(专业知识讲座201，大资管。第一部分：资管新规时代的“进”与“退”。
第二部分：保险资管闷声赚钱很神秘？第三部分：一文读懂券商资管业务。第四部分：银行资管，年方二八。
本期主要介绍保险、券商、银行资管的业务。除此之外，还有信托资管和基金子公司资管，以后有机会介绍吧。
了解资管，首先要了解它的历史。资管业务的历史离不开资金池和通道这两个词，但资管新规出来后，把这两条路直接堵死了，所以未来资管业务的发展方向就是主动管理、净值产品。。。
本文第三部分的券商资管业务介绍，发表时间在两年前，资管新规后有些内容已经变了，大家只了解它的发展史和曾经的业务内容好了。。。
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，明确提出“金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，资管产品不允许多层嵌套。由此，支撑银行、信托、券商资管、基金子公司等快速发展的通道业务风口嘎然而止。此后，监管机构又相继发布了一系列配套的新框架、新规范，如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》《信托公司资金信托管理办法（征求意见稿）》（以下统称“新规”），以打破刚兑，鼓励资管行业回归代客理财的本源。
一年过去了，新规对中国大资管行业长期发展的格局造成了什么影响？国内资管行业发生了哪些变化？金融机构如何应对资管新规时代的新变化和新要求？包商银行博士后科研工作站组成专门的资管新规课题组，邀请通道业务链条上的相关各方如银行、信托、公募基金等，召开学术沙龙，对以上问题进行了深入解读和分析。
2004年，光大银行推出了国内首款投资于银行间债券市场的“阳光理财B计划”，揭开了我国商业银行人民币银行理财产品发行的序幕。15年间，我国商业银行理财产品由于银行背书加上收益远高于活期、定期存款，保本高息的特点使其成为最受青睐的投资产品。只要银行“大而不倒”，投资者便不知道或许也不关心自己的投资究竟都去哪儿了。
这样的理财业务存在着很多“原罪”。银行募集大量“低价”资金进入资金池，利用通道业务投资非标准化业务，多层嵌套进入实体经济，形成了所谓的“影子银行”或者“银行的影子”。资金出表后形成的资产通过货币乘数的作用，迅速形成了更为巨大的表内及表外资产，绕开了资本充足率的监管要求，使得风险和收益错配，脱离监管的杠杆和泡沫不断增加。
此外，在商业银行内部开展传统理财业务还存在其他天然的缺陷。相比其他资管机构，银行组织架构复杂、层级多、决策链条长，在市场化环境下，与公募基金、私募基金等机构相比，其机制固化，决策效率低。在现有薪酬与绩效考核管理体制下，银行对专业投研人员吸引力不强，重营销而轻投研，对市场和复杂产品的研判能力弱。
因此，新规的出台，是资管行业回归本源的里程碑，对银行募集资金和投资管理能力提出了更高的要求，对理财业务链条上的相关各方都将产生重大影响。
银行眼里的新规：转型虽痛，但设立理财子公司是大势所趋
根据资管新规的一系列要求，银行设立具有独立法人主体的理财子公司，回归“受人之托，代人理财”的资管本源是大势所趋。资管新规对理财产品投资范围、销售起点、投资者适当性等提出了更加明确的要求，对理财子公司的投研能力提出了更高的要求。转型虽痛，但是可以从根本上弥补银行开展理财业务的缺陷，是大势所趋。
理财子公司独立开展理财业务，独立承担风险，与母行形成了风险阻断。在资管新规下，银行母体作为理财子公司的出资主体，以出资为限，仅承担有限责任，两者在法律上权责清晰，阻断了风险传递的途径。资管新规的出台也是对投资者的一种再教育，根据资管新规，投资者要“明晰风险，尽享收益，自担风险”。理财子公司运用公募基金的成熟经验，使用净值法估值，打破刚性兑付，保本理财已成往事。
设立理财子公司也是国外商业银行的通行做法。根据2017年数据，全球前20大资管机构半数为银行系，管理资产比例高达42%。
公募基金眼里的新规：银行的理财子公司将成为证券公募基金的竞争者和合作者
银行理财子公司与公募基金各具优势。银行系拥有强大的资本实力、深厚的客户基础和广阔的销售网络，而基金公司拥有更为优秀的投研人员，在产品设计、估值、信用评级等方面都更为专业。未来，银行理财子公司既与公募基金直接竞争，又需要更加精细化和多元化地竞争。
传统银行理财产品公募和固定收益产品居多，私募和权益产品偏少。然而，根据理财子公司办法的规定，理财子公司可以开展公募、私募（面向合格投资者）、理财顾问和咨询服务等。在市场的作用下，银行理财子公司未来的主要业务很可能就是以公募证券投资理财为主，包括货币型理财、债券型理财、股票型理财等，产品上与公募基金的相似度大大增加。同时，银行理财子公司的业务还可以兼顾私募证券投资和非标准化债权投资，非标准化债权投资则可以充分发挥银行资产端优势，拓展非标债权融资，从而更好地服务实体经济。
综合分析，银行理财在固定收益类产品方面具有较强优势，传统公募基金的货币基金、债券基金等固收类产品会受到较大影响。在股票类产品方面，公募基金多年来积累了丰富的研究和投资经验，相对银行理财子公司具有较大优势，未来可与理财子公司形成互补，成为理财子公司资产配置的一部分。
当然，二者最终的竞合关系很大程度上将取决于银行理财子公司短板能力的建设，如理财人才招募、投研能力建设、投行基因文化打造等。
信托公司眼里的新规：资金通道业务明显承压，传统非标业务仍有自身优势，未来可发力创新类业务
