本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议
从香港科技大学走出来的晶科电子，围绕着LED深耕了20余年，但其作为大厂“配套”的角色从未改变过。
在请科创板上市无果后，在吉利系的加持下，通过“简单”的资本运作后，原本颓废的业绩焕然一新。
2024年10月28日，晶科电子通过港交所聆讯，并迅速在10月31日启动招股程序：拟发行3360万股，每股定价为3.61港元，预计最多募集资金1.21亿港币。
对于这个中国汽车产业链最新一家上市公司，我们应该抱以怎样的评价？
01
走出象牙塔，死磕LED逾20载
象牙塔，作为高校学术研究机构的代称，代表着学术研究工作的高尚与纯洁.“学以致用”也让越来越多的专家学者将知识运用到实体产业中——这也是晶科电子的由来。
2003年，陈正豪与肖国伟在香港科技大学共同创立了“微晶先进光电”。
陈国豪为国内半导体领域学术泰斗，1991年加入香港科技大学，早先出任电子及计算机工程系教授等；而肖国伟在西安交大取得电子学工程硕士后留校任教，后赴港科大深造，读博期间师从陈正豪。
在导师和港科大孵化基金的支持下，肖国伟开始走出学术象牙塔，（拉上恩师）设立公司，尝试将研发的种子技术产品化、产业化。
这一干，就死磕LED逾20载：2006年，微晶先进光电完成倒装蓝光LED芯片研发并在广州成立晶科电子，继承前者“资产包”后开始在内地进行商业化：
从大功率倒装LED芯片为起点到器件、再到LED模组，基本每四年毕业一次；从2017年开始，晶科电子开始从传统LED厂商向“LED+”转型，逐步成为LED智能视觉产品及系统提供商。
简而言之，晶科电子从成立至今，一直围绕着LED产业耕耘，根据技术迭代和成品路径进入不同供应链——2011年进入电视显示、2014年进军照明、2018年探索车灯，也由此形成了目前“汽车智能视觉”、“高端照明”、“新型显示”三大业务板块。
根据灼识咨询数据，三个业务板块按收入计算：
1，在中高端汽车智能视觉行业里，国产排名第五，全球排名第十二（市场份额约0.5%）；
2，在高端照明行业里，国产排名第三，全球排名第五（市场份额约5.3%）；
3，在液晶电视背光显示行业里，国产及全球排名第四（市场份额约9.1%）；
图片:晶科电子公司外景；来源：公司官网
02
专业干配套，一路依赖大客户
光电科技及相关产业化的应用起源于西方，国内在早期主要承担制造环节；诸如照明灯、电视机甚至是手机，基本都是遵循着从代工到自主的发展路径。
但是晶科电子与从制造中“偷师”不同，其主要是通过学术转换以提供“零部件”为主；因此也就奠定了其在产业链中的地位——专业给客户提供配套。
在商业环境中，To B的生意既讲究先来后到，又对双方关系有所考量；对于LED供应商而言，1毛多的显示器件是高度依赖规模的，因此供应商们都挤破头地希望抱上大腿；但是，做配套的又不只一家……
晶科电子进入LED的时间也并不早，想要后来居上并不容易，好在学术支撑下技术相比普通产品有所突破，也为其进入TCL、三星电子、飞利浦等提供了门票，其命运大致上亦跟随着大客户波动。
根据招股说明书数据，晶科电子高度依赖大客户，2021年至2024年前五个月，前五大客户占其营收比重分别为71.8%、73.2%、73.5%和77.1%；第一大客户占比为30.5%、24.8%、38%和38.8%。根据业务划分看，2024年前五个月：
1，“汽车智能视觉”营收主要来自“吉利系”，占该业务收入比重为89.59%；
2，“新型显示”则有TCL和三星电子，其中TCL单家占该业务收入比重为44.64%；
3，“高端照明”主要客户为三星电子和飞利浦，其中飞利浦单家占该业务收入比重为29.53%。
结合公司的发展路径（进入不同产业）看，晶科电子作为配套的存在，三大业务都深度绑定了细分领域的大客户；
但是抱大腿是有代价的，就是必然地被大客户欠款，2021年至2023年，公司应收账款占其当期营收在40%上下。这意味着，公司规模做大的同时需要更多的资金来提前为大客户“垫资”。
基本面焕新，全靠与吉利系间的“神来之笔”
早在2019年底，晶科电子便寻求在科创板上市，但在上交所要求进一步补充资料后，公司以疫情影响业绩波动和业务发展战略为由，于2020年5月主动撤回上市申请。时隔三年，晶科电子于2024年2月向港交所递表申请上市，在10月底通过聆讯后近日发起招股。根据招股书显示，晶科电子2021年至2023年，营业收入从13.88亿元持续提升至18.58亿元，净利润从0.8亿元持续增长至0.82亿元；2024年前五个月，营收同比增长34.88%至8.43亿元，净利润同比暴涨4.8倍至0.47亿元；靓丽的业绩表现的背后有着强大的资本运作。从收入构成上看：2021年，晶科电子收入中74.5%来自于“高端照明”业务，彼时“汽车智能视觉”占比仅有5.33%；而2024年前五个月，“汽车智能视觉”占比大幅跃升至43.3%，“高端照明”业务占比降至30.13%——重要的趋势是，“高端照明”业务的收入是大幅下降的，从2021年的10.34亿元降至2023年的6.51亿元。而“汽车智能视觉”业务收入的增长则主要来自于并表的神来之笔：2018年10月，晶科电子与吉利系共同成立领为视觉，成立初晶科电子占比49%。从产业链上看，吉利是希望借助晶科电子的LED技术将合资企业打造成专属灯厂；在败走科创板后，2021年9月，晶科电子向领为视觉增资1640万元后，晶科电子持股比例提升至51%，由此领为视觉的业绩便全部并入晶科电子，随着吉利订单的加持，晶科电子得以在原核心业务大幅恶化之下业绩保持增长；进而在2023年12月，晶科电子通过发行股份的方式，收购吉利系持有的领为视觉的剩余股份，此举让领为视觉的利润全额计入晶科。其中，吉利系掌舵者李书福的儿子李星星在资本运作下成为晶科电子的第二大股东，间接持股比例约11%，这也让晶科与吉利的关系更加微妙。做个假设：如果没有并表领为视觉，晶科电子2021年至2023年的营业收入分别为13.14亿元、10.11亿元和10.87亿元；而通过资本运作后，业绩表现则大幅得到改善——仅在2024年前五个月，未并表情况下应收为并表后的56.7%。对于晶科电子而言，作为大客户的产业链补充，在深度绑定之下业绩高度依赖客户在终端的竞争能力，在“吉利灯厂”加持下业绩得到稳固当然是好事；但是长远地看仍是一门寄人篱下的生意，微薄的利润率——未超6%，一旦下游遇冷将对业绩产生巨大的负面影响。
要打破“禁锢”，只能往终端的产业链去延伸，通过OBM模式去打造自主品牌，比如自己做照明灯；或者在资本市场补足现金后，以并购方式延展到更高毛利的产业业务中去。以上，对任何一家依靠资本运作得以跃龙门的公司而言，我们在中短期内都应对其抱有应有的谨慎。(作者：Adam，来源：IPO金榜，锦缎旗下IPO及财报智库）
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