【中金固收·信用】中国信用策略双周报：银行系资金监管加码，信用债风险压力渐增 20170414

MPA 一季度末考核度过后，银行间市场资金面整体较为宽松，但受金融监管力度加强等因素影响，市场买盘力量一般，利率债收益率曲线微幅平坦化上行，其中国债短端上行较为明显，政策银行债收益率变化不大。 3 月末 MPA 考核平稳度过，除了节后两天因为季末缴准影响资金价格有小幅上行之外，其余时间整体较为宽松，资金供应量提升，价格出现下降。本周四有 2170 亿 MLF 和 400 亿逆回购到期，到期量较大，央行重启逆回购合计投放 1100 亿元，合理满足市场流动性需求，但是短期资金占比较大。资金面虽然较为宽松，但是政府金融去杠杆影响持续发酵，银监会在本周连续发文要求加强银行理财、同业以及投资业务监管，市场需求不强，国债受新发带动，短端收益率上行 16bp 。但是在基本面偏正面的情况下，长端收益率相对钝化，收益率上行幅度远小于短端。政策银行债收益率整体相对稳定，与国债之间的税收利差有所收窄。

信用债方面，短融跨过季末流动性紧张阶段后收益率整体下行 15-20bp ， 3 年期下行 5bp ， 5 年期变化不大。低评级受近期信用事件发酵影响交投不活跃，且个券差异很大。 MPA 考核过后，银行又出现配置信用债的窗口期，同时由于季末之前短融受流动性紧张影响收益率已出现较大幅度上升，跨过季末流动性修复后后有季节性回落的需求。再加上 3 月同业存单上行是推动短融收益率上行的重要原因，跨过季末后伴随同业存单利率下行，短融收益率也有所回落，两周累计下行 15-20bp ，一级发行利率跟随二级有所下行。同时日成交量快速增长，每天达到 300-400 亿左右规模。但中低等级受到近期山东地区民营企业互保等负面信息影响，市场风险偏好有所降低，交投相对不活跃且个券走势分化很大，魏桥和西王相关个券收益率大幅波动。中票方面，市场整体仍然持观望态度，虽然成交量有所放大，收益率整体变化不大， 3 年期品种整体下行 5bp 左右， 5 年期品种基本持平。 综合两周市场情况来看，信用利差整体出现收窄，其中短融比较明显。目前短融信用利差基本能达到历史 60% 分位数以上，中票利差则整体还在 1/3 分位数以下，其中 AA+ 和 AA 评级整体不足 20% 分位数。

企业债成交相对清淡，城投交投活跃度略好于产业。 非城投方面，成交不活跃且以高评级品种为主。剩余期限 6.5 年超 AAA 评级 14 铁道 11 最新成交在 3.94% 附近，剩余期限 19.5 年 16 铁道 06 最新成交在 4.4% 附近。 城投债收益率小幅下行 5-10bp 左右， 7 年期 AA 评级地级市城投债的收益率中枢目前在 5.4% 附近，新发区县级城投成交中枢在 5.6%-5.80% 左右。

交易所资金面与银行间市场相似，除节前和节后第一天有小幅收紧之外，其余时间较为宽松。高收益债表现分化，房地产板块个券成交较为活跃。 交易所回购 GC001 、 GC007 和 GC014 加权平均利率近几天都在 2.4% 、 2.7% 和 3% 附近，相比节前大幅下行。交易所债市方面，房地产个券成交较为活跃，高收益板块出现分化。分板块行情来看：

• 公司债方面，高评级受到追捧，低评级高收益债表现分化。晋兰花、一重、报喜、华西等个券净价上涨较为明显，而宜化、丹东港等净价则出现较为明显的下跌。 09 宜化债主要是受公司 16 年年报归母净利润大幅亏损 12.5 亿影响，近两周收益率累计上行 18BP 。宏桥受到沽空报告和延迟发布 16 年审计报告影响，相关债券二级市场卖盘较多，成交活跃，剩余 3.76 年的 16 宏桥 02 当前收益率在 7.38% ，较两周之前大幅上行。

• 房地产公司债方面，金融街、绿地、天房和奥园等个券成交量较大。恒大相关公司债近两周收益率小幅下行，幅度 10BP 左右，其中剩余期限 2.24 年的 15 恒大 02 到期收益率 5.18% 。 13 苏新城净价近两周波动中有小幅上行，同时成交量保持稳定，最新到期收益率 8.18% ，赎回行权收益率 3.65% 。