资管新规落地，尤其是银行理子公司成立后，信托公司资金通道业务受到很大的影响，银信通道合作业务会进一步减少。除不允许多层嵌套、单层投资要求穿透监管之外，资管新规也在产品分级、杠杆比例等方面进行了统一规定，不符合监管要求的通道业务将被清理或退出，而符合监管要求的善意通道业务也要求加强管理，如实行名单制、开展尽职调查等。
但是，信托公司在非标债权市场仍具竞争优势。首先，融资业务一直是信托的传统业务，包括银行理财子公司在内的其他机构被禁止或严格限制从事直接贷款，因此在直接贷款形式的非标业务上，信托仍具有自身优势。其次，当前我国所处的经济发展阶段和城市化进程尚未完成，决定了基础设施建设、房地产投资、资源能源开发等适合信托贷款的融资需求将在很长一段时间内继续存在。其他非标债权业务，比如应收账款、各类受（收）益权、名股实债业务等，各类资管机构都可以开展。尤其是银行理财子公司的入局，会带来更激烈的竞争，分流出一部分业务（见图1、图2）。而不少信托公司也积极拓展自身的非标债权业务范围，比如发展消费贷等非传统债权业务，在资管新规时代寻找新的收入增长点。
非资金信托不在资管新规的适用范围内，资产证券化业务、财产权信托等创新类业务继续加快发展。2018年，以信托作为发行载体的资产证券化业务规模继续大幅上升，资产证券化业务已经成为信托公司的第一大转型方向（见图3）。
对于慈善信托，截至2019年3月5日，全国已成功备案了159只产品，规模超过20亿元。2018年三季度末，财产权信托规模为3.65万亿元，相对占比15.75%。资管新规实施后，传统业务规模下降的压力将倒逼创新业务加快发展。
新规发布一年来，排队领入场券的商业银行持续增加，理财子公司落地，不仅对资管行业市场大格局产生一定程度的冲击，从自身技术层面也面临着机遇与挑战。
理财子公司的产品模式
银行理财子公司业务范围拓宽，理财产品更加丰富，但要发挥自身优势进行选择。新规对理财子公司的产品范围大幅度拓宽，银行理财子公司成立之后，应该如何选择产品将是理财子公司从业人员关心的首要问题。短期可做货币基金、类货币基金或者期限稍微长的类债券基金，未来也可涉猎股票类权益型产品。各银行可根据自身资源禀赋进行选择，大银行实力雄厚，可选择全方位发展，小银行可结合自身客户优势，向类公募基金公司方向发展。长期来看，以国有大行和股份制银行的实力，有实力发展全能型理财子公司，可以在固收和权益类产品同时发力。对小型银行来说，起步时可以先做固收类，结合自身的客户优势，做类债基或者货基。还可以做资产配置类、被动收益型基金，发展公募基金模式。
理财子公司的组织架构设置
大银行可选择银行内部理财架构平移模式，小银行可选择公募基金模式。各银行可根据自身的资源禀赋，探索不同的选择路径。对综合实力较强的大行来说，本身资源非常强大，银行内部理财管理架构相对成熟，可以利用自身强大的客户基础和资金基础，将银行理财架构平移。而对小行来说，没有上述优势，可以通过培养自身投研能力、分销能力等，加强自身主动管理能力，更加贴近市场，向类公募基金方向发展。
目前，市场上对于理财子公司和银行内部的资管部门功能和职能的区别存在质疑。课题组认为，从资管新规要求来看，如果银行成立理财子公司，就要通过理财子公司发行理财产品。否则，就要通过资管部门来发行理财产品。但是，不可能两边并行同时做理财业务，两个机构在功能和职能上一定会有分工。
金融科技对新规下理财业务的影响
金融科技在银行理财子公司的应用前景广阔。首先，金融科技将在资管行业的销售端发力。现代科技手段会给新规下的资管行业插上翅膀，比如客户购买资管产品可以不再面签，而是直接通过互联网渠道购买银行子公司的产品。其次，在大类资产配置方面，资产配置方案可通过金融科技工具进行运算。最后，在风险评估方面，通过大数据对客户信用、信息进行收集和整理，金融科技也起到不可估量的作用。
新规发布对消费者的影响
新规发布对消费者最直接的影响是失去了高收益和刚性兑付的理财产品，将来从理财子公司购买的产品和从公募基金购买的产品一样了。由于消费者对刚兑产品的青睐，短期内可能会选择没有成立理财子公司的银行继续购买理财产品，也就是说客户的资金可能会倾向于没有设立理财子公司的银行，但随着时间的推移，刚性兑付会慢慢退出历史舞台。不过，从投资者权益角度看，一方面，投资者将有权利了解购买产品的风险和“穿透”标地物；另一方面，新规改变了以前银行留存投资超额收益的做法。也就是说，尽管投资者不再得到银行理财产品承诺的固定收益，但管理费之外的投资收益将全部给予投资者，投资者可尽享收益。
新规下，资管产品与长尾客户会连接地更加紧密。当前，信托产品和银行理财与长尾客户的联系不是特别紧密。虽然信托公司对长尾客户的服务主要是通过提供消费金融产品来实现，但是从资金端看，信托产品大部分还是私募性质，长尾客户并不是信托服务的主要对象。而对于银行，由于目前银行理财产品需要到柜台面签，所以并没有对二类账户客户开放。课题组认为，在新规实施后，银行理财子公司的资管产品应该可以直接通过银行二类账户购买，资管产品与长尾客户会连接得更加紧密，理财子公司应利用好银行二类账户和三类账户资源优势接入客群流量，至少本行二类账户的客户会享受本行高收益的理财产品，长尾客户会是理财子公司的目标客群。
银行理财子公司与信托公司的合作与竞争
虽然新规拓宽了理财子公司的业务范围，与信托和基金公司业务上有重叠，但是短期内理财子公司还不可能有一个强大的团队去开拓资产端。课题组认为，从监管的角度讲，更希望银行理财子公司关注非标产品的配置，而信托行业凭借其在非标资产方面有着强大的积累，将继续保持资产端优势。非标债权产品风险较低而收益较高，一直是信托公司传统的优势产品。长期来看，在非标债权产品上，信托公司与理财子公司仍有广阔的合作空间。除此之外，根据新规规定，银行理财子公司不能开展财产权信托、动产和不动产信托、慈善信托等业务，其理财产品也不能直接投资于信贷资产。在未来，信托公司的资产证券化、家族信托服务等创新型产品也为理财子公司提供了资产配置选择。
