利率｜股牛会挤出债市资金吗？

作者：孙彬彬/隋修平

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风险提示 ：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效

复盘2014-2015，股债为何双牛？

2014-2015 年股债双牛，驱动因素不同。 股债双牛期间基本面维持弱势，货币政策持续宽松，债市持续走牛；股票市场走牛则是受稳增长政策、密集改革措施和杠杆行为的推动。

此外，2014 年开始的股债双牛离不开2013 年“钱荒”的冲击，钱荒相当于对股债等资产进行了流动性测试。 极度紧张的流动性环境下，市场实现微观结构的出清，股债均达到低估状态 （钱荒对股市可能也有一定影响，2013年5月29日至6月25日，上证综指自2334.33点下跌至1849.65点，区间最大回撤达到20.76%），在此背景下，2014年开始了股债双牛。

2014-2015 年债市走势主要逻辑有以下几点： 1、前期紧货币、打击非标对基本面的影响逐渐显现，经济走弱、通胀走低；2、货币政策转向宽松，资金面转松；3、宽财政、地产刺激与债务置换；4、2H2014-1H2015股票牛市与2H2015股票熊市；5、811汇改、中美货币周期背离、地缘冲突。

2014 年初至 4 月 9 日： 宏观数据开年全面下行，但市场多数投资者对 2013 年的钱荒心有余悸，对早期基本面定价的理念产生动摇，开始细致关注央行行为。 实际上央行已经无意收紧流动性，但当时采用的正回购等政策工具仍给市场带来一定的困扰，债市利率在犹豫中缓慢下行。

4 月 10 日至 6 月 10 日： 基本面继续下行，资金面显著转松， 央行 2 次降准落地，市场确认央行无意继续收紧流动性，债市利率出现了较为流畅的下行。

6 月 10 日至 7 月 30 日： 5 月宏观数据回暖，资金阶段性趋紧，期间地方债开始发行、地产政策开始放松，稳增长、宽信用信号出现 ，利率小幅上行。

7 月 30 日至 11 月 24 日： 基本面重回弱势，资金面宽松。 同期股市表现较好，债市利率横盘后下行。

2014 年 11 月 24 日至 2015 年 2 月 17 日：央行降息后，市场阶段性止盈，且同期股市和楼市表现较好， 市场预期修复，“中证登”显著冲击信用债，利率债也受到一定影响 ，利率出现反弹调整。之后 地缘政治冲突、大宗商品价格下跌、股市震荡偏弱 等因素推动利率下行， 2 月 央行再度降息 。债市利率小幅反弹后持续下行。

2 月 25 日至 6 月 12 日：期间 市场主要关注置换债供给情况 ，从 2 月底即开始预期置换债供给放量冲击，置换债落地之前市场受预期驱动调整， 4 月江苏债发行暂缓，利率相应回落，之后置换债落地，债市再度调整。期间基本面表现并不强，且央行降准降息，对当时市场定价的影响也有限。

6 月 15 日至年末： 股市见顶后迅速回调。 基本面仍然弱势，且 811 汇改导致汇率贬值，此外央行为维稳股市和基本面、对冲汇率波动的资金占用进行降准降息，债市进入顺风期，利率持续单边下行。

2014-2015年基本面整体弱势， 但牛市仍有一定的产业基础，按证监会行业来看，信息技术行业 ROE 持续改善，为科技信息相关股票上涨提供了良好的支撑。 而传统行业在2014-2015年面临显著压力， 上证指数在 2014-2015 年ROE 和业绩均下滑，但2014 年主板仍然走出了牛市 。

整体来看，主板在基本面较弱的背景下走出牛市主要受三方面因素催化： 1 、政策稳增长的决心； 2 、经济深化改革； 3 、流动性宽松。

稳增长方面 ， 2014 年经济增长压力逐渐显现，时任总理李克强在多个场合对增速进行讨论， 增速的具体数值相对模糊，但稳增长的决心是明确的。 三季度经济进一步下滑，稳增长政策陆续出台，不过对年内经济的刺激效果有限。

9 月 30 日出台“ 930 新政”，开始全国范围内的地产松绑 ，此外， 2014 年开始部署的 化债 工作客观上有助于化解经济风险，起到了稳定市场预期、提振市场风险偏好的作用。

改革方面 ，2013年11月12日，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，涵盖国企改革、金融改革等多个领域。2014年开始，各领域改革先后推进。

