钟正生
投资咨询资格编号：S1060520090001
张 璐
投资咨询资格编号：S1060522100001
事项：
2023
年
6
月工业企业利润当月同比为
-8.3%
，降幅收窄
4.3
个
百分点。
1.
6
月，价格因素拖累工业企业营收增速进一步下降，但营业
收入利润率显著回升，带动工业企业利润同比降幅继续收窄。
从成本费用的拆分来看，工业企业营收利润率的同比降幅收窄，主要得益于每百元营业收入中的成本和费用同比增
速均显著下降，而这又与上游工业品价格的下跌和财政货币政策的支持有关。随着制造业的成本压力逐步缓解，其营业收入利润率有望持续回升，从而为制造业库存周期的开启积蓄动能。如果财政货币政策能够进一步发力帮助企业降低费用，则将提供更大助力。
2.
工业企业资产和负债扩张速度进一步放缓，资产负债率创
2014
年
11
月以来新高。
不过，
6
月负债增速降幅更大、向资产增速靠拢，显示出工业企业有降低杠杆的趋向，资产负债率抬升或近尾声。此外，从工业总资产增速对制造业投资的领先性来看，未来一个季度制造业投资仍有回落压力。民营企业的总资产扩张速度仍然明显快于国有和外资企业，在稳增长中发挥着重要作用。这也是我们一直强调的，当前稳制造业投资在很大程度上就是稳民间投资，中央高规格强调提振民营企业家信心正当其时。
3.
工业企业去库存或将进入探底和筑底阶段。
6
月工业企业产成品存货同比进一步下滑至
2.2%
，已处于
1996
年有数据以来的
7.3%
分位水平，制造业去库存的主要下行势能应已得到体现。
但我们认为，
本轮补库存的开启可能要到今年底到明年初之间：
1
）
从库存周期的领先指标——产出缺口来看，
我们计算的
6
月最新产出缺口数据呈现出回升的初步迹象，如果后续能够证实产出缺口收敛趋势，则今年
12
月前后有望看到工业补库存周期启动。
2
）考察此前分别于
2011
年和
2014
年开启的去库存过程。
这两轮库存增速的降幅分别为
13.4
和
18.3
个百分点，本轮降幅已达
17.8
个百分点，从幅度上具有可比性。而这两轮去库存进程均持续了
22
个月，本次若时长相近则可能持续到
2024
年
2
月前后。
行业上主要关注两个：
1
）
6
月装备制造业对工业企业利润增速的拖累进一步收窄，主要得益于
计算机通讯电子制造业
的利润降幅明显收窄。考虑到计算机通讯电子制造业是工业企业产成品库存中占比最大的一个行业，其去库存进程的结束对于整体库存周期的拐点具有重要指向意义，
6
月其利润降幅明显收窄不啻为库存周期的一个积极信号。
2
）
6
月消费制造业对工业企业利润的拖累进一步扩大，主要是受到
酒、饮料和精制茶制造业
利润增速明显下滑的影响。不过，
6
月该行业的工业增加值、
PPI
等数据均表现平稳，利润总额波动可能是特殊因素导致，或不可持续。除此之外，其它行业利润降幅多有不同程度收窄。
风险提示：稳增长政策不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等。
2023年1-6月工业企业利润同比为-16.8%，较上月降幅进一步收窄2个百分点；6月当月同比为-8.3%，较上月降幅显著收窄4.3个百分点。工业企业经济效益状况主要呈现以下变化：
1、价格因素拖累工业企业营收增速进一步下降，但营业收入利润率显著回升，带动工业企业利润同比降幅继续收窄。
6月工业增加值增速回升0.9个百分点至4.4%，PPI同比跌幅扩大0.8个百分点至-5.4%，“量增价跌”情况下，工业企业营业收入增速降幅扩大1.2个百分点至-2.6%。
1-6月营业收入利润率的同比跌幅进一步收窄2.6个百分点至-17.2%，每百元营业收入中的利润连续第四个月回升，至5.41元。
从成本费用的拆分来看，6月工业企业营收利润率的降幅收窄，主要得益于每百元营业收入中的成本和费用同比增速均显著下降，而这又与上游工业品价格的下跌和财政货币政策的支持有关。
分大类行业看，制造业仍然是工业企业营业收入利润率的拖累。
而水电燃气行业在今年油价下跌过程中，利润率得到较快改善；采矿业利润率虽较去年有所下降，但在大宗商品价格总体处于高位情况下，仍处于近年来高位。不
过，随着制造业的成本压力逐步缓解
（2022年8月以来制造业每百元营业收入中的成本增速持续下降），
其营业收入利润率也有望持续回升，从而为制造业库存周期的开启积蓄动能。如果财政货币政策能够进一步发力帮助企业降低费用，则将提供更大助力。
2、工业企业资产和负债扩张速度进一步放缓，资产负债率再创新高。
1-6月工业企业资产负债率进一步抬升0.2个百分点至57.6%，创2014年11月以来新高。总资产和总负债增速均连续第四个月下行，同比分别为6.6%和6.7%。去年5月以来，工业企业的资产扩张速度开始慢于负债扩张速度，与此前情况逆转，造成了资产负债率的抬升。
不过，6月负债增速降幅更大，向资产增速靠拢，显示出企业有降低杠杆的趋向，资产负债率抬升或近尾声。
此外，从工业总资产增速对制造业投资的领先性来看，未来一个季度制造业投资仍有回落压力。
民营企业的总资产扩张速度仍然明显快于国有和外资企业，在稳增长中发挥着重要作用。这也是我们一直强调的，当前稳制造业投资在很大程度上就是稳民间投资，中央高规格强调提振民营企业家信心正当其时。
3、工业企业去库存或将进入探底阶段。
1-6月工业企业产成品存货同比进一步下滑1个百分点至2.2%，已处于1996年有数据以来的7.3%分位水平。我们将制造业上中下游依次划分为原材料、装备制造、消费制造三个大类行业，考察其加权平均库存增速，可见：
1）
原材料行业的库存弹性最大、其次是装备制造业、而消费制造行业的库存增速波动幅度相对较小；
2）
原材料、装备制造、消费制造的库存增速分别处于2013年以来的13.2%、16.8%和19.4%分位水平，制造业去库存的主要下行势能应已得到体现。
但从库存周期的领先指标——产出缺口来看，工业企业补库存的开启至少需要待到今年年底。
我们采用工业增加值季节性调整后剔除趋势项的方法计算工业产出缺口，发现滞后6个月的产出缺口与工业企业产成品库存增速拐点基本吻合。6月最新的产出缺口数据呈现出回升的初步迹象，如果后续能够证实产出缺口收敛趋势，则今年12月前后有望看到工业补库存周期启动。
