西瓜、抖音等短视频应用产品，其中今日头条、抖音为两大爆款
APP
。
2018
年以来，公司在大量用户基础之上开启新兴业务，相继参与教育、电商、手机、游戏、社交、
SaaS
、搜索等领域，试图在新闻资讯、短视频外寻求新的增长路径。
产品矩阵：抖音+今日头条为两大核心，从提供内容向多元化产品迈进。
依靠标签逻辑，今日头条、抖音迅速崛起，带来大量用户流量，并在算法、流量基础上，向社交、游戏、电商领域扩张。字节跳动采取以下措施进行业务的拓展：
1
）内部孵化，并以抖音、今日头条两大
APP
作为导流入口
。公司在抖音及今日头条流量基础上孵化值点商城、社交社区皮皮虾及飞聊、在线英语教育品牌
gogokid
、轻游戏音乐球球、办公
SaaS
软件
Lark
（国内为飞书）、搜索引擎头条搜索，并以抖音和今日头条作为导流入口，从两款
APP
可直接进入。
2
）外延式收购，作为公司整体业务扩张的工具
。字节跳动收购了相机摄影平台
FaceU
激萌、轻颜相机，并作为抖音效果工具一部分；
2019
年收购锤子手机，提供应用生态实验平台。
3
）核心产品出海寻求海外用户
。字节跳动在国内的核心产品分别对应海外产品，其中今日头条上线海外版
Topbuzz
，抖音上线
TikTok
，同时收购北美短视频应用
musical.ly
、
Flipagram
。在海外构成新闻资讯
+
短视频的核心出海体系。
抖音：基于UGC运营加强社交属性
市场地位：短视频应用的双强之一
。自上线以来，抖音乘
4G
流量爆发式增长的机遇迅速跻身短视频应用的第一梯队，与快手形成短视频的两大巨头。抖音上线
2
年以来实现了用户从零到
6
亿的超高速跨越，并超越快手成为第一。
抖音：UGC内容创作与分发平台
。我们可将抖音拆解为以下部分：
1
）音乐素材库
。短视频具有“音乐
+
配口型”的特点，音乐自然是内容的核心部分。抖音在用户创建过程中提供自有版权音乐，同时用户也可自发创作并上传音乐素材，这也正是抖音不断收购音乐初创公司的核心逻辑，只有保证音乐版权，才能支撑整个平台的运作。
2
）
以特效和剪辑为核心的内容制作工具
。在视觉效果方面，抖音内置
AI
人脸识别工具，帮助创作者丰富作品内容，提高视频效果，在剪辑方面，抖音与剪映合作，提供界面友好的视频拼接、音乐替换工具，极大方便用户制作专业化视频。
3
）
强大的运营与分发能力
。除了标签推荐算法外，抖音在创作界面设置了
DOU+
计划，可将作品推向更高的流量池，为创作者拉取更多的流量。
因此本质上看，抖音是一个内容制作与发放的基础平台。
商业化：信息流广告变现+工具内购，广告向精准化、标签化转变
。抖音主要依靠信息流广告和工具内购进行变现，
1
）信息流广告转型精细化：抖音以视频信息流的形式，在原生信息流中，植入相应广告品牌或直接推送广告视频。字节跳动的广告兼具标签算法，根据广告标签及信息流内容对用户进行精准推送，实现更高的广告效果。
2
）工具内购。字节跳动通过出售“抖币”获取收入，用户购买抖币后可进行直播打赏、特效购买、作品推广等增值服务。
全方位加强社交属性，定位“记录美好生活”打造社交媒体
。作为短视频领域的两大社交媒体平台，抖音与快手的发展路径呈现出“殊途同归”的特点，快手从社交性出发，逐步加强内容；而抖音从内容出发，逐步加强社交属性。
2018
年抖音正式推出了全新
slogan
“抖音记录美好生活”，全面加强社交属性。从抖音的社交布局看，多闪以内容兴趣
+
小组的形式，以内容为桥梁加强人与人的联系，并将多闪模式复制到全新社交
APP
飞聊上，社交媒体目标明晰。
内容强化：知识/剧集+合集，从短视频到讲知识、讲故事
。内容端，抖音进一步加强内容优势，推出
DOU
知计划、合集模式，在短视频
+
知识、短视频
+
剧集方面强化内容壁垒，将原有短视频系统化、连续化同时将合集与优质内容制作者绑定，将精品内容进一步优化，以应对在线视频对短视频的冲击，提升内容壁垒，增强原有用户的留存。
今日头条：产品进入成熟期，依靠内容壁垒转型综合信息平台
产品已经进入成熟阶段，用户驱动向ARPU驱动转变
。今日头条上线已经
7
年，随着各大新闻媒体的跟进模仿，新闻资讯分发已经成熟，市场增量已经见顶，今日头条的增长也进入平台期。我们认为，今日头条在中期内难以支撑字节跳动整体原有的高增长，产品形态已经步入成熟期，原有依靠用户数量增长的模式，将更多转向提高货币化水平增长。
对标微信公众号，头条号生态壁垒逐步建成
。头条号是今日头条在新闻资讯领域的内容生产平台，其形式与微信公众号有相似之处，我们认为今日头条正在依靠头条号形成其内容壁垒：
1
）
头条号生产内容的数量已具备规模效应
。根据字节跳动官方数据，
2018
年头条号生态发布文章
1.6
亿，视频
1.5
亿，日发布内容
60
万余，数量规模已经具备一定壁垒。
2
）
从生态上看，头条号与字节跳动旗下产品的互通是其核心优势
。与微信公众号的不同，头条号在生态互通方面具备优势，头条号在今日头条、抖音、西瓜等应用下均可实现一键切换，共享信息分发平台，用户可直接通过头条号进入字节跳动旗下所有核心应用，内容生态之间的融合具备优势。
3
）
头条号为创作者创造收入，兼具部分基础设施属性
