当下 K12 教育刚需属性凸显，龙头公司扩张提速、提高市占率，行业保持较高景气度，中长期视角开店速度的参考意义更高于短期利润率的边际变化，但短期利润/利润率能否达市场预期可能决定当下股价走势。
公考需求温和增长，职教受宏观环境影响仍承压。21 年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。
2024 年二季度，教育行业业绩如何？
K12
产能扩张提速
新东方：
截止于24年2月底学校及学习中心数量911个，FY23Q4-FY24Q3分别环比增加36/45/50/68个，呈现出加速扩张趋势。我们估计FY2024Q4（对应24年5月底）网点数达到1021个，备战暑期旺季，环比24年2月底扩张110个，同比增长273个，同比+36%，超过公司原FY24指引的20%的门店+扩面积产能增长。
好未来：
积极推进网点扩张，截止于24年2月底约为300-350个网点（vs 23年2月底约为170个，同比增长+76%~+106%），我们估计截止于24年5月底网点数为350-400个。
高途：
根据大众点评和公司小程序数据，我们估计截止于24年6月底素养网点数接近70个，2月底-6月底素养网点扩张40个，积极关注公司线下布局进展。
学大教育：
根据公司小程序数据，公司目前暂未有新增网点，观察到少量门店在探索K9的研学、口才培训等素养项目。但我们估计24H1公司全职教师人数增长可能超过30%。
卓越教育：
除广州外，卓越积极往深圳、佛山城市拓展。
思考乐教育：
据公司小程序数据，截止于24年6月底网点数超过120个，公司积极为暑期旺季储备产能。
昂立教育：
根据大众点评数据，我们估计截止于24年6月底上海网点数超过130个，较年初增长已超30%。
头部K12企
业产能扩张持续提速并保持市占扩张。
1）全国性：
新东方/好未来2-6月门店扩张环比增速分别为+17.2%/+26.2%，大于1-6月营利性非学科牌照数环比增速11.4%。
2）区域性：
以思考乐为例，双减前全国最多150+门店，据小程序口径数据目前思考乐仅深圳门店数超过120个。
非学科办证应批尽批，非学科营利性牌照发放有所加快。
我们根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，整理了24年1月初、3月中旬、5月初、5月底和6月底的截面数据，发现线下非学科营利性牌照发放进度有所加快，义务教育阶段线下非学科营利性牌照5月和6月分别环比增加2214和1701张牌照；高中阶段线下非学科营利性牌照5月和6月分别环比增加773和645张牌照。
非学科-素养类培训市场依然保持较高供给门槛，并未有大量机构进入。
根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，我们整理了非学科培训备案课程发现，素养类课程整体占比依然偏低，人文、思维、科学、戏剧类素养备案课程数中占比由3月5.08%微降至6月的5.04%。
K12暑
期跟踪：线下K12保持较高景气度，但短期需关注招生及收入增速与产能扩张的匹配性
新东方线下：我们结合原有产能的总和利用率、新增网点的爬坡情况等进行估计，24年6-8月线下教育收入的增速约为37%（线下K9为高双位数）。
好未来线下：我们结合原有产能的总和利用率、新增网点的爬坡情况等进行估计，24年6-8月线下教育收入的增速约接近60%（线下K9为高双位数） 。
学大教育：我们结合原有产能的总和利用率、新增老师等产能情况等进行估计，24年4-6月线下教育收入的增速约为28%。
线上跟踪：根据飞瓜和抖音数据，学而思线上课程1-6月累计销量同比+15%，其中6月同比+108%；高途线上课程1-6月累计销量同比+116%。
公考：景气度
持续上行，中小机构快速涌现竞争加剧
2024年国考省考报名人数保持增长，竞争持续加剧。我们预计，2025年国考及省考招录人数同比持平，报名人数及参培人次增速0%-5%，竞争仍将加剧。
21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。
粉笔：我们预计24H1收入增速10%-15%，业绩增速25%-30%，净利润率有望接近20%
系统班大班课自8月开放AI智能老师功能，涨价约31%。24年1-5月自然流MAU同比增速10%符合大班课及引流产品指引，24年6亿以上利润进一步有保障。截至2024年7月12日，股价回调至3.77HKD 24E PE15x附近性价比位置。