（摘自：银行家杂志）
今年开始，保险资管公司首次全部披露年报！对于外界而言，了解这些机构多了一个重要渠道。
截至5月8日，在24家综合性保险资管公司以及4家专业养老金管理公司（国寿养老、长江养老、人保养老、新华养老）中，除安邦资产外，其余27家均已发布2018年年报。
据券商中国记者统计，披露净利数据的26家保险资管机构（光大永明资产的年报中未披露净利润数据）2018年净利润合计78.98亿元，同比减少20.72%。其中，2018年亏损的仅有中再资产1家，其余25家都盈利，平安资产、泰康资产、国寿资产为盈利“三巨头”。
在2018年，半数保险资管净利润下滑，主要因素之一是资产管理费收入下滑，而后者由多重原因导致，比如非标业务规模增长不及预期，去年权益类产品业务业绩不佳拉低管理费收入等。
一家净利润下滑的中小保险资管公司负责人对券商中国记者表示，这两年公司去掉了此前的通道业务，更多发展主动管理类业务，管理了更多资金，来自银行、保险、私募等第三方，预计今年的管理费收入和盈利情况会好很多。
数据显示，2018年，这26家保险资管机构合计净利润78.98亿元，其中25家为盈利、中再资产1家亏损。总体上，盈利额与管理规模正相关。
盈利前三为3家管理资产规模在万亿以上的机构——平安资产、泰康资产、国寿资产，净利润分别为26.56亿元、11.95亿元、10.39亿元。这三家机构也是仅有的净利润达到10亿元以上的保险资管机构，并且盈利额大幅高于其他保险资管。
其后，国寿养老（3.52亿）、阳光资产（3.26亿）、太平资产（3.17亿）、华泰资产（3.08亿）净利润排名在第四至七位，其盈利额比较接近。
其他净利润达到亿元级别的还有7家，包括：太平洋资产管理、长江养老、新华资产、人保资产、建信保险资产、民生通惠资产、中意资产。
这些纳入统计的保险资管机构中，仅中再资产2018年为亏损，净利润为-1.39亿元。中再资产2018年为盈转亏，此前的2017年为盈利1.13亿元。根据其利润简表信息，中再资产2018年营业收入大幅减少，从2017年的6.37亿元降至2.05亿元，降幅达67.85%。
从盈利变化看，26家保险资管机构合计净利润下滑超过两成，其中13家机构的盈利增长、13家下降，盈利增减机构各占半数。
实现盈利增长的机构，有相当部分是有基数比较小的因素。增幅最高的是国寿养老，净利润从2017年的0.14亿大幅增长23.7倍，达到2018年的3.52亿元。
新华养老2018年净利润0.35亿，增幅4.2倍；合众资产净利润0.85亿，增幅也有2.4倍；人保养老和永诚保险资管2家机构，则从2017年的亏损转为盈利。
规模较大的保险资管公司中，长江养老、人保资产、平安资产、新华资产、太平洋资产管理公司也都在2018年实现了盈利额的正增长。
在13家净利润下滑的保险资管机构中，华夏久盈资产、百年保险资产、华安财保资产、泰康资产、长城财富资产的净利润降幅在50%以上，生命保险资产、阳光资产、民生通惠资产、太平资产、华泰资产净利润降幅也有10%以上，国寿资产净利润下降7.8%，建信保险资产盈利略微下降。
这些净利润下滑的资管机构，多数存在营业收入下滑的情况。有部分保险资管机构披露了营收项下科目显示，多数机构的营收“大头”管理费收入在2018年出现减少。
比如，泰康资产的管理费收入，从2017年的53.76亿元降至2018年的27.34亿元，降幅接近50%；太平资产、华泰资产的管理费收入也下滑了12%以上。
一位中小保险资管公司人士对券商中国记者表示，管理费收入主要与两大因素相关，即管理资产规模、管理费率。因此，管理费收入下滑原因，有可能是管理资产规模下降，也有可能是管理费率降低了。另外，管理费收入也与管理资产平均久期占用存在一定关系，因此即使资产规模增长，也可能因管理期限尚短，暂未对管理费收入有明显贡献。
从去年的情况来看，一位保险资管机构中层人士则分析认为，从保险资管公司开展的非标业务和标准化业务来看，情况都不理想。
在非标业务方面，管理规模增长未及预期，保险债权计划和股权计划去年上半年审批较少，下半年加速审批后，也存在缴款时间，因此会有滞后；同时，受到银行放款的挤压，项目的提款量不足，导致管理规模和管理费增加不明显。从标准化业务看，去年股市行情不佳，绝大多数资管机构的管理业绩不理想，所以应该没有拿到超额收益对应的额外管理费收入，这也是管理费收入减少的原因。
另外，值得一提的是，也有部分净利润下滑的机构，利润总额其实是增长的，但由于所得税增长更多，导致净利润减少。
比如建信保险资管，2018年利润总额从2017年的2.90亿增至2.91亿，所得税从6977万元增至7147万元，最终净利润同比出现略微下滑。
记者了解到，缴税增长或与严查避税有关，此前资管机构有一些避税做法，比如购买基金产品等，去年税费缴纳要求较严格后导致缴税增加。
根据证券业协会的统计数据，2011年末，全行业受托管理本金规模仅为人民币2818.68亿元，到2016年末规模已达17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。
券商资管业务发展可分为三个阶段：2012年前“探索阶段”；2012年6月-2013年12月快速发展阶段；2014年初至今调整转型阶段。
2012年前：券商资管业务探索期，资产规模小。全行业受托规模在2011年末仅为2818.68亿元。该阶段的业务种类、产品品种单一，投资投向主要是传统的标准化资产，产品形态接近于基金，创新力度也较弱。
