主要内容：
1
、中国央行缩表回顾
中国央行曾经经历过两次缩表：第一次是
2011
年
11
月至
2012
年
2
月；第二次是
2015
年
3
月至
12
月。具体来看，第一次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。四个月的时间，央行总资产减少大约
2500
亿。而第二次缩表是一次非常典型的缩表，
2015
年
3
月至
12
月九个月的时间，央行总资产下降超过
2.7
万亿
。
2
、中国式央行缩表≠美国式缩表
历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具（这一点完全不同于美国的量化宽松政策），中国央行资产负债表的扩张与收缩，并不是依据货币政策取向而定。
（
1
）历史上的中国央行缩表时期，对应的是货币政策宽松
第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。
（
2
）历史上的加息周期，并没有伴随央行缩表
2007
年
3
月
-12
月和
2010
年
10
月
-2011
年
7
月是我国历史上两轮典型的货币紧缩周期。而在这两段时期内，我们均没有观察到我国央行资产负债表的收缩，不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。而且让人更意外的是，这两轮加息周期反而对应着央行资产负债表的快速扩张。
3
、中国式央行缩表并不等于超额准备金下降
考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现，缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。根据我们的估算，第一次和第二次缩表期间超额准备金均是增加，增量分别为
7158
亿和
4033
亿。
另外，今年
2-3
月份央行总资产下降幅度超过
1
万亿，该期间超额准备金也对应着增加。
4
、中国式央行缩表与银行间流动性关系不明确
我们发现，历史上中国式央行缩表期间多数回购利率下行。
2011
年
11
月至
2
月，
R001
和
R007
分别变动
-14BP
和
21BP
。
2015
年
3
月至
12
月，
R001
和
R007
分别下行
128BP
和
220BP
。
对于这一结果，本质原因是：对银行间流动性的影响，是立足到超额准备金这个指标。而历史上两轮缩表时期，均对应着超额准备金增加。因此，缩表与银行间流动性，不管是从逻辑验证角度（超额准备金），还是从最终结果（回购利率）来看，均关系不明确。
报告正文：
伴随美联储缩表进程提上日程，国内投资者对我国央行缩表的讨论也日益增多。
2017
年
2
月和
3
月，我国央行总资产余额连续两个月下降，降幅超过
1
万亿，中国央行的缩表似乎已经初现端倪。那中国央行缩表是否会持续？中国式央行缩表又有什么样的内涵？
一、中国式央行缩表是不是一种货币政策紧缩？
（一）历史上的缩表时期，对应的是货币政策宽松
如果我们把总资产余额减少定义为缩表，那中国央行曾经经历过两次缩表：第一次是2011年11月至2012年2月；第二次是2015年3月至12月。具体来看，第一次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。四个月的时间，央行总资产减少大约2500亿。而第二次缩表（2015年）是一次非常典型的缩表，2015年3月至12月九个月的时间，央行总资产下降超过2.7万亿。
细项来看，第一次缩表主要表现为对其他存款性公司债权减少，而第二次缩表主要对应着国外资产减少，对应的背景是中国外汇占款下降。
回顾这两段时间，我国发现我国央行采取的均不是偏紧的货币政策，而是偏宽松的政策取向。第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。
（二）历史上的加息周期，并没有伴随央行缩表
2006
年以来，我国经历过两轮典型的货币政策紧缩时期，存贷款基准利率连续多次上调。具体时间点分别是
2007
年
3
月
-12
月、
2010
年
10
月
-2011
年
7
月。
在这两段时期内，均没有观察到我国央行资产负债表的收缩，不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。以总资产绝对量来看，这两次货币政策紧缩期间均是增加，增幅超过
3
万亿。以总资产绝对增速来看，这两次期间总资产增速均在上行，上升幅度分别为为
6%
和
2.9%
。也即是说，这两轮加息周期反而是对应着央行资产负债表的快速扩张。
总的来说，历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具（这一点完全不同于美国的量化宽松政策），中国央行资产负债表的扩张与收缩，并不是依据货币政策取向而定。
二、中国式央行缩表并不等于超额准备金下降
负债方来看，超额准备金是央行报表的重要科目。中国式央行缩表，会不会导致超额准备金也同步减少？导致银行间钱荒的再现？
理论上来看，缩表和超额准备金是两个独立的概念。根据表
2
，
总资产
=
总负债
=
货币发行
+
法定存款准备金
+
超额存款准备金
+
不计入储备货币的金融性公司存款
+
发行债券
+
国外负债
+
政府存款
+
自有资金
+
其他负债
超额存款准备金只是央行负债方的科目之一。或者换个说法，理论上央行即可以通过货币发行量的减少达到缩表的结果，也可以通过法定存款准备金、政府存款等其它科目的减少达到缩表的效果。
