钢铁去产能效果凸显，债务未去存隐忧——周期性行业系列专题之一（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

摘要：

1.供给收缩效果凸显。17年钢铁行业继续执行去产能政策，目标是5000万吨，已接近完成。从效果看，统计局口径下1-7月粗钢产量反而同比增加2500多万吨，一个解释是淘汰了落后产能，但合规产能产量增加。工信部披露的15年粗钢产能有12亿吨，减去去化的1.15亿吨产能，剩余产能至少有10.85亿吨，16年粗钢产量是8亿吨，今年在高利润驱动下合规产能的产量高于16年完全可能。不过今年还取缔了产能1.2亿吨（不在统计口径内）的地条钢，如果考虑到因此带来的4000-7000万吨的年产量缺口，上半年粗钢产量明显低于去年。今年前7个月钢材产量明显低于16年和15年同期，也佐证了钢铁供给上确实在收缩；而且产能结构上得到改善，合规产能产量增加，落后产能被淘汰。

2.长期看淡，中有反复。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口。上半年下游行业表现超预期，叠加去产能力度较大，供需紧平衡下钢价上涨明显，吨钢毛利率创新高。展望后市，进一步去产能难度加大，工作重点更可能放在维护现有成果上，需求方面拉动力趋弱，地产和工业用钢有回落可能，长期看钢价上涨空间不大。不过钢材库存仍在低位，清理地条钢造成的供给缺口需要时间填补，环保督查和冬季采暖限产也会增加供给的紧张度，短期可能干扰钢价下行趋势。

3.钢铁债发行人基本面

盈利改善，现金流回暖。规模以上炼钢企业上半年利润率同比大幅回升，亏损企业占比减少到18%。26家发布中报业绩预告的钢铁上市公司中23家为正面预告，11家预计净利增速超过100%。盈利改善带动现金流回暖，16年三季度以来钢铁债发行人自由现金流由负转正并保持了持续的净流入。

流动性压力有所缓解。盈利改善下钢铁企业应收票据增加，但现金积累速度放缓。流动性压力略有缓解，1季度末发债企业现金比率算数平均27.8%，同比增加3个百分点；整体法计算的现金比率23.2%，同比增加1个百分点。

去杠杆进程缓慢。截至6月底，规模以上钢铁冶炼业的资产负债率从16年4月峰值的68%降至66.26%，中钢协统计的大中型钢企整体资产负债率从16年4月峰值的70.9%下降到了70%，降了不到1个百分点，整体杠杆率仍在高位。债务规模看，今年一季度发债钢企带息债务继续增加，短期债务占比在64%左右，相较一年前债务结构并未得到有效改善。

行业集中度提升，利好龙头企业。随着落后产能的淘汰，行业格局明显改善，截至今年6月规模以上炼钢企业数量较15年底减少了1580家，以产量测算的行业集中度也有所回升，利好大型龙头。债券净融资持续为负，大中型企业可转为寻求银行借款，小型钢企融资压力或有增加，行业内存在分化。

4.钢铁债投资优选龙头

行业资质大幅改善，去杠杆较慢。过去半年钢铁债超额利差大幅缩窄，给投资者带来了较高收益。当前时点看，行业盈利仍在改善，现金流回暖带动流动性压力缓解。但也要看到钢企杠杆率仍在高位，总债务规模持续增加，债务结构未得到有效缓解。

企业去杠杆重视度提升。通过去产能改善盈利，理论上有助于企业偿债实现债务去化，但需要的时间比较长。在行业内景气的时候未实现债务的去化，钢铁行业债务规模可能成为投资的隐忧。近期发改委重提企业去杠杆，提出债务重组、淘汰僵尸企业、市场化债转股三大政策方向，钢企去杠杆有望推进。

优选龙头钢企，仍有配置价值。落后产能淘汰、合规产能释放，环保要求抑制了中小钢企产能的释放，使得行业集中度有明显提升，大型龙头既受益于高钢价带来的利润，又受益于市场占有率的扩大，资质有较大改善。尽管钢企发债收紧，但大企业银行借款未紧，部分企业还通过债转股化解债务，相比小型钢企受冲击较小。经营状况稳定，现金流改善，负债结构合理的大型钢铁企业可以作为重点关注对象；对于基本面较弱的钢企，需重点关注企业流动性风险。

