【广发策略】国资划转社保，意味着什么？——一周“主题说”11月第1期

2017年11月18日，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》， 方案对划转国资充实社保资金的划转范围、对象、比例、承接主体均提出明确的要求，并表示将在2017年展开试点，2018年将在此基础上规模推开。相比于前两次国资充实社保基金的文件（2001年6月《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》、2009年6月《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》），此次方案进一步加大了国有资本充实社保基金的力度。

我国现阶段大力推行划转国资充实社保主要有三方面原因： 1）社保基金维度：缓解支付压力、增强社保基金可持续性；2）国企改革维度：多元化股权结构、推动混改深化；3）企业经营维度：降低企业税负、缓解经营压力。

主题策略层面， 总体而言，国资划转社保对市场短期内影响不大，重点关注国企公司制改革；长期来看，高分红的优质国企蓝筹价值将逐渐凸显： 1）短期视角： 方案涉及更多的是国企集团企业，一般不涉及上市公司，因此存量国有上市公司影响有限；但公司制改制作为划拨国企充实社保的前提有望加速推进； 2）长期视角： 上市国企如引入社保这类资质优秀的财务投资者，其收益主要来源于股权分红，将 利好上市国企长期发展，也将进一步凸显高分红公司价值， 建议关注 高分红的优质国企蓝筹。

1.1 国资划转社保顶层方案落地，社会保障体系建设进一步完善

2017年11月18日，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》， 这是党的十八届三中、五中全会提出“划转部分国有资本充实社保基金”以来时隔四年的国资划转社保正式顶层设计方案。方案提出：“随着经济社会发展和人口老龄化加剧，基本养老保险基金支付压力不断加大，为充分体现代际公平和国有企业发展成果全民共享，决定划转部分国有资本充实社保基金”。

本次顶层方案对国有资本划转充实社保资金的划转范围、对象、比例、承接主体以及划转步骤时间都提出了明确的要求，主要有以下值得关注的核心要点：

• 核心要点1：最终要划转的是集团企业，全民所有制国企不具备股权划转条件，公司制改革是前提。

方案规定：“中央和地方企业集团已完成公司制改革的，直接划转企业集团的股权”。2017年7月26日，国务院办公厅发布《中央企业公司制改制工作实施方案》，明确2017年底前国资委监管的中央企业（不含中央金融、文化企业）全部改制为公司制企业。 公司制改革重在优化国企责任承担方式和完善经营主体的法人结构，对社保基金的支持效果可能更为明显，此次方案将公司制改制设为划转国企的前提条件，后续公司制改革进程有望加快。

• 核心要点2：主要划转对象是中央和地方企业集团的股权，一般不涉及上市公司；但如果涉及到上市国企引入社保资金，则要包含3年禁售期

根据财政部发言表示， 划转部分国有资本充实社保基金一般不涉及上市企业，所以对存量国有上市公司影响不大。 对于少量涉及的上市企业，划转是原国有股东股权转至社保基金会等承接主体，属于国有股权的多元化持有，不改变企业国有股权的属性和总量，但要履行3年以上禁售期义务，而 引入社保这类资质优秀的财务投资者，会利好上市国企长期发展 。

• 核心要点3：划转股权后，社保基金成为财务投资者，不干预日常经营，收益来源于股权分红，不会导致承接主体变现国有资本。

国资划转的承接主体主要是社保基金会等。据财政部发言表示，国有资本收益主要来源于股权分红，短期内财政部门不会对划转的国有资本实施收益收缴，不会导致承接主体变现国有资本，这会进一步凸显高分红公司的价值。

• 核心要点4：划转比例统一为企业国有股权的10%，与之前市场预期相符。

根据财政部发言表示，10%划转比例主要是综合考虑企业职工基本养老保险基金缺口测算情况、基本养老保险制度改革正在推进以及国有企业发展现状三方面。

• 核心要点5：划转步骤加快，17年展开试点，18年将有望规模推开。

方案设定了两阶段目标： 1）2017年选择部分中央企业和部分省份开展试点。 中央企业包括国务院国资委监管的中央管理企业3至5家、中央金融机构2家。2）在总结试点经验的基础上，2018年及以后，分批划转其他符合条件的中央管理企业、中央行政事业单位所办企业以及中央金融机构的国有股权。

1.2 当前时点，为何推进国资划转社保？

1）社保基金维度：缓解支付压力、增强社保基金可持续性

在中国人口老龄化背景下，社会保障基金的隐性债务开始逐步凸显，一方面，社保基金征缴收入难以持续保持增长；另一方面，随着覆盖人数的不断攀升，社保基金支出增长迅速，因此，近年来社会保障基金收支缺口呈现逐渐扩大的态势，对财政转移支付造成了较大压力。根据中国社科院数据测算，2023年城镇企业职工含机关事业单位基本养老保险将出现收不抵支，2029年累计结余将耗尽，2050年累计缺口将达到802万亿元，占当年GDP的91%。 划转部分国有资本充实社保基金，是有效缓解甚解决基金缺口问题、增强社保基金可持续性的重要方式。

