【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报：紧货币时期，推荐曲线变平策略

紧货币时期，推荐曲线变平策略

自去年12月份中央经济工作会议定调货币政策稳健中性后，2017年开年中央银行将OMO、MLF、SLF利率上调，正式宣告了2016年以前的货币政策宽松时期结束。如果由此进入紧货币时期，我们推荐国债期货和利率互换博弈曲线的变平。

我们沿用了《“货币+信用”风火轮》的分类方法，考察了国债期货和利率互换的变平策略在历史不同紧货币时期的效果。

国债期货的曲线变平策略

从现券的角度来看，5年国债收益率和货币政策相关性更高，而10年与基本面相关性更高。在紧货币时期，其5年国债收益率的上行弹性大于10年国债收益率，10年-5年的利差缩窄。

但曲线策略落实到国债期货上，存在几个风险：

（1）基差风险：即期货与现券走势不同步的风险。考虑到紧货币时期，曲线策略应该是做空TF合约+做多T合约，而目前T合约的贴水幅度显然高于TF合约，如果后续修复，则变平曲线策略将有额外收益。

（2）久期风险：合理的曲线策略应该是没有利率风险敞口，即久期中性。我们目前尚不知道TF合约与T合约的合理配比应该是多少，仅大致认为是2:1的头寸配比，而这并不能完全规避利率风险敞口。

从实证来看，做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略有时似乎不能很好地捕捉10年-5年利差的变化。比如2015/7/1-2015/12/31，10年-5年利差累计缩窄约33BP，但是做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略并没有获得明显的正收益。而2016年以来，做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略收益和10年-5年利差的负相关性倒是相对好一点。

因此，从现券角度看，支持紧货币时期的曲线变平策略，但落实到国债期货上，效果有所折扣，TF和T头寸的配比、基差风险等是需要关注的问题。

利率互换的曲线变平策略

相比国债期货，用利率互换做曲线变平更为直接。利率互换以IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y成交最为活跃，而IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化，因此可以通过IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y的组合博弈曲线平陡的变化。比如在紧货币时期，通过买IRS-Repo1Y+卖IRS-Repo5Y博弈曲线变平。

从策略弹性和相关性看，利率互换曲线策略优于国债期货曲线策略

如前文所述，IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化，且IRS-Repo1Y与IRS-Repo5Y是成交较为活跃的利率互换品种，而5年国债现券虽然与1年国债现券相关性较高，但构造曲线策略时显然不如利率互换曲线来的直接。

另外，从历史几个紧货币时期可以看到，利率互换曲线的最大变平幅度显著大于国债现券曲线，即利率互换曲线策略的收益空间更大。

因此，在紧货币时期，优选利率互换博弈曲线变平，而在选择国债期货曲线策略时，需要注意TF和T头寸的配比、基差风险等问题。

主要结论

• 国债期货策略

• 利率互换策略

正文

• 国债期货策略

方向性策略

策略回顾：春节前后，经历了一次政策基准利率的上调，当前的债券市场被货币紧缩的预期所笼罩，心态很弱。但过去一周国债期货却大幅反弹，而且反弹力度远远超过国债。整体来看，TF1706周累计上涨0.55，对应收益率下行约13BP，而T1706周累计上涨0.86，对应收益率下行约10BP。而现券方面，5年国债收益率仅下行2-3BP，而10年国债收益率仅下行4-5BP。

开年的利率上调信号意义更强，杜绝了社会大众对于货币政策宽松的预期，但是持续的货币紧缩也不会有益于经济的增长。因此，未来一段时间的货币政策将进入“灰”的时期。在货币政策是“灰”的前提下，决定利率走向的另外一个因素，即“社会融资需求”的变化将至关重要。我们认为核心的基本面要素（CPI、M2、GDP）从2月份开始都将步入到下行轨道中，CPI将持续数月回归到1.5%附近波动，PPI将在2月份同比触顶开始回落，M2将跌破11%，GDP下行的压力依然不减。因此，我们预期2-5月份是一个利率下行时期，以10年期国债利率为标准，其依然有望在这段下行时期中，向3%靠拢。按过去一周平均IRR计算，TF1706的理论价格范围是97.85-98.07，T1706的理论价格范围是94.20-94.99。