以下是正文：

1. 供给收缩效果凸显

1.1. 需求延后回落，供给收缩效果凸显

上半年去产能力度加强。从产能端看，2016年，全国压减了6500万吨粗钢产能，大幅超过年初提出的4500万吨的任务。2017年的去产能目标是5000万吨，到5月就已经完成了4239万吨。同时今年6月30是地条钢清理大限，中钢协披露上半年有约1.2亿吨的地条钢产能被清理出市场。

地条钢清理带来产量缺口。从产量来看，上半年粗钢产量统计数要高于往年，1-7月粗钢产量累计同比增加2503.4万吨。一是由于地条钢过去没有纳入统计，因而取缔地条钢带来的产量减少并没有被数据反应出来，二是高利润驱动下合规产能生产意愿强烈，造成产量数据高于往年。

地条钢实际产量没有官方统计，我们大体可以估算一个范围，假设最终有1.2亿吨地条钢产能被清理，16年Mysteel统计的69家短流程（电炉、中频炉）的产能利用率在35.5%-58.6%，那么地条钢清理造成的缺口大概在4260 -7032万吨左右。考虑到今年因取缔地条钢导致的产量减少，上半年粗钢总产量明显低于16年和15年。

钢材来看，今年前7个月产量明显低于16年和15年同期，6月钢材产量仅有9757万吨，同比减少1106万吨，处于相对较低的产出水平。

下游需求超预期。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口（大约30%用于基建，28%投向地产）。

上半年地产、机械、家电表现超出市场预期，有力拉动了钢铁的下游需求。具体来看，今年以来，地产市场表现超预期，虽然楼市调控政策不断加码，但上半年全国地产销量同比增速仍高达16.1%，房地产开发投资完成额累计增长8.5%；基建投资则保持了16.8%的增速，虽略有下滑但幅度不大；在地产和基建的拉动下，机械行业中挖掘机累计销量较去年翻倍，家电行业中家用空调销量累计同比则达到37%，表现均超出市场预期。

而钢材出口则整体承压，国内外钢材价差收窄甚至倒挂，同时钢材贸易摩擦增多，钢材出口量上半年同比减少1613万吨，增速-28%。但内需足够填补外需的减少，整体看上半年国内钢材需求比较旺盛。

1.2. 钢价持续反弹，毛利率累创新高

供需紧平衡下，钢价上涨明显。今年以来钢材价格不断走高，4月份左右有过回落，但在取缔地条钢大限的刺激下再度拉升，此后继续延续了上涨态势。截至8月14日，上海HRB400 20mm螺纹钢价格达到4070元/吨，较年初每吨价格上涨了920元；4.75mm热轧板卷价格4050元/吨，较年初每吨价格上涨了近300元。

毛利率累创新高。涨价带动吨钢毛利走高，近期我们测算的螺纹钢毛利率最高到38%左右，中厚板品种毛利率相对较低些，但也到了15%左右。

2. 长期看淡，中有反复

钢铁产能收缩的推动力趋弱。一是产能去化进度放缓。取缔地条钢后，下半年去产能的工作重点更可能放在维护现有成果上。2016年2月国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，宣布要用五年时间化解钢铁过剩产能1亿-1.5亿吨， 16年以来已经累计去除粗钢产能接近1.15万吨，如果以1.5亿吨目标算，剩余去产能任务不到3500万吨。

二是可能存在的新增供给。随着中频炉产能出清，中频炉炼钢企业有新建电弧炉的需求，16年底开始电炉制造企业订单快速增加，根据投资建设周期，新增电弧炉产能或将在下半年陆续释放。这部分产能释放的规模要取决于政策的态度，目前国家还没有放宽“中转电”的政策条件，新增产能很可能没有市场预期的2000万吨那么多。