• 跨市场企业债方面，高收益板块出现分化， 12 方大 01 、 12 方大 02 、 13 豫盛润等净价涨幅较大， 14 春晖 02 、 13 翔宇债、 13 陕东岭等个券净价出现小幅上行。 14 柳产投近两周成交仍然较为活跃，净价继续反弹至 88.91 元附近。

• 交易所上市的城投企业债成交活跃度不佳，近两周只有 09 怀化债交易比较活跃，两周累计净价下跌 0.35 元，到期收益率由 5.16% 上行至 5.28% 。

我们在上期信用策略双周报和二季度信用策略报告中强调过， 2017 年的信用风险特征可能不是整体和系统性风险增大，而是分化格局的进一步演进。整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价，部分民营类、规模小、地方重要性程度低的企业难以获得政策优惠，经营难度相比过去两年不降反升。 17 年与 15 年和 16 年相比，供给侧改革带来了一定的企业盈利改善和融资环境的向好变化，近期政策表态对于维稳和控制违约市场影响的强调也比较多，有利于债市维稳力度的加强。但展望二季度，考虑到到期量增加，叠加年报披露和评级调整高峰期，对违约风险和负面事件的冲击仍不可掉以轻心。特别是近期的宏观和中观指标向好更多是源自供给收缩而不是总需求提升， 2017 年供给侧改革要深入到有效产能去化和结构调整阶段，整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价，个体信用资质分化反而可能更剧烈。可能获得各种优惠政策的企业可能仍以大型央企、地方国企和区域重要性企业为主，规模小、区域重要性程度低的民营企业或负担过重的小型国企风险可能加大。

山东邹平系列事件发生后，市场开始集中排查山东民企和互保企业，规避倾向明显抬头。目前山东民营企业发行人共 75 家，债券存量约 2200 亿，其中将于 17 年内到期的 527 亿，二季度到期 118 亿。区域分布上滨州最多，债券存量近千亿占比 44% ，其中魏桥系存量 698 亿。 我们根据 WIND 数据统计，目前山东省民企存量非金融类信用债（短融 + 超短融 + 中票 + 公募和私募公司债 + 企业债 +PPN ）总规模为 2190 亿元，其中 17 年年内到期的规模为 527 亿元，二季度到期规模 118 亿，共涉及 75 个发行主体，后续年度的到期量分布如图表 13 所示。区域分布上（图表 14 ），滨州、东营、烟台和淄博市的存量债规模较大，其中滨州市存量债规模最高，达 966 亿元，占比 44% ，宏桥、魏桥、三星、西王等均地处滨州市，其中魏桥系企业债券总存量 698 亿。其他地区债券余额较大的民营企业包括东营的鲁金茂、齐成，烟台的南山集团，淄博的中融新大等。行业分布上，根据中金的行业分类标准，有色金属存量债规模最高，占比 30% ，综合投资和化工分别占比 17% 和 16% ，食品饮料和纺织服装分别占比 9% 和 8% 。评级分布以 AA+ 为主，占比 67% ， AA 占比 29% 。中金主体评分 4 大档的存量债规模合计占比 76% ， 5 大档占比 20% 。

伴随近期山东事件的发酵，我们近期路演的一个深刻感受是，银行体系资金无论表内还是表外，今年由于规模和利润目标很难完成，对于 “ 不出事 ” 的诉求很高。而这种非常一致且保守的风险偏好倾向，容易导致信用市场的挤兑，加剧企业再融资压力。因此今年债市信用风险可能主要不是来自企业内部现金流的进一步恶化，而是外部现金流的不确定性。 在近期路演与银行及银行理财的拜访沟通中，我们了解到银行类机构对于金融体系尤其是银行体系金融杠杆并未去除没有疑议。而且无论表内表外，都面临着很明显的负债端规模扩张难度明显加大的问题，或者规模扩张必须以显著的成本抬升为代价。但成本抬升后，资产配置能够带来的收益又很难覆盖如此高的成本。比如单纯从负债成本角度衡量，很多银行都提到有提升贷款利率上浮比例的必要，但实际与企业谈判过程中，由于优质企业投融资需求不强，银行间竞争激烈，该成本又很难有效转移给企业。虽然各行对于自营和理财今年设置的规模和盈利目标都还要求有一定增长，但目前看普遍难以达到。再加上今年中央多次强调金融防风险，各银行类机构对于 “ 不出事 ” 的要求都比较高，反映在信用债的投资上就是严守 “ 不踩雷 ” 的底线。以近期山东民营风险事件发酵和魏桥系债券暴跌为例，虽然目前尚未有相关企业确凿的作假证据落实，也尚未有实质违约发生，但有不少机构出于减少不确定性、尽早免责或避免更大风险的考虑，要求回避甚至抛售相关债券，对于其他地区具有类似特征的债券也开始排查。鉴于银行系资金风控会趋严且有一定滞后性，即使山东上述风险事件逐步消除，各机构对于具有上述风险特征的主体限制未必很快解除，如果采取保守态度的机构越来越多，债市的再融资功能对于很多企业而言可能明显弱化，从而引发流动性风险。