2012年-2013年：资产规模爆发式增长，但主动管理的资金占比较小。2012年为券商资管业务的转折年，开启了放松管制、大力创新的新纪元。券商资管开始募集和承接来自于银行的巨额委托资金，2012年年底全行业管理规模猛增到1.89万亿元，较上年末增加了1.6万亿元，2013年比上年末增长1.75倍。券商资管业务虽实现了爆发式增长，但主动管理的资金占比较小；业务品种进一步丰富，定向、大集合、小集合、专项计划等各类产品的规模持续增长，产品创新尤其是集合产品形态创新迭出，结构化、期限分层、预期收益率报价等产品设计都有所突破。
2014年初至今：银行增量资金减少，主动管理业务占比提高。2014年开始，由于银行增量委托资金的大幅减少，券商资管全行业管理规模增幅快速降低，2014年增幅为53%。很多券商加快调整转型，把业务侧重点从被动管理业务转到了主动管理业务，大力推出主动管理产品，主动管理的资金占比开始有所提高。证券公司主动管理能力进一步提升，特别是以债券市场投资为主的主动管理产品规模及占比增长显著，业务结构进一步优化，资产管理业务总体运行平稳，收入稳步增长。2016年末主动管理业务对证券公司收入贡献度提升至9.0%。
券商资管业务的历史演进
2003年12月，证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，明确界定了券商资产管理业务的类型，即
定向、专项与集合
资产管理业务三项业务；2004年10月21日发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，对券商设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细说明。
2012年10月，证监会颁布《证券公司资产管理业务管理办法》，提出适度扩大资管投资范围与资产运作方式，调整相关资产投资限制，允许集合计划份额分级和有条件转让，大幅拓宽了券商资管计划的投资范围，减少了投资限制。
2012资管新政实施前，券商资管业务主要集中在集合计划，规模占比超过了50%，最高时达到70%。2012年监管放松之后，通道类业务为主的定向资管计划迅猛发展，2012年规模增速达到了1191%，近12倍。同一年，通道业务规模在所有券商资管业务中的占比也超过了集合计划，连续多年保持在80%以上。近几年通道业务增速有所下滑，但也达到了40-50%。第三大业务——专项资管计划的业务规模一直是非主流，主要对接资产证券化产品，未来也应该是券商资管的主攻方向之一，目前业务规模占比仅2%。
通道业务：银行转表的工具
券商资管的通道业务是指券商向银行发行资管产品，帮助银行调整资产负债表，实现相关资产从表内转移到表外的业务。在这个过程中，券商向银行提供通道，收取一定的过桥费用。银证合作之所以能够快速发展，得益于银监会叫停银信合作以及银行与基金子公司通道业务受限。
当前主要存在六种通道中介类业务：
（1）定向票据通道业务是指以委托人出资，成立购买指定票据的定向通道业务。该业务产生的背景是2011年6月银监会叫停银行业金融机构通过信托通道办理票据贴现及转贴现行为。
（2）银证信通道业务是指银行借道券商定向产品通道，转入信托投放贷款的业务，既优化银行报表结构，又增加贷款收入。该业务的背景是2010年银监会发文要求融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%，限制了银行理财直接对接信托的通道。
（3）银行信用证划款通道业务是开证行为不挤占表内信贷额度、扩大存款规模，借助券商资管定向通道进行的银行间信用证划款业务。该业务背景是银监会要求同业代付具有真实贸易背景、真实会计处理和真实受托支付，此创新必须借道券商资管通道。
（4）现金类同业存款业务是委托银行在月末用资金参与一天定向计划，借道券商资管定向通道存入受托银行，银行双方约定同业存款利息。第二天，定向计划结束，资金回到委托行。该业务背景是在利率市场化进程缓慢的背景下，银行为了缓解流动性压力，完成时点同业存款考核，借助券商资管通道实现同业资金往来。
（5）银证债券类业务是指券商通过发行定向计划参与银行债券的分销，为客户提供较高收益率固定收益产品，并为客户提供质押再融资。通过券商资管定向购买债券，除了能获得更高的收益率，还可以突破10%的限制。
（6）银证保存款业务是在利率市场化进程缓慢的背景下，借道券商资管和保险公司，突破利率管制，扩大存款规模。
根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2016 年年末，中国券商资管的通道业务规模为12.39 万亿，同比增长了40%。通道业务投资类型以银行相关业务为主，其中银行相关业务占比尽管有所下降仍占较大比重，票据、委托贷款、信托贷款、同业存款类通道分别占通道业务规模的13%、14%、12%和5%，合计将近一半的份额。
资金池业务：资管的套利工具
券商资管的“资金池”业务服务于券商资管业务发展需求，是券商资管业务在货币宽松环境和金融自由化背景下的产物。
“资金池”业务最早始于银行，“资金池”业务最开始是银行利用通道避开存贷比考核、控制净资产损耗、改善盈利模式的工具。2006年民生银行推出了国内首个以投资于信托计划为收益来源的人民币新股申购类理财产品，通过信托打新股而形成“资金池”。2007年，融资类信托计划逐渐进入“资金池”所对应的资产之中，并逐渐成为银行理财产品的关键配置资产。2011年以来，各家商业银行纷纷涉足“资金池”业务，所投资的资产日渐丰富，包括存款、债券、票据、回购、信贷资产、券商资产管理计划等。