需求方面稳中有忧。钢铁的周期与房地产周期高度一致，过去半年，虽然一二线地产销量大幅下跌，但三四线销售表现惊艳，并带动地产投资增速不断走高。下半年看，海通宏观组的报告《库存去化见效，棚改力度降低——中国房地产库存去的怎样了？》指出三线城市整体去库存的任务已经获得了显著成绩，政策加码的必要性已经大大降低，棚改对地产销售的支撑力度正在减弱。同时高频数据显示，7月下旬三四线城市商品房销量同比增速出现负增长，下半年地产销量将再度面临下行压力。

工业用钢来看，7月PMI和产成品库存在创下新高后见顶回落，工业增加值同比增速从6月的7.6%大幅回落至6.4%。如果未来经济下行压力逐渐显现，钢铁需求的拉动力必然会回落。

短期补缺口，钢价趋稳。目前钢材社会库存较15、16年明显去化，清理地条钢造成的供给缺口也需要时间填补。钢厂在高利润刺激下生产积极性较高，全国高炉开工率保持在77%左右，大中型钢企开工率还要更高些，7月底Mysteel统计的163家钢厂高炉产能利用率在85%以上，剔除淘汰产能的利用率达到了90%，同比增加了2.21个百分点。假定维持最高90%的产能利用率，靠高炉-转炉增产填补供给，产量即便是要恢复到取缔地条钢前的水平，也要大半年的时间，短期内钢价还是有支撑。

环保督查、冬季限产因素扰动钢价。京津冀及周边地区冬季采暖限产也会增加供给的紧张度。河北省环保厅公布的实施方案提到石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%，这三地产能约占河北产能的七成，限产压力将增加供应的紧张度，对钢价带来扰动。

从企业角度看，利好非限产区钢企，京津冀及周边钢企在限产季来临前有可能加足马力生产，增加库存以备限产期释放。从河北、唐山地区钢企生产数据来看，最新一周河北和唐山高炉检修量明显减少，开工率继续提高，均反映了钢企强烈的生产意愿。

3. 钢铁债发行人基本面

3.1. 盈利改善，现金流回暖

钢企盈利改善。根据统计局披露的数据，黑色金属冶炼和压延加工业行业毛利率15年为6.5%，今年上半年为8.4%；利润率则从15年的0.81%回升至16年的2.63%，今年上半年继续回升至3.67%。亏损企业数量持续减少，截至6月末亏损企业占比已经不到18%。

二季度继续改善。从上市公司业绩看，截至8月14日，已经有26家钢铁上市公司发布了中报业绩预告，其中23家公司为正面业绩，包括15家预增、4家扭亏、2家续盈和1家略盈，负面预告只有2家业绩续亏、1家业绩略减。首钢股份、南钢股份、新钢股份、河钢股份等6家上市企业预计净利同比增长超过200%，方大特钢、沙钢股份、本钢板材、新兴铸管和太钢不锈5家上市企业预计净利同比增长超过100%。

现金流好转。随着企业盈利的好转，经营活动现金流逐步回暖。在我们统计的35家有披露近期财报数据的钢铁债发行人中，16年二季度自由现金流（经营活动现金流+投资活动现金流）由负转正，并在接下来的三个季度中保持了现金流的净流入。筹资现金流在16年二季度受市场影响大幅为负，此后三个季度基本保持了筹资、偿还的平衡。加总来看，16年三季度以来发债钢企现金流整体上保持了微弱的净流入。

3.2. 现金积累，流动性压力缓解

盈利改善下钢铁企业应收票据增加，但现金积累速度放缓。我们统计的35家发债钢企，今年一季度末现金及等价物（货币资金、交易性金融资产、应收票据）总规模约4990亿元，同比增长6.8%，其中应收票据规模有明显的增加，同比增加了388亿元；但货币资金同比减少了146.7亿，占总资产比例也出现小幅下滑。

货币资金的减少，一方面是经营收入部分以应收票据的形式呈现，尚未转化为现金，不过应收票据的流动性较好，一般不会有回收问题。另一方面则是钢企融资规模收缩、财务费用未减，现金积累速度放缓。