其中， 2014 年 5 月 9 日出台“新国九条” ，提出通过推进注册制、完善退市制度完善资本市场制度，扩大资本市场开放、培育私募基金市场增加股市增量，传递了市场化和支持创新发展等的政策意图。

5 月 16 日，证券经营机构创新发展研讨会召开，时任证监会副主席姚刚提出五个方面：一是放宽行业准入，鼓励市场竞争；二是实施业务牌照管理，探索功能监管；三是拓展基础功能，推进全面创新；四是拓宽融资渠道，提升资本实力；五是实施双向开放，加快国际化进程。 9 月 25 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，简化并购重组流程。 11 月 10 日，证监会批准沪港通于 17 日启动。

2014 年资本市场改革沿着市场化、自由化的方向推进，监管趋于宽松，为后续的金融创新和场外杠杆埋下了伏笔。 2015 年，市场进入全面牛市，小市值、创业板开始加速上涨，市场投资氛围浓厚，极端看涨情绪下，场外配资等杠杆资金推动市场非理性上涨。

此外，一带一路持续推进，总书记在中央财经领导小组第八次会议上指出加快“一带一路”建设；科技创新也受到重视，李克强总理在夏季达沃斯论坛上首次提出“大众创业、万众创新”。

宽货币方面 ， 2014 年资金显著转松，定向降准、降息、 PSL 、 SLF 、 MLF 等工具的使用改善了市场流动性，正回购操作也逐渐退出， 银行间流动性趋于宽松，并借助金融创新浪潮下的伞形信托、结构化产品以及通道业务流入股票市场，是后期非理性上涨的重要推力。 除此之外，保险入市、沪股通落地也为市场提供了可观的增量资金。

7 月 21 日，媒体报道央行发 1 万亿 PSL 支援国开行，股市自 7 月 22 日开始上行； 9 月 16 日媒体报道央行向五大行进行 5000 亿元 SLF 操作； 11 月 21 日央行时隔两年多再次降低 1 年期贷款基准利率。

以上三方面因素综合，共同推动主板在弱基本面背景下走出了牛市。

时任证监会主席肖钢认为，2014年牛市是改革牛，也是杠杆牛：

“这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。

一方面，中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力 ，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。从这个意义上讲，我赞同‘改革牛’的观点。

另一方面，杠杆因素的确发挥了重要作用 。证券公司银证转账资金、沪港通净流入资金以及保险信托新增资金均有较多增加。同时，融资融券业务发展比较快，特别是融资业务，规模已超过 1 万亿元，为股市上涨提供了资金支持。”

整体来看，股票市场制度改革等内容并不直接影响债券市场，债券市场主要对基本面和货币政策取向进行定价，因此股市走牛对债市整体影响有限。

当前市场表现和宏观环境与 2015 年初有一定相似之处。具体来看 ， 2015 年上半年，股市加速上涨赶顶，场内场外杠杆愈演愈烈，看涨投机情绪高涨；而债市主要受开门红和置换债大规模发行的扰动，虽然央行数次降准降息，但债市利率表现为横盘震荡，市场利率对政策利率的跟随减弱。

综合两个市场的走势来看，股票牛市不改变债市的大趋势，但股票牛市确实会对债市形成一定扰动 ，主要有两个方面： 一是股票牛市期间债券单日波动幅度加大，二是牛市期间股债走势可能出现阶段性的跷跷板表现。

2007-2008 年和 2014-2015 年，债市单日出现较大波动更频繁。 股票市场显著走牛或走熊时，债市等其他金融市场波动也相应放大，其中可能有资金在不同市场之间流动的影响。

股市资金是否挤出债市？

整体而言，股牛不会显著挤出债市资金。

第一， 部分资金的投向受到限制，比如银行自营和保险为满足风险和资本考核，对债券等固定收益类资产有天然偏好。

第二， 从资金属性角度，投资股债的资金的风险偏好差异较大，不存在完全替代性。

第三， 基于保险的投资结构变化，对债市资金挤出最大的还是实体，而非股市。

当然，也有部分资金会在股票和债券中进行选择，如居民和企业资金，以及基金和券商等机构。当股市走出较好的上涨趋势，形成赚钱效应时，理论上会对部分债市资金形成吸引，这也是股牛时期债市波动较大的原因。

首先，根据资金流量表，全社会来看， 2014-2016 年股债市场均有大量资金流入，股市没有对债市体现出显著的资金挤占。