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本⽂FT中⽂⽹是2024年2月5日发布。中国股市一直流传着盈亏分布⽐例的“⼆⼋定律”？股民都能列举⼀⼤堆亏钱的原因，但⼤数据下呈现的最主要，最真实的原因是什么？
有学者拿到了2012年到2019年上交所A股全部投资者的⽇度交易数据。这是全球学术界截⾄⽬前拿到的最全的股市投资超⼤数据库（账户总数量超过5000万个），由此揭开的A股真相与其他国家相⽐具有⼀定的共同性（例如富者越富），但也有极⼤的区别，体现在A股股民的回报分布更为极端，投资的⽅向性错误更加明显。
A股投资者在泡沫破灭前后的账户资⾦变化
研究者先把账户分成三类，家庭（个⼈），机构和公司。他们研究起点是关注不同账户在股市⼤涨⼤跌时的交易⾏为和盈亏状况，因此⾸先选择了2014年7⽉到2015年12⽉这个时间段（An, Lou and Shi, 2022）。在2014年7⽉，总帐户数超过4000万，99.8%属于家庭（个⼈）、机构和公司的账户数量各占⽐0.1%，个⼈、机构和公司的初始总资⾦占⽐分别是23%、11%和66%。个⼈特别喜欢交易，平均每天贡献87%的交易量。机构和公司都不怎么喜欢交易，在每⽇的交易量⾥，他们平均占⽐分别为12%和2%。研究发现，在2014年7⽉到2015年12⽉⼀年半时间的泡沫形成到破灭过程中，账户数量和资⾦总额都最少的机构赚⾛了2523亿，最有钱也最不爱交易的公司赚⾛了1129亿。他们是怎么做到的呢？原来，在2014年⽜市慢慢形成过程中，机构和公司都没怎么交易，但是2015年3⽉股市出现泡沫后，他们开始卖出套现，然后⼜在7⽉股市底部开始加仓增持。有意思的是，散户从头到尾都积极交易，资⾦⾛势和⼤盘指数⾼度⼀致，整体也赚钱，但只赚了67亿。
那到底是什么样的散户赚钱呢？按照研究开始前⼀段时间的平均资⾦量将个⼈账户按照证监会的定义分成四类：第⼀类是资⾦在50万以下的⼩散，2014年7⽉账户数占个⼈账户总数⽐重为85%（其中占总数59%的账户资⾦在10万以下），第⼆类是50万到300万的账户，占⽐12%，第三类是300万到1000万的账户，占⽐2%，第四类是1000万以上的⼤户，占⽐0.5%。最震撼的发现是，这轮⽜熊转换中，虽然每个账户的盈亏各不相同，但如果以整体来考察，第⼀类⼩散亏了2500亿，第⼆类散户亏了420亿，第三类散户赚了440亿, 第四类⼤户赚⾛了2540亿，⽐机构赚的2523亿还多。也就是说，即使不同类别⾥的散户，个⼈有赚有亏，但作为⼀个整体，越有钱的越能够赚钱，越没钱的越容易亏钱。赚钱的占⽐2.5%，亏钱的占⽐97.5%。四类账户盈亏抵消后赚了67亿。
再仔细看⼀下这四类散户的交易和盈亏变化，会发现资⾦较多的三类散户资⾦流向和⼤盘指数⾼度⼀致，但资⾦最少的⼩散交易⾏为刚好相反。⼤盘指数上涨时，⼩散在减持，应该是此前三年A股震荡下跌中累积了不少亏损，⼀看到市场好起来就纷纷减持。⼩散等到2015年3⽉出现泡沫了⼜转⾝⼊场买⼊，6⽉⼤盘⼤跌时，其他三类散户快速减持，但⼩散还在忙于抄底加仓，看到势头不对开始减仓时，其他三类散户已经开始加仓了。
我们可以得出⼀个⼤致的结论就是，2014年7⽉到2015年12⽉，占⽐0.5%的⼤户赚⾛了85%的⼩散的钱，剩下的两类账户盈亏抵消。
A股投资者在市场平静期的账户资⾦变化
研究对⽐了其他时间段的交易⾏为与盈亏结果，在2012年1⽉到2014年6⽉的指数震荡⾏情⾥，⼩散交易⾏为同样与众不同，他们⼀路加仓，这使得他们整体上持续亏损。其他三类账户交易相对接近，但⼤户在指数下⾏时的减仓和上升时的加仓明显更加果断。
如果也按⼀年半的时间段来考察四类账户的盈亏，就会发现⼤户多赚（或少亏），⼩散多亏的情况是常态。例如从2012年1⽉到2013年6⽉，四类账户的累计盈利分别是-350亿，-160亿，-80亿和80亿。再⽐如从2013年1⽉到2014年6⽉，这些数字分别变成了-230亿，-200亿，-140亿和10亿。当然，⼤户也不总是赚钱，在2012年7⽉到2013年12⽉这⼀年半时间⾥，四类账户的累计盈利分别是-120亿，-170亿，-130亿和-10亿。