流动性压力略有缓解。17年1季度末发债钢企现金比率（现金及等价物/流动负债）算数平均约27.8%，同比增加3个百分点；按整体法计算的现金比率23.2%，同比增加了1个百分点。流动性压力略有缓解。

3.3. 杠杆率仍高，债务继续增加

去杠杆进展缓慢。去产能与去杠杆都是“三去一降一补”政策中的内容，随着行业盈利状况的好转，杠杆率也有所下降，但显然去杠杆效果并不明显。

截至17年6月底，规模以上钢铁冶炼业的资产负债率从16年4月峰值的68%降至66.26%，下降了1.74个百分点。在统计口径中规模以上钢铁冶炼企业数从16年4月的9577家减少到8491家。由于样本的变动可能给负债率带来影响，我们用中钢协披露的国内大中型钢厂数据加以验证。从16年至今中钢协统计的大中型钢企企业数量基本保持稳定，其整体资产负债率从16年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%，仅降了不到1个百分点。

带息债务继续增加。我们统计了目前有存续债券、近期披露财报数据的钢铁企业，共有35家。这些发行人过去一年的带息债务总规模一直在缓慢增加，17年一季度末同比增加431亿。从债务结构上看，16年前三个季度短期债务占比回落，但16年四季度末该比值再度回升，截至17年一季度末短期债务占比在64%左右，相较一年前债务结构并未得到有效改善。

3.4. 行业集中度提高，企业分化加剧

3.4.1. 行业集中度提升，利好龙头企业

今年钢铁5000万吨去产能目标（不包括地条钢产能）接近达成，但粗钢产量却创新高，一个解释是淘汰了落后产能，但合规产能产量增加。工信部披露的15年粗钢产能有12亿吨，16年以来已经去化了接近1.15亿吨，剩余产能应该在10.8亿吨以上，16年产量是8亿吨，今年钢铁高利润驱动下，产量高于16年是完全有可能的。此外，今年还清除了产能1.2亿吨以上，企业数量500家以上的地条钢企业，净化了行业环境。

钢铁行业集中度提升。统计局公布的规模以上炼钢企业数量，从15年底的10071家大幅减少到今年6月的8491家，减少了1580家，行业格局大幅改善，钢铁行业集中度得到提升。

我们采用粗钢产量数据测算钢铁行业集中度情况。2016年，全国生产粗钢8.08亿吨，粗钢产量超过3000万吨的企业有4家，分别是宝武钢铁、河钢、沙钢和鞍钢，产量占全国粗钢产量的21.68%；前十大钢企产量占比35.9%。如果剔除宝武合并的影响（我们将15年宝钢和武钢的产量合并计算），16年CR4与15年基本持平，CR35比15年略增了0.56个百分点。如果考虑宝武钢合并，则集中度提升幅度要更为明显。据钢铁十三五规划，2020年之前排名前十的钢企产量占比要达到60%以上，这就意味着未来几年产业集中度还有很大的提升空间。

大型龙头企业受益。随着落后产能淘汰，先进产能得到释放，近两年中小钢企高炉开工率下滑要比大型企业更为明显，Mysteel统计的年产粗钢在200万吨以下的钢企开工率从13年的90%左右滑落至目前的63%，而年产量在600万吨以上的钢企开工率目前仍在81%的高位，较前两年有所下滑但幅度明显较小。行业盈利改善叠加集中度提升，大型龙头企业显然是受益的一方。

除高压行政手段去产能之外，环保、能耗、质量、安全等方面要求越来越严格，环保实力相对薄弱的中小民营企业受冲击更大。

3.4.2. 债券融资收紧，加剧企业分化

钢铁债净融资持续为负。16年二季度，受15年年报大幅亏损、东特钢违约事件影响，钢铁债发行量骤减，当季钢铁债发行量仅有166亿，净融资约-643亿元。此后随着行业基本面的好转，发行量有所恢复，但一直没能实现明显的净融资，自16年二季度以来截止到今年7月底，钢铁行业债券累计净融出超过1012亿元。