2）国企改革维度：多元化股权结构、推动混改深化

从国有企业的角度来看，划拨国资是引入社保基金作为多元化股东、调整股权结构、推动国企改革深化的重要手段。 一方面，作为财务投资者，社保基金不干预企业日常生产经营管理，以“管资本”、推动国有资产保值增值为主，符合国企改革的发展方向；另一方面，选择划转国企股权而非现金分红，是由于社保基金作为承接主体，以股东的形式出现在国企，有助于国企从一股独大走向多元化股东制衡，将对国企经营效率产生积极正面的影响。

以山东省为例， 2015年，山东省率先出台《省属企业国有资本划转充实社会保障基金方案》，并划拨省属企业30%的国有资本至省社保基金理事会持有管理。据齐鲁网统计，目前山东省已划转全部22家省管企业30%国有资本，截至2016年底，资产总额达到853亿元。股权结构单一、体制僵化等制度性弊病是山东国企的痛点，对比近年来山东与其他省份国企的盈利状况，可看出2015年部分国资划转到省社保基金后，省内国企ROE开始显著回升。

3）企业经营维度：降低企业税负、缓解经营压力

随着国内工资水平不断提高，我国社保缴存呈连年递增态势，强制性的社保缴存要求使企业压力不断增大，不利于企业长期的经营和投资。 划拨国资充实社保落实推进后，将为我国下调社保费率打开空间，从而降低企业税负，缓解经营压力：

• 从国际比较来看， 据世界银行统计，在不含增值税情况下，2016年我国总税费（包括所得税、社保缴费等）的利润占比达68%，远高于世界平均值40.6%，位列世界第12。具体来看，据世界银行对140个国家（地区）统计，中国基本养老保险缴存比例（个人和单位合计）达28%，位列第9。

• 从国内政策推进来看 ， “十三五”规划中提到要适当降低社会保险费率，目前全国包括上海、北京等19个省区市已宣布下调企业养老保险费率。其中，上海由21%降到20%，其余省份均由20%降低到19%。据人社部2016年底的统计，预计全年可降低企业成本1200多亿元。

1.3 国资划转社保对市场影响几何？

1）短期视角：公司制改革后续进程有望加速

要推动划拨国有资本补充社保，公司制改革是前提条件。 根据方案，最终实施的划转主体对象是已完成公司制改革的集团企业，而全民所有制国企不具备股权划转条件。此外，通过整体上市等形式，公司股权结构将得到优化，股权关系将更明确，利于向“管资本”转变。

2017年7月26日，中央全面深化改革领导小组第三十六次会议审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》，并明确今年年底前将基本完成国有企业公司制改制工作。截止2016年底，国资委监管央企各级子企业公司制改制面达92%，省级国资国企改制面超过90%，国资划转社保顶层方案落地后，国有企业公司制改革进程有望加快。

2）长期视角：助力国企改革，利好高分红的优质国企蓝筹

从长期来看，国资划转社保的主要目的还是国有资产保值增值，同时推动国企混改，利好国企改革进一步深化，不是简单的变现国有资本。划转国有资本充实社保基金，主要是指中央和地方企业集团的股权，一般并非上市企业，但如果涉及到上市国企， 引入社保这类资质优秀的财务投资者，不干预日常经营，收益主要来源于股权分红，将进一步凸显高分红公司的价值，会利好上市国企长期发展。

2015年、2016年全国社保基金投资收益率分别为15.19%、1.73%，基金自2008年成立至今的年均权益投资收益率约为8.7%。从社保基金的投资收益率情况来看，社保基金投资基本遵循安全性、收益性和长期性的原则，基金保值增值成效较为显著。随着国有资本“做强做优做大”，国资划转社保将更好地凸出国有企业发展成果让全民共享的内在价值。

1.4 主题策略：中长期内关注高分红国企蓝筹

2017年11月18日，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》， 此次方案加大了国有资本充实社保基金的力度，并对划转国资充实社保资金的划转范围、对象、比例、承接主体、划转步骤等提出了明确的要求。

我国现阶段大力推行划转国资充实社保主要有三方面原因： 1）社保基金维度： 缓解支付压力、增强社保基金可持续性； 2）国企改革维度： 多元化股权结构、推动混改深化； 3）企业经营维度： 降低企业税负、缓解经营压力。

主题策略层面，总体而言，国资划转社保对市场短期内影响不大，重点关注国企公司制改革；长期来看，高分红的优质国企蓝筹价值将逐渐凸显：

• 短期视角： 方案涉及更多的是国企集团企业，一般不涉及上市公司，因此存量国有上市公司影响有限；但 公司制改制 作为划拨国企充实社保的前提有望加速推进；

• 长期视角： 上市国企如引入社保这类资质优秀的财务投资者，其收益主要来源于股权分红，将利好上市国企长期发展，也将进一步凸显高分红公司价值，建议关注 高分红的优质国企蓝筹 。