主要内容：
1、中国央行缩表回顾
中国央行曾经经历过两次缩表：第一次是2011年11月至2012年2月；第二次是2015年3月至12月。具体来看，第一次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。四个月的时间，央行总资产减少大约2500亿。而第二次缩表是一次非常典型的缩表，2015年3月至12月九个月的时间，央行总资产下降超过2.7万亿。
2、中国式央行缩表≠美国式缩表
历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具（这一点完全不同于美国的量化宽松政策），中国央行资产负债表的扩张与收缩，并不是依据货币政策取向而定。
（1）历史上的中国央行缩表时期，对应的是货币政策宽松
第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。
（2）历史上的加息周期，并没有伴随央行缩表
2007年3月-12月和2010年10月-2011年7月是我国历史上两轮典型的货币紧缩周期。而在这两段时期内，我们均没有观察到我国央行资产负债表的收缩，不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。而且让人更意外的是，这两轮加息周期反而对应着央行资产负债表的快速扩张。
3、中国式央行缩表并不等于超额准备金下降
考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现，缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。根据我们的估算，第一次和第二次缩表期间超额准备金均是增加，增量分别为7158亿和4033亿。
另外，今年2-3月份央行总资产下降幅度超过1万亿，该期间超额准备金也对应着增加。
4、中国式央行缩表与银行间流动性关系不明确
我们发现，历史上中国式央行缩表期间多数回购利率下行。2011年11月至2月，R001和R007分别变动-14BP和21BP。2015年3月至12月，R001和R007分别下行128BP和220BP。
对于这一结果，本质原因是：对银行间流动性的影响，是立足到超额准备金这个指标。而历史上两轮缩表时期，均对应着超额准备金增加。因此，缩表与银行间流动性，不管是从逻辑验证角度（超额准备金），还是从最终结果（回购利率）来看，均关系不明确。
报告正文：
伴随美联储缩表进程提上日程，国内投资者对我国央行缩表的讨论也日益增多。2017年2月和3月，我国央行总资产余额连续两个月下降，降幅超过1万亿，中国央行的缩表似乎已经初现端倪。那中国央行缩表是否会持续？中国式央行缩表又有什么样的内涵？
一、中国式央行缩表是不是一种货币政策紧缩？
（一）历史上的缩表时期，对应的是货币政策宽松
如果我们把总资产余额减少定义为缩表，那中国央行曾经经历过两次缩表：第一次是2011年11月至2012年2月；第二次是2015年3月至12月。具体来看，第一次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。四个月的时间，央行总资产减少大约2500亿。而第二次缩表（2015年）是一次非常典型的缩表，2015年3月至12月九个月的时间，央行总资产下降超过2.7万亿。
细项来看，第一次缩表主要表现为对其他存款性公司债权减少，而第二次缩表主要对应着国外资产减少，对应的背景是中国外汇占款下降。
回顾这两段时间，我国发现我国央行采取的均不是偏紧的货币政策，而是偏宽松的政策取向。第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。
（二）历史上的加息周期，并没有伴随央行缩表
2006年以来，我国经历过两轮典型的货币政策紧缩时期，存贷款基准利率连续多次上调。具体时间点分别是2007年3月-12月、2010年10月-2011年7月。
在这两段时期内，均没有观察到我国央行资产负债表的收缩，不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。以总资产绝对量来看，这两次货币政策紧缩期间均是增加，增幅超过3万亿。以总资产绝对增速来看，这两次期间总资产增速均在上行，上升幅度分别为为6%和2.9%。也即是说，这两轮加息周期反而是对应着央行资产负债表的快速扩张。
总的来说，历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具（这一点完全不同于美国的量化宽松政策），中国央行资产负债表的扩张与收缩，并不是依据货币政策取向而定。
二、中国式央行缩表并不等于超额准备金下降
负债方来看，超额准备金是央行报表的重要科目。中国式央行缩表，会不会导致超额准备金也同步减少？导致银行间钱荒的再现？
理论上来看，缩表和超额准备金是两个独立的概念。根据表2，
总资产=总负债=货币发行+法定存款准备金+超额存款准备金+不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债
超额存款准备金只是央行负债方的科目之一。或者换个说法，理论上央行即可以通过货币发行量的减少达到缩表的结果，也可以通过法定存款准备金、政府存款等其它科目的减少达到缩表的效果。
同时，考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现，缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。根据我们的估算，第一次和第二次缩表期间超额准备金均是增加，增量分别为7158亿和4033亿。具体来看，第一次缩表时期，由于财政存款投放，因此各级政府在央行的政府存款大量减少，金融机构超额准备金增加。而第二个时期的超额准备金增加，则对应着法定存款准备金减少、货币发行减少以及政府存款减少。
另外，今年2月至3月，央行总资产下降幅度超过1万亿，该期间超额准备金也对应着增加。不过，考虑到1月底央行曾进行过TLF操作，而该操作对应在央行报表中估计是法定存款准备金的降低，则近两月超额准备金的增加额估计在4500亿。
三、中国式央行缩表与银行间流动性关系不明确
银行间回购利率是银行间流动性的主要指征，我们进一步考察央行缩表期间回购利率的走势，寻找央行缩表对银行间流动性的影响。
我们发现，中国式央行缩表期间多数回购利率下行。2011年11月至2月，R001和R007分别变动-14BP和21BP。2015年3月至12月，R001和R007分别下行128BP和220BP。
对于这一结果，本质原因是因为对银行间流动性的影响，要立足到超额准备金这个指标。而在第二部分中，我们已经看到，历史上这两轮缩表时期，均对应的是超额准备金增加。因此，缩表与银行间流动性，不管是从逻辑验证角度（超额准备金），还是从最终结果（回购利率）来看，均关系不明确。