除了信用事件发酵外，近日银监会还连续公布违规机构处罚事项并发布监管文件，针对银行业信用风险、委外情况、违规套利和不当交易等进行专项核查和调研，监管收紧态势明显。

u 4 月 7 日，银监会主席助理杨家才在新闻发布会上披露，仅 2017 年 3 月 29 日一天，银监会机关针对票据违规操作、掩盖不良、规避监管、乱收费用、滥用通道、违背国家宏观调控政策等市场乱象，作出了 25 项行政处罚决定。本次处罚共惩处了 17 家银行业机构，罚款金额合计 4290 万元，当日晚间银监会在官网确认了该批处罚 [1] ，并于 4 月 10 日在官网集中披露了上述处罚的信息公开表，被处罚机构涉及的违规行为包括：非真实转让信贷资产，腾挪表内风险资产，理财投资非标超标，非洁净转让非标资产，对非保本理财产品承诺保本，将理财资金违规用于自营业务，为同业投资业务提供第三方担保，违规变相接受同业增信，将同业存款变相纳入一般性存款核算，违规变相接受同业增信等。

u 4 月 10 日，银监会在官网发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发 [2017]6 号文）及相关答记者问 [2] ，提到把防控金融风险放到更加重要的位置，切实防范化解银行业当前面临的突出风险，严守不发生系统性风险底线。文中几乎明确提到了目前银行业面临的所有风险，具体包括：加强信用风险管控，完善流动性风险治理体系，加强债券投资业务管理，强化同业业务整治，规范银行理财和代销业务，防范房地产领域风险，加强地方政府债务风险管控，稳妥推进互联网金融风险治理，加强外部冲击风险监测，以及其他风险防控。

u 4 月 12 日，银监会又在官网发布《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发 [2017]7 号文）及相关答记者问 [3] ，要求进一步提升监管有效性，防范化解金融风险，促进银行业安全稳健运行。正文包括强化监管制度建设、强化风险源头遏制、强化非现场和现场监管、强化监管处罚、强化责任追究六个方面的内容。

u 据 21 世纪经济报道和第一财经等媒体报道，近日银监会还连续下发文件，要求开展银行业 “ 监管套利、空转套利、关联套利 ” 专项治理，以及 “ 不当创新、不当交易、不当激励、不当收费 ” 专项治理 [4] 。银监会要求针对同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理，切实查纠偏离服务实体经济的业务和行为，使资金真正投向实体经济。自查报告须由主要负责人签发，切实整改，严肃问责，责任到人。与此相配合，各地银监局和证监局正在对辖内机构委外和接受委外业务进行调研，要求上报总体规模、产品明细、底层资产、收益情况等。

虽然上述文件目前只是要求银行自查违规情况，尚未明确达标标准及惩罚措施，执行力度和实际落地情况待观察。但近期监管措施密集出台加上强调责任到人，至少会显著抑制相关机构激进新增涉嫌违规业务的动力，也可能会进一步加强银行表内外资金风险规避的倾向。对于信用债而言，一方面会体现为去杠杆过程中的需求弱化甚至抛售压力，另一方面也会体现为信评门槛的进一步收紧，因此供需和信用风险两个方面的压力都会增大。 由于近日监管文件密集出台，就我们与银行的交流来看，大部分银行目前也还在学习研究中，具体如何填报，最终按照什么标准处罚、如何处罚、如何整改都还不得而知。特别是金融链条的拉长和金融杠杆的抬升已是既成事实，如果强制要求去杠杆，势必导致银行体系 “ 缩表