银行委外大撤退！

作者：邱冠华、王剑、张宇

来源：国泰君安研究所银行组

主要结论

在央行主动拆杠杆、将表外理财纳入MPA考核等背景下，银行通过委外从事杠杆投资获取利差的模式难以维持，模式生变，将更加偏重主动管理，亦将增加投资范围。

主要内容

委外业务背景：低利率环境下的资产荒

委外业务成因与规模

委外业务监管：拆杠杆导致流动性波动

委外业务展望：由乱而治考验管理水平

银行板块影响

（一）委外业务背景：低利率环境下的资产荒

银行委外投资业务（包括自营资金和理财资金的委外投资）近年快速增长，其风险引起市场和监管的关注，近期的债券市场波动也与之有关。而其产生的背景，则是近年的持续低利率环境，以及由此导致的资产荒。

首先，我国近年经济增速放缓，尤其是2013年以来连续下行，银行信贷的不良率开始攀升，银行开始收缩对企业的信贷投放，惜贷局面出现，表现为对公短期贷款投放量持续萎缩。而广大以本土中小微企业信贷业务为主的城商行、农商行、农合行、农信社（下文统称“中小银行”）受到的影响又最为明显，陷入有效信贷需求不足的境地。

为支持经济，央行自2014年底以来实施了稳中偏宽的货币政策，持续时间长达一年多。从2015年初开始，银行间市场利率持续维持低位。这使得传统的金融市场业务（包括债券投资、同业业务等）的利差空间快速缩窄。

这意味着，银行业的两大传统业务的盈利空间收缩，均陷入资产荒。银行业的资产投放开始转向以政府背景项目为主，当然，其所采用的资产类别仍然是信贷、债券、非标等。

刚好又是近几年，按照监管高层的部署，陆续有不少农合行、农信社改制成为农商行，其投资范围在扩大。换言之，有更多机构加入了争夺有限的资产的竞争之中来，资产荒有所加剧，全行业呈僧多粥少局面。

（二）委外业务成因与规模

在资产荒背景下，委外逐渐成为中小银行的常用业务模式。起初，委外是因为很多中小银行初次涉水投资业务（包括理财和自营资金的投资），缺乏相应的人才技术，因此从外部“购买”投资服务，聘请专业投资管理机构为其提供投资咨询服务或投资管理服务。但在低利率、资产荒背景下，委外又承担了加杠杆、加错配以提高投资收益率的职能。

2.1 银行发行CD和理财扩表

近年，部分股份行和中小银行通过发行同业CD的方式扩大自身资产负债表，又通过发行理财产品（其中又以同业理财为主）的方式扩大表外资产（如果是发行保本理财，则在表内），然后这些表内外资产都要投资于债券、非标等。

比如，2014年以来同业CD发行量快速上升，且其中中小银行发行金额占比近半。比如，在最新的CD余额中，总资产8000亿元以下的中小银行发行的CD占全部CD比例为43%，比重较大。

再观察近年的理财产品发行量，根据银行业理财登记托管中心2016年9月公布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》（下文简称《理财中报》），2016年上半年全行业净增2.78万亿元的理财产品余额，其中城商行、农村金融机构两类的增量占比分别为24%、19%，合计43%，也占近半壁江山。

中小银行通过发行CD和理财扩张了表内表外规模，大量金额的资金需要投放运用，其主要投资品种仍以债券、非标为主。因自身人才技术储备不足，于是产生了委外投资的需求。大型银行出于各种原因，同样也会将部分表内表外资产进行委外投资。

2.2 通过委外实现杠杆和错配

然而，因为银行间市场的整体低利率，直接投资于债券等资产，很难获取超过资金成本的收益（无法实现套利），因此，需要进行杠杆或错配投资。委外账户实质上承担了这一职能。

这里，有两点因素构成其成因：

（1）CD或理财的发行规模不受管控。此前，没有正式的监管文件对银行CD或理财发行规模的限制，因此中小银行理论上可以无限发行CD或理财，然后以杠杆、期限错配的方式投资于债券，从而实现套利。因为利差空间非常微薄，反而使他们更有动机去扩大规模，从而增加盈利。

（2）央行以“利率走廊”的方式承诺向市场供应低成本资金。比如，2015年以来，央行持续以隔夜、7天逆回购的形式，向市场注入低成本资金。在此承诺下，机构们会认为借入低成本资金用于加杠杆，通过期限错配扩大利差，是完全可行的，完全不用担心哪一天借不到钱。

