美林时钟的再回顾
美林时钟是2004年由美林证券（Merrill Lynch）通过对超过30年的数据统计分析得出的资产配置模型，通过将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，指导经济周期不同阶段的资产配置。模型将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，并使用产出缺口和CPI来识别经济。四个阶段对应的优质资产分别为股票、商品、现金、债券。经典的繁荣至萧条的经济周期在四个阶段间依序轮动，不过现实并不会简单按照经典的经济周期进行轮动，有时时钟会向后移动或者向前跳过一个阶段。08年金融危机后，美林时钟在指导美国大类资产配置中仍具一定参考价值。
美林时钟真的有效指导了二季度的大类资产配置吗？
我们在年初的《轻微类滞胀下的改革与政策选择——2017年宏观经济展望及经济数据预测》中提出了全年经济可能处于“轻微类滞涨”判断，目前看宏观经济正在向这个方向走。看起来，“类滞涨”似乎有效解释了二季度以来的“股债商”三杀，但事实上，“利率”才是驱动二季度大类资产变化的核心变量。利率的快速上升并不是因为经济增长和通货膨胀等基本面因素，而是由于央行边际收紧货币政策和三会不断加强的金融监管，导致市场流动性趋近和整个金融系统广义信贷创造能力下降有关。回溯看，2011年以后，美林时钟的指导力非常弱、经常错。
美林时钟之所以在中国有效性差在于利率的决定因素不同
美林时钟在美国的有效性强，与美联储货币政策框架以经济和通胀两大因素决定货币政策有很大关系，存在“增长和物价——货币政策及其预期——市场利率——大类资产走势”的传导渠道。但是在中国，利率和货币政策决策因素较其他国家复杂，央行并不是像美联储那样有明确的“利率定价方程”，而是一个多目标制的决策体系。除了经济与通胀以外，金融稳定和国际收支平衡也是央行的重要考量，这导致利率一定的外生性质。我们认为，金融稳定和国际收支平衡仍然是央行目前的重要货币政策目标。
我们在美林时钟上的改进——利率为轴
我们以利率为轴，将美林时钟在四个维度拓展。分别是利率强上行阶段、利率上行阶段、利率下行阶段和利率强下行阶段。美林时钟在不同的维度会产生一些变化。在利率强上行阶段，任何经济周期中都是“现金为王”；在利率强下行阶段，股票的机会变得更多，滞涨周期中商品也会比现金显得更优。在利率下行和上行阶段，滞涨周期和衰退周期中的现金和债券呈现出替代的关系。我们以此模型对中国2011年以来的季度大类资产配置变化进行回溯，配置准确率提升至72%，远高于直接应用美林时钟模型的28%。
下一步模型应用：利率未来很可能走出倒U型曲线
货币政策由于其多目标制，经济缓慢回落的趋势并不重要，回落趋势并不影响金融稳定和国际收支在当前央行货币政策目标决定中的重要性，但是一旦接近GDP增长的目标值6.5%，经济增长很有可能成为货币政策决策的最重要目标，由于财政政策进一步积极的难度也较大，所以货币政策可能无法实现持续的紧缩，利率也无法进一步向上抬升，最终重回宽松，利率重现下行的趋势，这对债券是极为有利的，对股市也会形成利好，并可能带来股市的风格转换。我们判断这一预期最快在今年四季度末会出现。
风险提示：模型中关于一些主观性判断因素存在偏差。
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