利率｜熊平接近尾声？

作者：孙彬彬/隋修平

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风险提示 ：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效

利率上行，曲线分化

2 月24 日-2 月28 日，10Y 活跃国债（240011.IB ）收益率区间震荡。 估值方面，10年期国债收益率持平在1.72%，10年国开债收益率上行1.27BP至1.74%。1年与10年国债、国开债期限利差分化，国债利率曲线走陡。1年与10年国债期限利差扩大1.52BP至25.55BP，1年与10年国开债期限利差收窄3.73BP至6.08BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场净投放，资金紧张局面略有缓解。特朗普限制双边投资及加征关税、王一鸣相关发言、市场宽货币预期升温等因素构成利多，赎回压力短暂上升、市场担忧期货资金爆仓、陆磊相关表述、市场担忧资金持续偏紧等因素构成利空，期间权益市场波动也对债市有一定影响。全周债市收益率整体上行，国债利率曲线走牛陡、政金债曲线走熊平、信用债曲线走熊陡。

周一，央行逆回购净投放1020亿元，资金边际转松，前日晚间特朗普限制中美双边投资，早盘利率震荡，午后赎回压力增大，债市利率显著上行，全天10年国债收益率上行4.25bp至1.76%。

周二，央行逆回购净回笼1707亿元，MLF投放3000亿元，资金先紧后松，前日晚间中概股表现较弱，债市利率先下行，随后MLF缩量续作、市场担忧期货大规模多头资金爆仓、A股低开高走等事件推动债市利率迅速上行，午后资金转松、A股转跌、王一鸣提到2月CPI会有适度回落，外部环境和地产将带来压力等，下午市场预期央行可能关注银行负债端，多因素作用下，债市利率转为迅速下行，全天10年国债收益率下行3.50bp至1.73%。

周三，央行逆回购净投放98亿元，资金维持紧平衡，市场宽货币预期升温、之后降温，债市利率早盘震荡，午后A股持续上行，叠加资金整体偏紧，债市利率上行，全天10年国债收益率下行0.24bp至1.73%。

周四，央行逆回购净投放900亿元，资金偏紧、午后转松，上午央行副行长陆磊在《学习时报》发文提到“约束金融机构非理性定价行为”等，债市利率上行，午后A股探底回升，叠加市场担忧未来资金长期偏紧，利率持续上行，全天10年国债收益率上行3.25bp至1.76%。

周五，央行逆回购净投放1020亿元，资金边际转松，前日晚间特朗普称将对华加征10%关税，A股下跌，早盘利率震荡，午后A股跌幅扩大，资金转松，市场预期后续增量政策有限，利率转为下行，全天10年国债收益率下行4.24bp至1.72%。

下周（3 月3 日-3 月7 日）债市关注点：

• 中国两会（3月5日-3月6日）

• 美国2月ISM非制造业指数（3月5日）

• 欧洲央行利率决议（3月6日）

• 中国1至2月出口（预计）

大行和基金负债端压力趋缓

本周国股、城商、基金是抛售主力，保险、农商无惧调整，继续收长利率；其他产品类、其他类和券商看好中短利率债机会，资管、理财、保险继续大力买信用，其他类机构和农商买CD。

总体来看，基金和国有大行净卖出力度降低，尤其是基金在后周三周四转为净买入（对应周二周三的成交），即使周五也没有再大幅净卖出利率（对应周四大跌日的成交）；其次，券商开始博弈中短债的阶段性机会，但对利率总体走势的判断并没有全面乐观；第三，理财和资管负债端压力有限，继续青睐信用债。

展望未来，我们认为两会前后大行负债端压力可能继续缓释，机构做多情绪可能阶段性放大，短端 CD 占优，中长期利率占优。

基金延续净卖出，但规模有所下滑（-1392亿元到-728亿元），主要增持5y以内国债、3-5y政金、7-10y地方债；主要减持5y以上国债、1y以内和7-10y政金、各期限信用和二永等。

保险公司延续净买入，规模有所增大（ 1046 亿元到 1063 亿元），主要增持超长地方债、 20y 以上国债、 3y 以上非金信用、 7y 以上二永等。

国有大行延续净卖出，但规模有所下滑（ -2032 亿元到 -1457 亿元），主要增持 CD 、 1-3y 二永等；主要减持 10y 以内国债、 3-10y 政金、 7y 以上地方债、 1-5y 非金信用、 5y 以上二永等。

股份行延续净卖出，规模有所增大（ -529 亿元到 -1405 亿元），主要增持 3-5y 政金、 1-7y 地方债、 7-10y 二永等；主要减持 7y 以上利率、 5y 以内非金信用、 CD 。

城商行延续净卖出，规模有所增大（ -15 亿元到 -744 亿元），主要增持 7-10y 和 20y 以上国债、 3-5y 和 7-10y 地方债；主要减持 3y 以内国债、各期限政金（中短期限为主）、 1-3y 二永等。

农商行延续净买入，但规模有所下滑（ 2658 亿元到 1254 亿元），主要增持 1y 以内和 7y 以上国债、 5-10y 政金（主要 7-10y ）、 5-20y 地方债、 CD 、 1-5y 二永等；主要减持 3-7y 国债、 1y 以内政金等。

外资行延续净买入，规模有所增大（ 151 亿元到 254 亿元），主要增持 5y 以内国债、 CD 。

理财延续净买入，规模有所增大（ 358 亿元到 440 亿元），主要增持 3y 以内政金债、 5y 以内和 10y 以上非金信用、各期限二永等。

券商延续净卖出，但规模有所下滑（ -1051 亿元到 -73 亿元），主要增持 1-7y 国债、 7-10y 政金。

货基延续净卖出，但规模有所下滑（ -788 亿元到 -236 亿元），主要增持 1y 以内国债和政金、信用债；主要减持 CD 。

其他产品类延续净买入，但规模有所下滑（ 711 亿元到 651 亿元），主要增持 5y 以内非金信用、 7y 以上二永等，以及 3-5y 国债、 3y 以上政金、 CD 。

其他延续净买入，规模有所增大（882亿 元到980亿元），主要增持CD、1-5y和7y以上国债、5y以内政金、5-7y二永等；主要减持1y以内国债。

理财规模回落至30.46万亿元

上周理财规模回落，面临结构性赎回压力。 截至2025年2月23日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.46万亿元，周度环比变化-399.47亿元；2月17日-2月23日，新发理财规模共计402.08亿元，其中城商行18.41亿元，农商行8.68亿元，理财公司400.42亿元。

固收类规模大幅提升。 按产品类型划分， 2 月理财产品规模变化：现金管理型 168 亿元，固收类 2952 亿元，混合类 134 亿元，权益类 -5 亿元，商品及金融衍生品类 10 亿元；

受固收类影响，低风险产品规模继续提升。 按产品风险划分，一级（低风险）产品规模 242 亿元，二级（中低风险）产品规模 2927 亿元，三级（中风险）产品规模 85 亿元，四级（中高风险）产品规模 -6 亿元，五级（高风险）产品规模 11 亿元。

2 月 17 日 -2 月 23 日，全部理财产品首次累计净值破净率 1.31% ，周度环比上升 1.19 个百分点，单位净值破净率 2.23% ，周度环比上升 2.06 个百分点。

截至2月27日，364只货币基金7日年化收益率均值1.35%；260只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.56%。