1. 全球大类资产
表现：
港股资产领
涨全球。A股呈现受益产业催化的科技股轮动行情，复盘三阶段行情：（1）DeepSeek节后引爆
科技行情；（2）中国科技资产重估；（3）阿里capex超预期
助力
AI应用端主题扩散与分化。
3. 科技板块“春季躁动”：
市场处在节后小盘股的“日历窗口”，典型的由风险偏好驱动，TMT主线明确，并呈现发
散式演绎，各主题分支轮动补涨。
4. 情绪指标阶段性失效：
TMT成交额占比超过
40%。中期而言，关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期
驱
动，有进入趋势性占优的可能性。
5. DeepSeek打破传统叙事：
Deepseek春节期间火爆全球，成为了科技领域新的产业催化剂。放眼全球，能否
驱动全球重估中国在人工智能领域取得的进展、重估中资科技股，也值得重新考量。
6. 科技行业参与思路：
“低位成长分支”以及“25年有业绩兑现”两条线索。
7.
港股新一轮行情：
2月21
日在阿里巴巴
财报【业绩+资本开支】超预期等消息刺激下，恒生科
技单日上涨6%+。
《26个交易日后
的港股估值水平》2025.2.23
《情绪指标为何失效——成交占比深度
研究》2025.2.23
《如何看科技板块持续性及当前参与思路？》2
025.2.16
《主线明确、但低位成长也有黄金》2025
.
2.9
《Deepseek的A股叙事__春节全球大事记》2
0
25.2.4
风险提示：
地缘政治冲突超预期使得全
球风险偏好持
续回落；海外通胀超预期使得降息预期继续延后、全球流动性进一步收紧；国内稳增长政策力度不及预期，经济增速阶段性回落；全球制造业修复弹性不及预期，对中国出口端形成冲击等。
权益方面，2月A/H股表现出色，受DeepSeek科技重估影响，港股领涨全球；美国三大股指均有所回落。汇率方面，日本经济数据表现强劲推高加息预期，日元兑美元大幅回升，受制于关税政策的持续不确定性美元指数下降。商品方面，由于地缘政治的不确定性，贵金属仍然强势。
A股板块方面，主要呈现受益产业催化的科技股行业轮动，主要包括：（1）阶段1：DeepSeek引爆科技行情。节后2周大模型技术迭代引领AI行情，首先是DeepSeek凭借“低成本+开源”新模型受到推广，主题行情领涨，2月万得DeepSeek指数上涨38.49%；其次，抖音豆包降本提速，字节产业链受到关注。（2）阶段2：中国科技资产重估。一是AI行情向应用端扩散，2月万得机器人指数上涨15.53%，宇树机器人、特斯拉Optimus均受关注；二是瑞银等外资讨论中国科技资产重估，中国核心科技公司行情大幅攀升（包括港股的腾讯、阿里等）。（3）阶段3：阿里capex超预期助力AI应用端主题扩散与分化。由于本地化部署加速，云计算作为支持AI应用的技术基础设施受到关注，阿里云发布内置大模型的PolarDB AI新版本，阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施。
经济数据主要关注：（1）2月制造业PMI为50.2（前值49.1），重回扩张区间，较上月回升1.1个百分点。（2）1月CPI同比+0.5%（前值+0.1%），PPI同比-2.3%（前值-2.3%），春节错位是CPI同比回升的主要原因, 而PPI 同比弱于预期。（3）1月新增社融实现“开门红”，持续超出市场一致预期，其中政府债券及信贷支撑较强。
三、科技板块“春季躁动”：市场仍处在节后小盘股的“日历窗口”，TMT主线明确
从历史经验来看，春节之后市场即将迎来一年当中“日历效应”最强的一段窗口期：过去十五年，【春节至两会】这一时间窗口，市场整体的上涨概率超过93%，申万小盘指数的上涨概率是100%。两个靴子先后落地（假期海外不确定性、A股年报预告暴雷），春节后市场躁动行情开启。