2011年，为了控制影子银行带来的风险，银监会加强信托监管，券商资管迅速接力信托成为了对接银行资金池的合作伙伴，起到类信托的银行资金池的通道中介角色，银行推荐存量或增量信贷资产、票据、债券、信用证及部分信托计划类资产入池，实现了从银行资金池到券商资管资金池的转换。
2014年之后，在货币和监管双宽松的作用下，券商资管的“资金池”业务迎来了转型的契机。一方面，在宏观货币宽松的条件下，资管机构开展资金池业务难度大幅下降，而资金池能使得资管机构更快为投资非标资产的底层资管计划募集资金，从而占得市场先机。一般情况下，在确定资管计划投资标的后，资管机构向合格投资者募集资金需要一个月或更多的时间，但如果资管机构已形成资金池，可以资金池沉淀资金对接非标资产，为融资方高效提供资金，这是资金池在大资管时代快速扩张的根本动力之一，即解决资金募集的时效性。
另一方面，金融自由化下的宽松监管环境使得资金池能为资管机构提供很大的套利空间。资金池业务资金端和资产端的期限错配恰恰是资金池业务有吸引力的地方。一般情况下，作为资金端的资管计划投资期限较短，可以每月、每季度甚至每日开放，成本较低，而作为资产端的资管计划投资期限往往在1年以上，短款长投赚取其中的息差，使得资金池业务能够使得资管计划获取客观的收益回报。
资管业务涉及的资金池产品主要有三大类：大集合资金池产品、结构化资金池产品、私募资金池产品。后两种非标产品在股灾后受配资监管影响已经明显减少。所以目前券商资管主要的资金池产品就是集合资产管理业务。目前资金池资产规模预计将近1万亿，其中规模最大券商相关资产规模过千亿，大多数不及百亿。由于流动性管理的特殊要求，涉及资金池的资管计划投资范围主要限于在银行间、交易所市场发行的债券的买卖和回购、存款、货币市场基金及其他固定收益类产品。
3、券商资管的资产端和资金端
券商资管的资产端情况
从投资标的来看，截至2016年末，存续资管产品投向交易所、银行间市场的规模约 5.65万亿元；其他投向各类非标资产的规模约11.67万亿，包括委托贷款1.75万亿元、信托贷款1.48 万亿元、票据1.56万亿元、资产收益权 1.77万亿元等。
（1）券商集合计划的资产配置
集合计划主要投向债券、股票、协议或定期存款、信托计划、基金，分别占总投资规模的 63.2%、7.6%、6.8%、5.8%和 5.4%。2016年债券市场持续向好，债券供给加大，集合计划优先配置债券类资产，占比较2015年底提升 25.7%。受下半年利率上升、融资类项目兑付风险事件多发等因素影响，基金、协议存款、信托计划占比较 2015年分别下降15.3%、2.4%、1.5%。
券商定向资管计划的资产配置
主动管理定向业务以债券、信托计划、股票投资为主，分别投资 1.56万亿元、2267亿元、1792亿元，占主动管理定向业务的比重合计为70.2%，其中债券市场投资规模占比大幅提升10.2%，而信托计划、股票市场投资规模占比分别下降 2.8%、3.8%。投向证券投资基金、证券公司资产管理计划等的规模占比8.1%。
定向通道业务投向以债券投资为主，资产规模达 1.96 万亿元，占比15.8%，较2015年增长37.8%；委托贷款的规模达到1.75万亿元，占比14.1%，较2015年增长17.2%；投向信托贷款规模达到1.48 万亿元，占比11.9%，较2015年增长20.6%；投向资产收益权规模达 到1.77万亿元，占比14.3%%，较2015年增长78.5%；票据类资产投资规模达1.56万亿元，占比12.6%，较2015年增长3.3%。
2016年融资类通道业务的资产规模合计6.38万亿元，资金的主要投向一般工商企业、房地产、地方融资平台以及基础产业。截至2016 年底，各个领域的投资规模分别为2.27万亿元、9435亿元、3962亿元及3705亿元，占所有融资类业务的比重分别为35.6%，14.8%，6.2%和5.8%。
券商资管的资金端情况
由于券商资管与银行理财、信托的合作尤为深入和广泛，各类机构和个人资金投向银行理财、信托的资金可通过互为交易对手、通道业务、项目共享等方式最终流向券商资管，因此，券商资管以机构投资者资金为主要的资金来源。
截至2016年末，持有证券公司集合计划份额的个人投资者共计441万户、机构投资者2.65万户。其中，个人投资者委托资产规模为9126亿元，占集合计划资产规模的42.9%；机构投资者委托资产规模为12134 亿元，占集合计划资产规模的 57.1%，机构投资者委托规模占比较上年上升5.3 %。
截至 2016 年底，持有定向资管计划的投资者总量1.60万户。其中个人投资者 1237 户，委托规模 416 亿元，占定向资管计划资产规模 0.3%；机构投资者 1.46 万户，委托规模14.63万亿元，占定向资管计划资产规模 99.7%。定向资管计划投资者中，银行和信托公司合计 10635 户，委托规模12.68 万亿元，占定向资管计划资产规模 86.4%，较 2015年底下降3.5%。
在流动性驱动下，债券、股票、房地产、商品等资产价格轮动上涨，固定收益品种甚至一度出现了“资产荒”，这其中都有银行理财、同业资金的影子。这种资金脱实向虚的倾向，偏离了资管行业服务实体经济的本源路径，一方面监管套利延长了融资链条、增加了融资成本和货币政策的传导时滞，另一方面资金空转推升了金融杠杆，容易引起金融风险的积聚。我们重点梳理了券商资管当前两大主要业务的风险点以及监管针对风险出台的应对政策。
