对话韩海峰：2025年的三大机会与两大挑战

两大关键词：分化与波动

韩海峰： 2024年资本市场表现一波三折，全年沪深300指数上涨14.68%，恒生指数上涨17.67%。影响市场的主要因素是经济和政策：

经济层面， 疫情过后 我国经济增速进一步放缓 ， 周期性和结构性问题突出。 从 去年 五六月份 以来 ，消费 、制造业投资、工业生产 等领域的压力 更多 显现 出来，各项经济数据均偏弱；

政策层面 ， 经济刺激 政策 的持续加码 对市场起到了 更多促进 作用 ，特别是去年 9月之后，货币政策与财政政策已明确地转变，市场风险偏好与投资者信心较过去得到明显提升。

从市场结构 来看，行业出现 明显 分化 ， 表现较好的行业可以分为两类：

一类是 红利型资产 ，如银行、通信、家电等，这些行业以盈利稳定和高分红为特点，在利率下行的环境中，分红 的 回报 更有 吸引力；

另一类是 创新型资产 ，如消费电子和半导体等领域，这些行业通过技术突破带来了新的投资机会。 在表现较差的行业中，食品饮料、医药等受到经济 承压 和消费意愿下降的拖累，连续几年呈现负回报。

从 风格 指数 的 表现来看， 过去几年 分化 的 特征同样明显 。 2022年至2024年，红利指数在市场调整中表现最为稳健 ； 2020年至2021年，以新能源为代表的成 长型行业 领跑市场 ； 而 2017年至2020年间， “ 核心资产 ”则 表现突出 。 不难发现拉长周期，以中小市值公司为代表的 中证 2000 指数 、 以 “核心资产”为代表的茅 指数、 以成长型行业为代表的 新能源指数和 以高股息公司为代表的 红利指数 均 呈现 了不同的 周期性变化 特点 。

从投资、出口和消费看宏观经济

韩海峰 ： 我们从投资、出口和消费这“三驾马车”来看宏观经济。

首先看 投资 。 工业生产者出厂价格指数（ PPI）反应了经济活动中生产环节的价格变动情况，是制造业盈利能力的重要指标，也是经济情况 的直观反映。 上一轮 PPI指数持续为负的时间是2012年至2016年，而本轮PPI指数转为负值是从2022年底开始，目前已持续两年时间，压力的背后有两个主要因素： 地方政府债务和房地产。

在地方政府债务方面，房地产销售下降以及土地出让收入的减少，进一步加剧了地方政府债务问题。 不过，政策层面已开始积极应对， 2024年中央经济工作会议提出“适度宽松”的货币政策，这是自2009年以来首次出现如此宽松的政策表述，同时，财政政策 也更加积极，这一政策组合可能成为未来市场回暖的重要推动力。

在房地产方面，中国本轮调 整周期可能已接近相对均衡的状态，与全球地产泡沫破裂时的平均调整幅度相近。 2 024 年，随着 “517楼市新政”的实施以及9月份以来加码的降息和首付比例下调政策，房地产销售的市场信心有所提振，最近两个月销售面积已连续实现同比正增长，这是一个积极的信号，但市场企稳的持续性仍需进一步观察。

从另一个角度， “租售比”的指标来看，虽然它无法精确判断市场拐点，但可以进行定性比较。 目 前， 我国房地产的租售比约为 2.2%，意味着购买房产后每年可获得2.2%的回报率，已高于当前10年期国债收益率水平（现约为1.6%-1.7%）。 因此，从投资角度来看，房地产已开始显现出一定的价值。

综上，在政策的强力刺激下，房地产行业已出现诸多积极变化。 尽管难以像 2009年那样通过一次刺激政策就使行业大幅回升，但房地产市场的企稳，尤其是销售端的企稳，有望逐步带动开工端和土地出让环节的回升，这对整体经济会产生较直接的积极影响。

再看出口。 未来中美贸易摩擦、关税继续上调等外部风险将对出口构成较大压力，但客观审视，中国在出口方面依然保持了竞争力。 尽管 2 0 1 8 年以来，中国在美国的进口市场份额从 18%下降到13%，如果从美国视角看，我们好像受到了很大影响，但若从全球视角看，中国制造业仍占据全球约1/3的市场份额。

从产业转移的角度，近年来，中国高端制造业领域（如汽车和通用机械）也取得了显著的市场份额提升，抢占了原先属于日本与德国等传统制造业大国的部分份额。 这不仅巩固了中国在全球供应链中的地位，也为未来我国出口提供了一定支撑。

最后看消费。 在过去几年价格持续下行的环境中，居民消费倾向下降，储蓄率显著提升，居民储蓄从每年新增10万亿人民币攀升至16万亿-17万亿。 虽然消费总量增速放缓，但部分领域仍有结构性增长。 参考美国过去20年的数据，在服务型消费中，如医疗、教育、看护服务等价格长期保持着上涨，这或许能为中国未来的消费结构变化提供一些参考。

当前A股估值的吸引力明显

韩海峰： 估值是决定市场回报的重要因素。A股的风险溢价（PE市盈率的倒数减10年期国债收益率）目前处于5%-6%的较高水平。从历史上来看，风险溢价的高低往往和未来一年的指数回报有非常强的正相关性，比如风险溢价较高的时候，未来一年大概率可以获得比较好的回报，而风险溢价较低的时候，未来一年可能回报较低。所以从风险溢价的角度看，当前的估值水平依然很有吸引力，特别是在10年期国债收益率大幅下行后，估值的吸引力更为明显。

2024 年， A 股回购金额显著增长， 重视股东回报成为 A股 市场的重要变化。 港股龙头公司 2 021 年之前主要是以分红为主，之后回购的规模也在大幅上升。 所以，当重视股东回报后，市场会有一些更为积 极的变化，这也是我们相对乐观的一个因素。

重点关注两大不确定因素

韩海峰： 一 是中美关系的不确定性与关税 的 政策可能会对出口和整体经济环境造成一定的冲击。 二是 国内政策执行力度和节奏的不确定性。 尽管目前政策已转向宽松，但具体财政支出规模和结构仍需观察， 所以两会后发布的政府工作报告及预算方案，是非常重要的一个观察节点 ， 因为政策的力度和执行的方案，将直接影响经济复苏节奏和市场走势。