期现套利策略

IRR策略

去年12月债灾期间，国债期货深度贴水（IRR一度达到-10%）。这种深度贴水的状态将会催生反向套利和基差收敛策略。因此我们在《关于1706合约的几点展望》中提出的“展望1：1706合约的净基差水平较高，有修复的需求”在本周得到了证实。本周国债期货走势明显强于现券，IRR水平整体上升，以T1706的CTD券160023.IB为例，其IRR水平从-5%上行至-3%。

从历史水平来看，目前的IRR水平仍处于较低水平，未来仍有进一步修复的空间。

基差策略

策略回顾：从另一个角度看，1706合约的净基差出现了明显的收敛。我们推荐的做空基差策略平均收益达到0.48。

目前，5年国债收益率在3.05附近，收益率往下变化5BP以上幅度后，最廉券将依次经历150014.IB、170001.IB和160021.IB的变化，因此交割期权价值较大。

而10年国债收益率在3.43附近，最廉券在久期较长的160023.IB、160017.IB和160010.IB之间切换，切换价值不大，即如果收益率在1月之内不大幅下行，交割期权价值不大，因此整体性做空基差的策略在T1706上的性价比仍优于TF1706。

而且，目前的净基差水平仍处于较高水平，未来仍有进一步收敛的空间。

跨期策略

跨期价差方向策略

我们在《关于1706合约的几点展望》中提出的“展望2：1706-1709的价差预计继续走扩”也得到了证实。从1月23日至2月10日，TF1706-TF1709和T1706-T1709分别累计上行0.045和0.065，对应10个交易日的收益率为2.2%和1.7%左右（未年化，考虑杠杆）。

我们继续推荐多1706空1709的操作，因为策略目标点位分别设为“技术顶部”，即TF和T仍分别有0.15和0.28的目标盈利空间。在达到技术点位后，考虑长期修复空间，届时再反向操作。

做空跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到170001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160021.IB，可以获益1.0660；对于10年品种，近月交割能拿到160010.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160017.IB，可以获益1.8890。

跨品种策略

紧货币时期，推荐变平策略，即空2手TF1706+多1手T1706。而且目前10年-5年的利差为38BP，处于相对较高水平。

利率互换策略

方向性策略

中国央行公开市场在春节长假后首次操作即上调利率，但之后便进入短期“休眠”状态，从上周六起，连续六个工作日逆回购停做，本周净回笼规模亦创下七个月来新高。不过仍然无碍中国银行间市场短期资金宽松局面，隔夜和七天均有大量融出。

三个月SHIBOR等长期资金价格还在上涨，意味着市场对中长期内的流动性预期仍然偏于谨慎。不过我们认为节后大量回流现金的对冲，且MLF、TLF续作预期较强，资金面应无虞。我们预测未来一周IRS-Repo1Y在3.25-3.35区间，IRS-Repo5Y在3.80-3.90区间。

回购养券+IRS

12月期间回购养券+IRS的价差水平从5BP继续上行至11BP，但该价差水平仍然低于资金成本，该策略暂时没有盈利空间。

期差（Spread）交易

过去一周，我们推荐的1×5变平交易盈亏平衡。后续进入紧货币时期，因此继续推荐1×5变平交易。

基差（Basis）交易

过去一周，我们推荐的做空基差策略亏损约13BP，即SHIBOR3M和FR007两者的价差由144BP继续扩张至157BP，SHIBOR利率仍在上行。我们认为，SHIBOR利率继续上行的边际力量不断减弱，且目前的价差水平处于历史极高位置，因此推荐做空基差策略。