企培：行
动教育性价比凸显，大客户战略转型期影响短期收款
我们暂维持 24 全年盈利预测不变，预计 24 单 Q2 实现收入 2.3 - 2.4 亿元，yoy + 30 %- 35 %；归母净利润 1.1 - 1.2 亿元，yoy + 30 %- 35 %。行动教育差异化优势来自课程实效性，企培万亿赛道中精准定位总裁级高管实效课程，向大客户战略聚焦资源以增加复购，同时减少外部环境对收入增长的影响，口碑裂变期叠加大客户战略持续扩张市占率。
预计 24Q2 收款个位数增长，其中单 6 月收款预计下降 10 %- 15 %大幅低于预期，导致近期股价下行。我们认为，主要系大客户战略转型短期影响，资源聚焦大客户增强复购，预计大客户客单价维持 200 万元以上（ 2023H1 大客户客单价 200 万元）。短期呈现大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，叠加营销资源向大客户倾斜以及宏观环境影响中小客户拓客及转化，预计随着大客户战略持续推进，收款增速有望重新稳健增长。
预计 24H1 合同负债 10 亿元创新高，指引未来 1 - 1.5 年确收无虞。我们预计合同负债中 70 %来自校长 EMBA（消课周期 1.5 年），30 %来自浓缩EMBA（消课周期 1 年），粗算对应未来 1.35 年增长。教室产能扩容及校长添加标题 EMBA 排课量提升，具备承接高增长需求能力。
假设①：Q2 浓缩开课 10 个场次，校长开课 37 个模块
假设②：Q2 浓缩新训人次 380人 /场，校长人次 105 人/场（新开课为 110 人/场）
假设③：24 年校长 EMBA 排课量有望提升超 30 %，24 年排课或增至 130模块(23 年约 99 模块)
职
教：受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化
中国东方教育：根据彭博一致预期，预计 24H1 实现收入 21.29 亿元，yoy+9 %；实现经调整归母净利润 2.73 亿元，yoy + 55 %。
①逻辑切换：成长股→预计收入低速稳健增长、利润率企稳后高股息定位切换
②战略切换：渠道下沉快速扩张→区域中心战略规模效应，升级牌照，拉长学制与刚需就业短训并重
③降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本。
我们认
为，需要密切关注新招生人数、在校生规模、续费率等指标，若以上指标不及预期，可能对收入及利润具有较大影响。
传智教育：根据公司公告，2024H1 实现扣非归母净利润亏损 4300 - 5300万元（ 23H1 盈利 6135 万元）。我们预计就业率有所回升，6 月进入招生高峰期招生数据预计抬头，24H1 业绩或仍有压力。
作为以就业为导向的职教机构，受宏观环境及就业情况影响，招生承压，导致收入同比下滑。
持续强化降本增效措施，预计优化人员结构、退租部分校区场地，预计成本端亦有优化。
K12 业
绩
前瞻：刚需属性凸显，行业景气度较高
业绩前瞻：我们估计 K12 主要龙头二季度收入增速普遍在 30 %- 40 %，利润端或受开店提速、门店爬坡、线上投入、短期监管压力等因素影响；
根据我们此前测算，估计 K12 主要龙头暑期保持较高景气度（估计暑期收入增速在 30 %- 50 %）
投资建议：我们认为当下 K12 教育景气度高存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高，短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳重有增的标的为佳。因此优先推荐新东方、学大教育等招生增速预计仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。
职教/
企培业绩前瞻：龙头α显著，关注跌至性价比位置标的机会
投资建议： AI 赋能助教人效及利润率高速提升，MAU 及收入增速略低于年初指引但仍保持 10 %以上增长 ；
建议关注行动教育（大客户战略转型关键时期，合同负债稳健增长，建议关注月度新增订单及收款 H2 有无回暖）；
建议关注中国东方教育（稳增长及利润率调整效果若落实到位，在高股息定位下可能迎来估值修复）。