市场处于典型的由风险偏好驱动的环境当中，TMT主线明确，并呈现发散式演绎，各主题分支轮动补涨。
从每一年春节后小盘指数的上涨持续性来看，
过去15年，小盘指数平均在春节后可以上涨31个交易日，中位数是32个交易日。
市场躁动过程中，呈现出两个特征，这说明目前是典型由“风险偏好”驱动的环境—
1. 其一，市场围绕科技的上涨主线很明确，自去年12月中旬市场调整以来，科技内部相对低位的品种弹性更大（计算机/传媒）。
2. 其二，成长板块中，其它只要出现催化剂的低位板块，表现都快速增长——例如半导体（制裁预期加码，驱动国产化）、光伏（行业反内卷去产能）、智能汽车产业链（比亚迪智驾）、低空经济（地方两会催化）。
四、
情绪指标阶段性失效：TMT成交额占比突破40%
每一轮大型科技产业周期中，TMT成交额占比中枢均会经历明显的提升，其背后来自于成分股数量和市值占比增加、投资者对于基本面预期的改善。当前TMT成交额占比超过40%。事实上，过去两年，TMT板块行情很难脱离“成交额占比40%”的缰绳，核心是没有出现全面业绩爆发。而本轮的特殊之处在于，当前TMT板块拥挤度可能实际并不高，较高的表观读数来源于买入卖出都在TMT内部的重复计算。
展望来看，DeepSeek打响的降本、开源第一枪，能否带动国内应用场景的爆发，从而对TMT板块的业绩形成更广泛的拉动，目前是存在想象空间的。这意味着，后续TMT中期的行情，可能重新由相对业绩优势来主导，而非短期的情绪指标来左右。中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期驱动，有进入趋势性占优的可能性，在这种情况下，“TMT成交额占A股成交额比重超过40%” 可能就不再是股价的压制因素。
五、
DeepSeek打破传统叙事：有望引导全球阶段性重估中国科技
Deepseek春节期间火爆全球，成为了科技领域新的产业催化剂。
DeepSeek的示范效应主要预示着①开源，②低成本。这预示着，硬件端的低成本和高效率有望加速终端渗透，大模型应用落地也在提速。
未来产业链上越来越多的公司将从主题炒作、逐步进入真正“出业绩”的阶段。中期来看，科技成长风格有望重新迎来业绩的趋势性占优。
放眼全球，美国作为人工智能技术的领先主体并持续处于垄断地位，过去2年“美股七姐妹”的市值出现了快速增长，而A股TMT市值占比基本没有明显扩张。从全球投资者的视角，DeepSeek引发的全球热议，能否驱动全球重估中国在人工智能领域取得的进展、重估中资科技股，也值得重新考量。
六、
科技行业参与思路：“低位成长分支”以及“25年有业绩兑现”两条线索
后续对于科技行业的参与思路，可以继续沿着“低位成长分支”以及“25年有业绩兑现”两条线索展开。
首先， 低位成长中，除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注
军工、文化出海、卫星、医疗设备、AI教育等
。其次，找25H1有较大概率出现即期基本面兑现的标的，目前在科技领域当中有望看到AI订单/销量等业绩兑现的，主要在
端侧硬件、机器人/智驾、推理侧算力等。
春节后港股上涨主要原因有二：一是对年关下跌的修复（美联储降息预期下调及贸易摩擦担忧下，人民币汇率贬值、以及由此带来的以港币计价的盈利预测被动下行），二是春节前后大模型、机器人等科技主题点燃市场情绪。
2月以来，恒生指数上涨13.43%；恒生科技在互联网标的活跃的推动下大涨17.0%，成功突破去年高点，创2022年以来新高。
2月21日在阿里巴巴财报【业绩+资本开支】超预期、国资委部署央企“AI+”等消息的刺激下，港股市场高开高走，最终恒生指数、恒生科技分别收涨3.99%、6.53%；周涨幅分别为3.79%、6.03%；阿里巴巴-W周五及当周涨幅分别达14.56%、11.60%。与此同时，市场的波动和分歧也有所加大。