过去五年中国资产管理行业的规模扩张是由银行主导下的表外融资业务驱动的。券商之间业务重合度高，竞争激烈。众多中小券商以激进的激励机制和通道开发力度参与竞争，迫使部分券商出于生存的压力或市场份额的压力，放弃自己的发展定位，开展规模导向的以通道业务为主的业务。可以说过去几年券商资管规模的急剧扩张很大程度上来源于通道业务的迅猛发展。从通道业务的六大分类可以看出，通道业务的本质是融资驱动的影子银行，银行通过券商资管的通道提升了银行的放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产。
资金池业务：最终表现为流动性风险
5月初，有市场消息称证监会约谈多家大型证券公司，明确要求清理资金池类债券产品。5月5日，在证监会例行发布会上新闻发言人邓舸表示，近日有关证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求。只是整改，并非叫停券商资金池。综合市场信息，本次监管依据仍然是《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，重新回溯《暂行规定》针对的问题，有助于理解监管层对当前金融市场运行风险的认识。
从本质上来说，“分离定价”、“混同运作”等特点是资金池业务的优势，也是风险来源，而这种风险最终表现为流动性风险，多年来对资金池模式是否属于“庞氏骗局”的争议也能反映这一点。具体结合《暂行规定》中指出的相关问题来分析风险特点如下：
（1）不同资管计划混同运作，资金与资产无法明确对应。混同运作产生了两方面的问题：一是投资标的期限错配，乃至资金端的成本无法高于资产端收益，容易形成脱离资产标的的“庞氏骗局”；二是资金容易通过这一方式流向国家限制的领域，累积系统性风险。显然，混同运作与资金池自身的特点息息相关，关系到资金和资产的两个层面，是监管层最关心的风险来源。
（2）资管计划没有合理估值的约定，信息披露不充分。实践中，不同的投资标的应该有不同的估值方法，但是由于资金池业务并未按照规定使用合理、公允的方式估值，而造成资产管理计划净值不代表真实的运作情况。
（3）资管计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表。资管计划未独立核算，多个资产管理计划混同建账，多个资产管理计划未单独编制估值表等现象，实践中这种情况存在较少，但是对于FOF型私募基金、MOM型或者嵌套投资型私募基金，其中母基金进行单独建账、独立核算，但是子基金是否依法依约进行单独核算，往往有很大不确定性。
（4）资管计划的实际收益率脱离对应标的。资金池模式天然容易操作为“分离定价”，即资产的收益并未来源于实际投资标的，而“分离定价”天然带来高度的不确定性，形成资金空转，潜在危及实体经济有序运行。
（5）部分资管计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益。后募兑付前期即所谓的期限错配，投资者的投资期限与投资标的的期限不一致，资金与资产端期限错配。潜在恶果是，在收益无法保证确定的前提下，依靠后期资金兑付前期资金，容易产生流动性风险。
2012年10月，对券商资管业务具有里程碑意义的监管政策相继出台，形成了“一法两规”，即《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》的基本体系，通过将集合资管计划的行政审批制改为发行制度，提高了效率，有利于券商根据客户需求及市场情况，灵活设计产品并及时推出；拓展投资范围，在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上，增加非上市公司股权、债权资产等；取消小集合、定向的投资比例限制，取消了集合资管计划的最低规模限制。
2013年7月，由于2012年券商资管承接大量银行资金池资金，规模迅速扩大，证券业协会出台了《关于规范证券公司与银行合作开展定向资管业务有关事项的通知》，在允许券商与银行合作开展定向资管业务的同时，建立健全风险管理制度、对不同专项计划实行分别核算、分别管理，明确“证券公司应当要求托管机构对定向资产管理账户进行专户托管，不得将多个账户混同操作；督促托管机构切实履行投资监督、估值、对账与清算职责。托管机构不履行相应托管义务的，中国证券业协会将依法报告证券监督管理机构，建议其依法采取暂停或取消其托管资格等行政监管措施”。这一行业自律规定是较早的对资金池类操作提出的规范措施。
2014年2月12日，证券业协会发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，明确要求证券公司“不得通过集合资产管理计划开展通道业务”。
2015年3月5日，基金业协会发布了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》。《细则》强调了不得开展资金池业务，资产管理计划投资非标资产时不得存在以下情形：（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；（二）资产管理计划未单独建账、独立核算，多个资管计划合并编制一张资产负债表或估值表；（三）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价。
2016年7月《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“暂行规定”）发布，其第九条明确禁止私募资管业务开展或参与资金池业务。其后机构监管动态中就《暂行规定》相关问题解答，其中再次强调了禁止资金池业务。