。头条号为创作者提供多样的变现方式，包括流量分成、现金激励、内容付费、内容电商、直播等，
2019
年公司宣布未来一年要帮
1
万位创作者月薪过万。这种为创作者提供多样变现方式的平台，兼具了部分“淘宝”的特点，成为互联网信息的“淘宝”平台。
头条搜索：“一横一竖”对标百度移动生态，构建分发+搜索的综合信息平台
。在内容壁垒、分发渠道壁垒加持下，公司有望进一步转型，从新闻资讯平台向综合移动信息生态平台转型。围绕内容体裁和分发方式两个维度，今日头条已经涵盖了图文、视频、问答、微头条、专栏、小说、直播和音频等内容体裁，也囊括内容运营、推荐引擎、关注订阅等分发方式。
2019
年上线搜索引擎，进一步向综合平台迈进。若对标百度，我们认为百度生态和头条生态具备极高的相似度，均以移动生态内容
+
搜索的平台，但不同的是百度从搜索向内容切换，而头条从内容向搜索挺进。我们认为当前今日头条的内容端优势较为突出，若能在搜索领域进行补全，将会挑战百度在搜索及内容领域的地位。
3
技术优势叠加4G风口，跳动的字节乘风而起
4G
技术的发展带来的是移动互联网内容传播从文字、图片向视频的转变，
4G
手机普及初期，移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要依赖文字和图片。
2016
年前后，抖音、快手等视频应用兴起，驱动
4G
流量井喷，带来用户和时长的增量市场。
4G
风口：移动互联从图文向视频的转变
4G带来信息传递方式的革新。
伴随通信技术发展，移动互联网内容传播历经文字、图片和视频时代。4G手机普及初期，移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要依赖文字和图片。
数字消费伴随4G红利井喷式增长。
伴随随智能手机出货量以及性能的快速增长，基础设施驱动了互联网用户的高速增长，用户规模、时长、流量均呈现爆发增长趋势。
2016
年前后，抖音、快手等视频应用兴起，驱动
4G
流量井喷，带来用户时长的增量市场。伴随用户红利，下游应用场景亦出现快速迭代，内容端逐步从文字、图片，向视频转换，离线场景下的支付等逐步转移到线上，数字消费高速增长。
今日头条、抖音恰逢移动互联的机遇，实现了两次增长
。
技术优势：用户标签+AI推送，精准捕捉用户需求
算法逻辑：用户标签+信息标签匹配，精准“定义人”革新标签算法
。
公司最为核心的逻辑是其定义人的标签算法逻辑，在完成信息流、视频内容
AI
识别后的内容标签标注后，根据
用户标签
与该类用户喜爱的内容进行匹配，向
200-300
名用户的流量池投送，根据用户点赞、评论、转发等反馈效果判断内容效果，若得分较高进行二次推荐，向更高等级流量池进行一周的推荐，叠加推荐形成爆款内容。
标签叠加AI与LBS，精准推送并实现广告变现
。与传统意义的订阅——点击——推荐的算法不同，
字节跳动在流量池中对用户按照人口（注册信息、年龄、性别、职业、手机品牌、地理位置等）及行为（互动次数、点赞视频类型）特征进行二次标签标注
，利用
AI
来分析人，定义人，从而准确判断人的需求，因此抖音敢于在
冷启动时直接根据用户注册信息甚至不注册的情况下，直接向用户推荐
沉浸式视频内容，并在此基础上进行精确的广告推送，实现最佳的广告效果。
字节跳动凭借此前在今日头条等产品中积累的扎实技术基础，以及对用户的深度理解，在短视频推送领域异军突起。抖音仅用
2
年
MAU
即增长至
3
亿（
2017.7-2019.7
），当前
MAU
高达
6
亿（
2019.10
），
DAU
高达
4
亿（
2020.1
）。
公司凭借高
MAU
、高用户时长、
AI
精准用户画像，以及
LBS
定位技术，得以在广告市场变现，更进一步收获中长尾广告主市场，收入领跑信息流视频广告领域。
字节的起飞：抢占新用户时长，扎根全新的信息流广告
时长之变：新闻资讯与短视频高速增长。
4G
因具备更快的传播速度和覆盖范围，在传播效率上大大超越
3G
。在
4G
初期，图文信息流取代文字，成为数字媒体的主要表现形式，带动了今日头条的高速增长，驱动字节跳动的第一次爆发。但在
4G
成熟之后，视频逐步成为新一代的信息传播媒介，并在在线视频的基础上，进一步衍生出了短视频这一全新的娱乐方式，抖音在
2016
年乘此东风，
3
年时间全球
DAU
突破
3
亿，成为短视频领域第一大龙头，驱动字节跳动的第二次超高速增长。
变现赛道：广告从线下迁移至线上，方式从传统到信息流。
伴随用户增长的是变现赛道的选择，字节跳动选择了信息流广告作为变现形式，恰逢广告在
4G
时期两大重要变革，并以此确立两大基本盘：
1
）传统广告逐步向互联网、移动端迁移
。
2015-2018
年，中国移动互联广告占国内广告收入的比重从
17%
增长到
46%
，网络广告规模从
2015
年的
2185
亿元增长到
2018
的
4844
亿元，广告的形式迁移为字节跳动提供了充足的变现机遇；
2
）短视频信息流广告的增长
。
2015-2018
年信息流广告占广告的比重从
8%
增长到
23%
，其中短视频的占比从
6%
提高到
23%
。广告形式的变化带来新的增量市场，成为字节跳动收入的核心基本盘。公司
2018
年
500
亿元的广告收入已经接近
BAT
水平。