企业层面来看，17年1-7月有26家钢企有到期债券，但只有12家发债融资，像包钢集团、山西太钢不锈、新兴铸管等企业，上半年到期规模比较大但又没有新发债券，给企业流动性带来压力。

大中型钢厂长短期银行借款规模增加。根据中钢协统计的数据，大中型钢企长短期银行借款余额不降反增，从1.34万亿元增长到1.48万亿元（截至17年6月），增加了1450亿，新增规模能够覆盖掉债券净融出，反映了大中型钢企在债券融资受限后，“债券转贷款”的融资趋势。

钢铁行业融资环境的改变对大中型企业冲击相对较小，但对于小型民营钢企影响较深。一是小型钢企寻求银行贷款有劣势，二是现有融资监管对企业规模也有要求，16年10月交易所对地产、钢铁、煤炭行业公司债的发行实施分类监管政策，钢铁行业发行人除了要满足产业政策、在符合工信部的钢铁行业规范条件，还要根据总资产、营业收入、净利润等财务指标划分为正常类、关注类和风险类，规模指标的设定抬高了小型钢企发债的门槛。

3.4.3. 债转股寄以厚望，大型国企受益

发改委对市场化债转股寄予厚望。近期召开的全国金融工作会议提出要“把国有企业降低企业杠杆率作为重中之重”。8月8日发改委官网发布文再次明确对降低企业杠杆率的高度重视，文章还提出了企业去杠杆后续的三个主要政策方向：一是重点作好国有企业降低企业杠杆率工作，积极开展包括市场化债转股在内的各类债务重组。二是淘汰僵尸企业，积极探索僵尸企业债务有效处置方式，切实破除“僵尸企业”僵而不死的各类障碍。三则特别强调了推动市场化债转股，使其进一步发挥综合性作用。

债转股总规模超万亿，煤炭、钢铁是重点行业。根据发改委披露，截至目前各类实施机构已与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元。我们根据公开信息整理的数据，协议金额也近万亿，已参与企业中，钢铁、煤炭企业合计规模占比约6成，煤炭行业签约额约在3400亿左右；钢铁行业签约额在1800-2000亿左右，除了南钢股份一家民营企业，其他均为国有企业。

大型龙头企业是债转股的主要类型。我们整理的钢铁债转股项目中，鞍钢集团分别与兴业银行和建设银行签署了100亿、240亿的债转股股协议，是钢企中签约规模最大的。中钢集团270亿债转股协议是其债务重组方案的重要组成，武钢集团与建行签约了240亿债转股协议，成为本轮债转股早期的典型案例。其他签署协议规模较大的钢企还有山钢集团、河钢集团，均有200亿以上的债转股项目。

4. 钢铁债投资优选龙头

行业资质大幅改善，去杠杆进程缓慢。过去半年钢铁债超额利差大幅缩窄，给投资者带来了较高收益。当前时点看，行业盈利仍在改善，现金流回暖带动流动性压力缓解。但也要看到钢企杠杆率仍在高位，总债务规模持续增加，债务结构未得到有效缓解。

企业去杠杆重视度提升。通过去产能改善盈利，理论上有助于企业偿债实现债务去化，但需要的时间比较长。近期发改委重提企业去杠杆，提出债务重组、淘汰僵尸企业、市场化债转股三大政策方向，钢企去杠杆有望推进。影响来看，债转股偏好大型国企，债务重组和清除僵尸企业也将对中小民营钢企带来不利冲击。

优选龙头钢企，仍有配置价值。一是落后产能淘汰、合规产能释放，环保要求抑制了中小钢企产能的释放，使得行业集中度有明显提升，大型龙头既受益于高钢价带来的利润，又受益于市场占有率的扩大，资质有较大改善。二是尽管钢企发债收紧，净融资持续为负，但大中型钢企转向银行借款，部分企业还通过债转股化解债务，相比小型钢企受冲击较小。经营状况稳定，现金流改善，负债结构合理的大型钢铁企业可以作为重点关注对象；对于基本面较弱的钢企，需重点关注企业流动性风险。