我们再用数据检验：根据《理财中报》，银行上半年理财发行成本在3.7%左右。CD发行成本低于此，约在3%以上。而当时债券收益率却很难达到这一水平，比如很多信用债收益率仅在3.5%左右，因此直接投资是很难实现收益的。而根据经验，2016年主流的委外产品收益率在4.5%左右。因此，银行将表内外资金投资于委外产品，能够获取利差收益。

而委外又何以达到4.5%左右的收益水平呢？这显然依靠杠杆投资。央行源源不断地向市场提供低成本资金，这些资金从一级交易商那里流出，同样成本较低，比如隔夜仅2%左右。通过加杠杆，且期限错配（借入隔夜负债，投放更长期限资产），那么其综合资金成本被压缩到4%以下，投资于4%左右的资产，从而使整个委外账户的收益率达到4.5%。同时，委外投资管理人也能获取相对稳定的套利收益。

因此，整个委外链条其实是两次套利行为，一是银行通过发行CD或理财产品从银行间市场募资，投资于委外产品，赚取利差；二是委外管理人受托管理银行资金，投资于债券等资产，赚取利差。每一次套利，均采用了加杠杆（对于前者，银行本身就是个杠杆）、期限错配的方式。

综上，通过发行CD或理财募集资金，然后借助委外，通过加杠杆和错配，投资于债券，从而实现套利的盈利模式被确定下来。这其实套的是央行低成本资金和市场收益率之间的利差。中小银行在传统信贷业务、传统金融市场业务盈利不足的情况下，非常热衷于从事这种套利。而且，由于发行CD和理财产品并无规模制约，因此这一方式还能迅速扩大本行总资产和盈利，并且通过理财产品发行来扩展或挽留客户群体。

2.3 委外总规模或达3万亿元

委外业务包含在自营、理财投资之中，未单列，故没有官方的权威统计，我们很难掌握精确的规模数据，但可以结合其他信息做大致的估测。

委外业务有两种开展方式：

（1）银行自营、理财资金直接申购委外资管产品，这次资管产品会在报表上体现，但与其他资管产品混同一起，无法区别。

（2）投资仍由银行自行操作，但受托管理方提供投资顾问服务。这类委外在报表上完全无法体现。

虽然我们无法对委外单独统计，但仍需大致了解可能实施杠杆投资的债券投资总规模，因为不管是不是通过委外，只要是杠杆投资，那么其原理是相同的，其受监管的影响和后果，也是相近的。

首先，从《理财中报》中看，截止2016年6月末，26.39万亿元的理财资金运用中，40.42%为债券，15.62%的货币市场工具，另有极少比例的基金或资管产品等（其他投向类别和债券委外投资关系不大），合计约50%左右。当然，在全部理财中，还要扣除已计入表内的保本理财（这部分已包括在表内资产中，见后），总额约6万亿元，因此表外理财约20万亿元，按50%估计，则债券、货币市场工具、基金或资管产品等共10万亿元左右。

然后，银行自营投资，也可作大致统计。根据央行报表，截止2016年末，大约有26万亿元债券投资，近22万亿元的股权及其他投资（包括购买资管产品），合计近48万亿元。

我们初步估计，在上述50多万亿元债券或资管资产中，杠杆投资比例并不高，外委比例也不足10%。整体而言，委外总量不会太大。

另外一种估测方式，是通过委托管理方的业务数据。最为主要的委托管理方包括券商资管、基金公司等。根据调研经验，券商资管中委外账户的管理比例约为50%，但部分通道业务较高的券商资管，其比例大幅低于此。据此，我们收集了几家大型券商的定向资管产品规模数据，前10家管理规模约在3000-15000亿元间，平均每家6000亿元，我们预计平均委外账户为2000亿元，10家则为2万亿元。排名11-20名的后10家，每家管理规模2000亿元左右，明显降一个量级，预计前20家总的委外账户规模为2.5亿元。同时，我们根据“二八”原则假设，这20家占全市场约80%份额，则倒算出，全市场委外规模超过3万亿元。

综上，我们估计全市场委外规模在3-5万亿元之间，投向则以债券为主，外加少量的股票等。当然，这是一个相对粗略的估测，仅供参考。

（三）委外业务监管：拆杠杆导致流动性波动

3.1 央行为控风险主动拆杠杆

央行警觉了这种债券市场加杠杆投资的行为，并在中央统一部署下，从2016年下半年开始，逐步启动了主动拆杠杆行动，还配合了其他监管措施，对上述这一种套利行为，实行了全面的围堵。

首先，是8月重启了14天逆回购，又于9月重启了28天逆回购。此后，央行在投放基础货币时，中长期限（14天、28天）的逆回购占比明显提升，更长期限的MLF（半年或一年）也增加。