在2008年全球危机之前,人们普遍认为实现价格稳定的货币规则就能实现金融稳定(Borio和Lowe,2002),在2008年全球金融危机后,人们对于货币政策在金融稳定方面所担当的角色有了许多新的认识,越来越多人认为价格稳定只是金融稳定的必要条件,而不是充分条件(Blanchard et al.,2010;Bernanke,2012)。因此对于货币政策,利率调整是否能够有效降低金融危机出现的概率,当货币政策目标多样化时,如何进行权衡取舍成为了重要的问题。
一方面,许多文献支持金融稳定纳入货币政策目标。Albulescu(2013)将金融稳定指数纳入泰勒规则,研究结果显示包含金融稳定指数的泰勒规则可以较好地拟合样本数据,因此,欧洲中央银行需要对金融不稳定做出反应。Baxa et al.(2013)在前瞻性的泰勒规则模型中加入金融压力指数,作为金融稳定的代理变量,对于5个发达国家(美国、加拿大、瑞典、英国、澳大利亚)中央银行是否需要对金融不稳定做出反应以及怎样做出反应,进行了实证研究,研究结果认为中央银行主要通过降低政策利率来应对金融不稳定。Cukierman(2013)研究了金融危机发生时期货币政策制定中的变化,发现中央银行已经把金融稳定和价格稳定均纳入到了货币政策目标中。理论上,众多研究通过在随机动态一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Model,DSGE)中引入金融体系与不同的货币政策规则来考察货币政策对金融稳定的影响。Christiano et al.(2008)在泰勒规则中加入总的私人信贷变量,在此基础上,货币政策降低了产出波动的幅度,同时增进了社会福利。而Teranishi(2009)将信贷利差纳入泰勒规则,发现政策影响并不一致,具体依赖于金融结构。Akram et al.(2007)模拟了房价冲击和信贷冲击的影响,研究结论显示金融稳定的损失与收益依赖于冲击的来源,利率政策决定考虑金融稳定可能优于单独考虑通货膨胀稳定和产出稳定。Akram和Eitrheim(2008)研究产出稳定有利于提高金融稳定,同时房价、股票价格和信贷增长稳定同样也可以增进通货膨胀和产出的稳定性。BuHir和Cihak(2008)研究发现在金融脆弱性不断增加的时期,货币政策通常会变为宽松。Trichet(2009)研究表明,资产价格和金融稳定也是货币政策的目标范围内,对于资产价格实施逆向的操作,对于经济面实施预先的调整,在资产价格下浮的过程中采取扩张性的货币政策,而在膨胀的时候采取紧缩性的货币政策,通过这样的举措来缓解资产价格泡沫的聚集和破裂的可能性,进而缓解潜在的金融不稳定的发生的概率。Bingham(2010)研究认为,金融危机的爆发显示了中央银行在管理金融稳定方面具有不可推卸的责任,应当对于中央银行的职权进行充分的调整,赋予其更多的职责,特别是维护金融稳定的职责。Diamond(2011)研究表明,针对金融系统的脆弱性问题。中央银行是有管理的优势基础的,这也是中央银行能够承担的责任,因而金融稳定应该成为货币政策的目标之一。
另一方面,也有不少文献认为金融稳定应当由央行与监管部门协同应对而非由单一部门承担全部职责,或者不认同金融稳定纳入货币政策目标。对于金融稳定,Fischer(2016)认为应该通过宏观谨慎工具设立第一道防线,而不是货币政策。Bean(2014)认为货币政策与金融稳定有着不同的政策工具和目标,在正常时期,两者应该独立进行,因为货币政策在稳定物价方面更有效,而金融监管在保持金融稳定方面更为有效,从而达到更好的政策效果,但是在金融危机发生时,两者应该相互协作。Borio和Lowe(2004)估计四个主要经济体(澳大利亚、德国、日本和美国)的中央银行对金融失衡的反应,采用私人部门信贷对GDP的比例、通货膨胀调整后的股票价格以及它们的综合指数作为金融失衡的代理变量,研究发现两者存在负相关或存在模糊的关系,美联储对金融失衡的反应呈现非对称性。Jordan et al.(2014)则指出,宽松的货币政策是滋生泡沫的土壤,因此对于这种潜在的危机,应当使用货币政策与宏观审慎政策共同来管理和应对,藉此来抑制泡沫的膨胀,维护金融稳定,这是经济运行的关键环节。Edey(2013)也根据澳大利亚的相关数据进行验证分析,结果表明金融稳定不是哪一个机构就能够独立维护的,金融稳定不仅需要专门的监管政策,更需要中央银行的积极作用和调控。