此外，在A股最近⼀年，特别是2024开年来的持续下跌⾏情⾥，⼤户⼤概率也在亏钱。特别是他们在A股之外的⼀级股权市场和房地产市场，国内的财富都在缩⽔。好在⼤户基本都有海外投资，可以对冲国内的损失。尽管如此，我们还是可以说，在A股的⼤部分时间⾥，只有占⽐0.5%的⼤户能够盈利。也就是说，A股股民的投资回报分布不是“⼆⼋定律“，⽽是“0.5-99.5定律”。
股市出现这种“富者越富，穷者越穷”的情况，仔细想想也不奇怪。账户⾥有1000万的富⼈，或者更聪明，更有交易经验；或者更热爱学习，愿意⽀付费⽤，获得靠谱的研究服务；或者与其他富⼈，上市公司管理层、甚⾄⾦融监管层相互抱团，消息更灵通。
不过，我估计很多⼈得知这个研究结果后会产⽣怀疑：“我的账户⾥也有1000万啊，为什么我总是亏钱？我⾝边的朋友也⼀样亏啊？”答案很可能是⼤户⾥⾯的盈亏占⽐同样极度不平衡，极少⼀部分⼤户不仅赚⾛了⼩散的钱，也赚⾛了其他⼤部分⼤户的钱。只不过学者尚未⼤户的投资回报分布进⼀步进⾏挖掘。
A股不同投资者的交易⾏为差异
⼤家肯定好奇，⼤户和⼩散的交易⾏为到底有啥不同？清华和复旦⼤学的学者们利⽤从上交所获得的2016-2019年的数据研究后发现，真的是完全不同（Jones,Shi, Zhang, Zhang，2023）。这段时间的数据与前述2014-2015年数据的整体特征（账户数量，资⾦，换⼿率分布等等）。
在账户资⾦低于50万的⼩散群体⾥，对任何股票买⼊和卖出相互抵消后如果是净买⼊，那么股票第⼆天⼀定是下跌，如果是净卖出，股票第⼆天⼀定是上涨，⽅向总是错的。⽽⼤户呢，绝⼤多数时间净买⼊第⼆天股价上涨，净卖出第⼆天股价下跌。
资⾦在50万到1000万，也就是多于⼩散少于⼤户的股民，他们的交易⾏为和⼩散也是⼀样的。⽽机构的交易⾏为，和⼤户是⼀样的，这就难怪股市主要是机构和⼤户赚钱。这些交易与回报的关系与2014-2015年时间段数据库的发现是⼀致的（An, Lou, Shi, 2022）。特别的是，这些交易与回报的关系在8-9周的时间仍然存在，只不过随着时间变长，统计显著性减弱。
如果每天都这么交易，⼩散年化亏损超过50%，⼤户和机构的年化盈利分别⾼于12%和25%，也就是说，即使⼤户有信息优势，他们的盈利能⼒也⽐机构少⼀半。进⼀步研究发现，机构具备择时能⼒，⽽⼤户的择时能⼒并不突出，他们选股能⼒强体现在习惯买跌卖涨，⽽其他股民则是买涨卖跌。有意思的是，⽼胡曾经说“只要上证跌倒3144点以下，哪只跌就买哪只，只要跌就敢买，毫不犹豫”，但从⽼胡的亏损不断增加来看，他可能还是和⼤部分散户⼀样买涨卖跌，加上最近市场持续下跌，他亏钱就毫不意外了。
当企业发布财报前，⼤户的选股能⼒体现得更加明显，很可能来⾃于专业知识或者朋友圈信息优势，⽽其他股民对企业财报都是“两眼⼀抹⿊”的状态，完全没有读懂财报的能⼒。
⽽且，资⾦少的股民不喜欢买“⼤⽩马”，特别偏爱“博彩股”，也就是那些⼤部分时间亏钱，偶尔⼤赚⼀把的个股，结果就跟去赌场没啥区别了。
⼤家都知道中国股民热衷交易，换⼿率超⾼，平均来说，股民每天的交易额⼤约是账户资⾦的10%。⼀年250个交易⽇，股民⼀年的总交易额就是账户资⾦的25倍。资⾦在50万-300万的股民换⼿率最⾼，⽼胡投⼊了60万，恰好落在这个区间。⾼换⼿率意味着⾼交易费⽤，⼤户虽然能够做对⽅向，但回报也会因为交易费⽤⽽打折扣，⼩散就亏得更多了。
现在⼤家就完全明⽩，不能总怪⼤户割⾲菜，97-99%的股民亏钱都离不开四个⼤招：不会选股，不看财报，专挑烂股，⾼交易费！
股民投资回报分布和股票长期回报分布⼀样极端
股民投资回报的极端分布，其实和股票长期回报分布表现⾮常类似。研究发现，如果把1990-2022年期间中国内地⼀共4876只股票从上市后到存续期内创造的净财富（也就是买⼊后长期持有，股息再投资的总收益减去资⾦投⼊同期银⾏存款得到的总收益）从⾼到低进⾏排列，结果发现A股在这32年创造的总净财富为18500亿美元，⽽这个数据和表现最好的前25家公司，占⽐0.5%，创造的净财富是⼀样的，也就是说，剩下的99.5%的公司，合到⼀起累计创造的净财富是零（Bessembinder，Chen, Choi, Wei, 2023）。因此，中国股票长期回报的分布也不是“⼆⼋定律”，⽽是“0.5-99.5定律”。在全球42个股票市场，这个极端的表现仅优于波兰和韩国。作为对⽐，美国是5-95，⽽其他⼀些发达和发展中国家的股市分布就要更加均衡⼀些。
本⽂来源于FT中⽂⽹
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