2017年4月7日证监会召开证券基金行业监管视屏会再次对资金池业务提出限制要求。（1）大集合资金池产品监管要求：一是严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；二是严格控制产品投资范围，产品新增投资标的应为高流动性资产，不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种；三是严格控制资金端和资产端的久期错配程度，组合久期和杠杆倍数不得上升；四是采用影子定价的风控手段对负偏离度进行严格监控，产品风险准备金不得低于因负偏离度可能造成的潜在损失。（2）结构化资金池产品监管要求：一是严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；二是不得继续提高产品杠杆倍数。（3）私募资金池产品监管要求：严格按《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的规定进行整改。
对于影子银行，一直没有一个统一明确的定义，所以在谈到影子银行的时候，才有了影子银行既是“资金脱实向虚的罪魁祸首”（《人民日报》评论，2018年1月18日）,又是“重大金融风险隐患”（中国人民银行金融研究所所长孙国峰，2018年7月8日）,还是“金融市场的必要补充”（中国人民银行行长易纲，2018年12月13日）。”或许并不是官方表态前后不一，而是各自指代的影子银行存在些许内涵和外延上的差异。什么是影子银行，广义地讲，就是“不是银行却干着银行的事”。在本文中，我们对影子银行采用一个相对狭义的定义，即“以资管之名行资金池之实”，或许该定义并不完备，只希望能以最简练的语言捕捉多数影子银行最显著的特征。还有一个概念叫“银行的影子”，特指银行表内资金进行的投资，记在投资相关科目中。在银行的资产负债表中，这些投资资产占据了举足轻重的地位，规模甚至超过了贷款。
我们常说的“资产管理”（以下简称“资管”）是什么？资管是“受人之托，代客理财”，资管的法律关系是信托关系或者委托代理关系，投资获得的超额收益归委托人或受益人享有，投资的风险也由其自行承担。资产的受托管理人只收取管理费，有尽职管理的义务，没有刚性兑付的义务，所以监管对资管机构没有资本金的严苛要求。
资金池是什么？资金池是间接融资的主要特征，有类似于银行表内这样的运作模式。银行与储户之间的关系，是债权债务关系，银行有义务保本保息，存款本金和利息是它的应偿之债。同时，银行投资的底层资产与储户是隔离的，储户资金并不与底层资产一一对应，资金池的资金都是混同操作。机构在拿走超额收益的同时也要承担底层资产的风险，这种模式必须对资本金有持续的严苛要求，否则，很容易滑入庞氏骗局的深渊。
做资管很“没劲”，一是费事，对投研能力要求很高，投资业绩要至少不低于市场平均水平对客户才有吸引力，才会有持续的资金流入，才能做出规模，达到盈亏平衡点。二是伤神，资管产品需要时时反映净值，单单公布业绩，一旦不及客户预期，客户就会用脚投票。三是不讨好，超额收益归客户，资产管理机构只收取有限的管理费，激励就没那么到位。
做资金池很“带劲”，一是募资端相对容易，凭借雄厚的资本金撑腰，是有底气去承诺刚兑或者暗示刚兑的，客户不用去纠结资金安全性，机构大而不能倒且收益颇高，产品自然受欢迎。二是进行声誉风险管控和流动性风险管控的难度相对较小，可以说，资金池是不到“末日”不审判，除非清盘，否则即便底层资产出了些问题，也还能继续滚着走，有充足的时间去消化。三是超额收益归自己，缴足储户的，余粮归自己，做得好，得的多，激励更强。
既然资金池这么好，那为什么机构们不干脆都去做资金池呢？不是机构们不想做，而是资金池对资本金的要求极为严苛，门槛高，监管机构不让做。银行三天两头搞定增、发行二级资本债、永续债，就是对资本金的持续高要求所致。为什么说影子银行是重大金融风险隐患？除了助长许多限制性行业获取资金，脱离监管视线，还有一个重要的潜在风险就是“以资管之名行资金池之实”。两头好处都占，借资管之名是为了完全躲避或者弱化监管对于资本金的要求，行资金池之实也就享有了负债端的便利，清盘前可慢慢消化损失的便利，以及超额激励。当然，风险是有的，一旦亏损击破孱弱的资本金或利润留存，就可能沦为旁氏骗局，影响金融稳定。
银行资管，年方二八（2004-2019年），但已然成为影子银行中的执牛耳者。2017年，银行理财余额已达29.54万亿，其中，非保本理财22.17万亿。其他资管机构在负债端的募资能力本来就不如银行，对于资金池模式很是艳羡。基本为主动管理的信托公司融资类信托4.43万亿，券商集合资管2.11万亿，以及保险公司（资产16.94万亿，其中，理财型保险占比很大）发行的、更像是资管的理财型保险（投连险、万能险、分红险等），若都要由发行机构刚兑，则都是影子银行。
有必要先理清几个概念，其一，信托、券商资管计划具备两面性，当它们以单一资金信托或定向资管的面目出现，作为银行理财或银行自营资金的通道时，就只是影子银行的刀（SPV）或“银行的影子”的刀（SPV），并不是本文所谓的影子银行，只有其“以资管之名行资金池之实”的主动管理产品才是影子银行，这样区分也避免了重复计算的问题。委托贷款也曾经担任过银行理财的刀（SPV）和银行自营投资的刀（SPV），但在银监发〔2018〕2号文对委托贷款进行规范，且存续委托贷款通道业务陆续自然到期之后，委托贷款就和影子银行没有瓜葛了。
其二，信托、理财型保险非常特殊。信托毫无疑问应该是资管行业，然而，因为实质刚兑，目前的信托似乎更像是“仅针对高净值人群的特殊银行”。银保监也要求，理财型保险需有保单
利益演示，同时需在醒目处声明，利益演示基于公司的精算及其他假设，
实际投资收益可能出现负值，也就是说，非保本浮动收益，给人的感觉是资管属性。但在目前的市场环境下，利益演示就像是预期收益或业绩基准，承诺的收益率几无落空。理财型保险的保险属性和理财属性并非不可分割，国内的保险深度和保险密度仍然很低，老百姓的保险意识和保险意愿并不强，它更像是为了促进保险行业的发展，给予了保险公司一块仿佛是资管又好像是银行的牌照。“资金池”的负债优势体现了出来，以中国平安为例，2017年资产6.49万亿，占保险业总资产的38.7%，在其当年获得的规模保费中，理财型保险占比为60.5%。可见，保险业快速发展，理财型保险功不可没。保险资金相比其他各路资金而言拥有更为广泛的可投资范围，使其成为金融资本中的另类，仅凭16.94万亿的身躯，不但能俘获银行业（资产规模245.78万亿）巨象，还能搅动资本市场，上演大卫斩杀巨人歌利亚之壮举。有没有金融隐患，资本金的真实性很关键。
对信托的净资本管理，以及对保险（包括理财型保险）的偿付能力监管，本质上还是按照监管资金池的思路在进行。也许，监管按照资金池的思路来监管它们，本意是控制他们无限制地发展，但由于有了资本金要求，又似乎是在默许信托、理财型保险实质刚兑。虽然留了些资本金，但有没有风险，或者说是否为抵御风险、吸收损失做足了准备，就得看对信托的净资本管理、对保险的偿付能力监管相比于对银行的资本管理，放到同一框架下做对比，有没有削弱。相比于信托、理财型保险还有那么一点对资本金的要求，银行理财若是“以资管之名行资金池之实”，再游离于监管之外，就近乎于裸奔了。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）给了影子银行，尤其是银行理财两个选择，即要么回表，补足资本金并持续满足监管对于资本充足率的要求；要么出表，收益与风险完全转移，在没有刚兑的前提下，让投资者自己去判断，是否认同资管机构的投资哲学和投资能力。如果说银行业金融机构手握245.78万亿资产，是个标准的富豪，那么，银行理财就是个标准的富二代。随着2021年初，银行资管18岁成人礼的到来，假如和老爹断绝了关系，没有了老爹撑腰，还能不能继续做那个万人迷呢？
2004年，光大银行推出的“阳光理财B计划”，被认为是国内第一款人民币理财产品，我国的银行理财也被认为是从那一年起步。在经历了2004-2007年4年发展之后，全国银行理财余额也只有0.53万亿，仅相当于当年金融机构各项存款余额的1.4%，根本不值一提。那个时候，估计没有人会想到，日后，它会是监管口中“坏并必要着”的存在，成为一个关乎动能转换和金融稳定的潜在问题。
2008-2015年，银行理财迎来了历史机遇期（见图1），各年均录得高增长，增速最慢的一年都有43.8%。其中，2014年净增4.81万亿，当年的金融机构存款净增量也才9.48万亿，二者之比达到50.7%，为历年最高，资金分流效应明显；2015年，银行理财净增8.48万亿，净增额达到历年巅峰。
当人们觉得银行理财会就此拾级而上，平步青云之时，却画风突变。2016年，理财余额仅增长23.6%，增速上基本是腰斩；2017年更是夸张，仅微增1.7%，首次低于金融机构存款增速，几乎是裹足不前。银行资管，为什么出人意料地增长失速，是命中注定（先天不足），还是时运不济（监管原因）？
图1.2008-2017年银行理财净增量、
金融机构存款净增量及增速
数据来源：WIND
我们知道，长期以来，我国的存贷利差持续存在，1年期存贷利差约为300BP，现在也有285BP，不可谓不丰厚。按道理讲，利率管制，维持存贷利差对商业银行来讲绝对是好事情。城墙越高，城里的银行越安全，裂地为王，割据一方，何乐而不为？银行再能干，也没有必要自己革自己的命啊。
但是，我国银行业的格局是国有大行占据绝对优势，网点多，存款多；股份制银行网点少，存款少；城商行、农村金融机构小而分散，兴于一地，囿于一地。在这样的市场格局下，各个机构的利益诉求是不一致的。股份制银行，就把发行银行理财看作是抢夺地盘，实现弯道超车的机会。同样是全国性银行，王侯将相宁有种乎？一旦风云际会，时机成熟，股份制银行随时准备大干一场。
光大银行发行理财也许仅仅是擦枪走火，后来，不知道是谁有意识地打响了第一枪，但只要有一个银行搞了理财，而且还搞得有模有样，其他银行如果不跟进就会在新领域的竞争中落于下风。国有大行也没有理由将这块地盘拱手相让，据说工商银行2005年就在着手调研银行资管。作为行业领导者，坐拥银行业最大客群，国有大行要传递的信息很明确：我们得有新式武器的技术储备，掌握主动权，假如“边缘人”要打局部战争，我们就打局部战争，“边缘人”要打全面战争，我们也会奉陪到底。
事实证明，这是一场全面战争，但国有大行并没有“杀敌三千，自损八百”，因为在之后的经济增长中，信贷扩张起到了举足轻重的作用。流动性越来越多，饼是越铺越大，银行都得到了实惠。那几年，如果哪家银行的资产、利润增速没有跑赢M2，或许都不好意思说。
在这次由“边缘人”向国有大行发起的非对称作战中，股份制银行确实也得到了实惠，虽然在吸收存款的能力上与国有大行不在同一量级，但论及理财发行能力，却不遑多让（见图2）。股份制银行更为倚重通过银行理财进行主动负债，其理财余额与吸收存款之比在50%左右，远超城商行、农商行、国有大行；2017年，股份制银行“群狼”拥有了40.5%的银行理财市场份额，国有大型银行33.8%，城商行16.0%，农商行5.3%。
图2.2017年部分上市银行吸收存款、
理财余额以及理财余额占其吸收存款的比重
