股市上涨能否持续？
2019
年股市大幅领涨。
站在2020年初，回顾过去一年中国的各类资产价格表现，股市可谓是一骑绝尘，代表性的沪深300指数涨幅达到36%，这也是过去10年中的第二大涨幅。银行理财和债券位居黄金之后，3个月银行理财平均收益率为4.14%，中债国债总指数上涨3.9%。房市表现位居第五，全国百城的二手房价格平均上涨3.3%。货币基金和银行存款位于房市之后，余额宝平均年化收益率为2.36%；1年期银行存款利率为1.5%，上浮30%以后平均约为2%。而各种P2P排名最后，由于爆雷不断，很多投资人血本无归。
股市难得连续上涨。
虽然2019年的股市表现非常不错，但是对于2020年，不少人依然信心不足，原因是中国股市的历史表现不太稳定，很少出现连续两年上涨。以沪深300指数为例，过去10年只在2014年和2015年出现过连续上涨，而且2015年的涨幅几乎可以忽略不计。历史数据表明，中国股市出现连续上涨其实是小概率事件。
过去十年房市领涨。
与之相反的是，在过去10年，中国的房市表现的异常坚挺，从未出现过连续两年下跌。以全国百城房价为例，在过去10年中除了在2014年小幅下跌，在其余的年份均保持稳定上涨。
既然股市表现如此不稳定，而房市如此之坚挺，到底未来应该配置哪一类资产，才能够获得最大的收益？
资产回报两大来源
要理解各类资产的回报，就需要知道资产回报的来源。
从理论上说，任何一类资产都有两种回报：
第一种是资产本身所产生的收益，可以理解为资产的内在价值
，包括存款、债券等的利息，股票的盈利，房子的租金等等。最容易理解的是银行存款，目前上浮以后的1年期存款利率为2%左右，这也是持有银行存款1年以后的预期回报率。而持有1年期国债，1年后的预期回报率为2.36%。持有1年期银行理财，目前的预期回报率为4.2%。持有P2P，预期未来1年的利息回报是8.23%。同样的道理，目前如果持有一线城市房产，1年的预期租金回报率为1.6%。如果持有A股沪深300指数的股票，未来1年企业预期盈利与当前股价的比值是8%。
如果直接看各类资产的收益率，好像P2P是最高的，股票排第二，银行理财排第三，存款和国债排第四，而房地产排在最后。但是大家都知道，这个排序是很不靠谱的。一方面，这个收益率只是预期收益率，到期之后未必能够兑现。以股市为例，虽然沪深300指数的ROE高达12%，但是上市公司给大家的分红并不高，目前沪深300指数的股息率为2.2%，也就和存款利率相当。
另一方面，我们还必须考虑资产的第二种回报，也就是资产本身的增值与贬值，可以理解为资产的外在价值变化。
最容易理解的同样是银行存款与国债，到期之后本金基本上是不变的。但这也不是绝对的，例如阿根廷等国的国债也发生过违约。而过去中国的银行存款本金都是安全的，但按照最新的银行存款保险制度，只有50万以下的居民存款是保本的，万一发生银行破产，超过50万以上的存款其实也有本金损失的风险。
而P2P之类的投资之所以是个大陷阱，在于其承诺了很高的利率，但是在到期之后的本金未必能够兑付。截止19年末，还在运行的P2P平台只剩456家，而累计问题平台达到2906家，这说明很多投资人的本金消失了。
而房地产在过去
10
年表现优异，并不在于房子的租金，而是在于房产的增值。
以中原地产一线城市指数为例，过去10年上涨了190%，年均涨幅高达11%。而同期沪深300指数小幅上涨15%，年均涨幅仅为1.5%，而同期的上证指数甚至还下跌了7%。
因此，过去10年中国各类资产回报的表现，教给我们一个非常重要的道理：到底应该投资哪一类资产，不能简单看利息的回报，更要重视资产的增值，
低利率但是增值多的资产，要远好于高利率但是贬值多的资产。
货币超发房产增值
为什么过去10年房产在增值，而股市表现平平。为何到了19年股市大幅增值，房市表现平平，P2P甚至大幅贬值？
我们发现，货币超发与否是一个重要的原因。
在过去的10年，中国广义货币M2的年均增速为13%，包含表外货币之后的银行总负债年均增速为15%，均远高于同期8%的GDP增速。这意味着虽然中国的通胀率表面上不高，但真实的通胀预期一直居高不下，货币一直在对内贬值。
而房地产是实物资产，尤其是在一二线城市，土地的供应是有限的，所以大家理所当然把房地产看做是对抗货币贬值的核心资产，将13-15%的货币增速视为买房的预期回报率，而一二线城市房价的真实涨幅也与之非常接近。
很多人不理解，货币超发的话，不应该是对房子和股市都有利吗？凭什么大家只买房子不买股票？这个解释不对吧！
其实房子和股票是有区别的，第一个区别是在供给上。
至少在过去给大家的印象是，一二线城市的土地供应是有限的，但是股票的供给似乎是无限的，因而应对货币超发的时候，供应有限的一二线城市房产更能保值。
但是供给上的差异其实正在发生变化。比如说虽然一二线城市土地供应有限，但是现在通过高铁把一二线城市和三四五线城市紧密相连，考虑三四五线的土地供应之后，房子其实也没有那么稀缺。而在股票注册制改革之后，退市制度也更加严格，垃圾公司的大量退市和仙股化，意味着优质股票的供给也是有限的。
另一个区别其实更重要，在于房子是实物资产，而股票是金融资产。
房子可以用来住，尤其是自住的情况下，大家对租金回报率并不敏感。但是股票作为金融资产，是需要和其他的金融资产做比较的。而在货币超发的环境下，真实通胀率和真实利率水平都是居高不下，这就使得股票相对于其他高收益率的金融资产失去了投资价值。
而且资金的流动会使得这一过程互相强化。根据我们的测算，2019年中国居民贷款总额预计会达到8万多亿，比2007年增长了近6倍。而在2007年中国偏股型基金的规模就达到了3万亿，直到2019年才重新回到3万亿。资金的持续流入进一步强化了房价上涨，而资金的持续流出使得股市长期不涨。
货币超发使得房产增值、股票贬值的故事不仅发生在中国，在美国的
1970
年代也曾经发生过。
当时美国的广义货币保持在两位数增长，但是经济增速只有3%左右，货币超发产生了高通胀。而在高通胀的环境之下，房产成为最佳的保值资产，房价涨幅大致接轨货币增速。而高通胀引发了央行的货币紧缩，高利率使得股市估值大幅下跌，美股整整10年都没有涨。
货币稳健股市增值
货币超发有利房市的逻辑相信大家都很容易理解，而且过去10年大家在中国也是这么做的。那么大家也会很自然地问一个问题，什么环境下股市才会涨？为什么19年的中国股市大涨，房市反而不怎么涨了？
观察美国的历史，我们发现了一个很有意思的现象，就是股市与经济增长的关系并不大。
在过去100年，美国的经济增速越来越低，但是股市的表现反而越来越好。在1920年到1980年间，美国GDP平均增速高达3.8%，而同期股市年均涨幅只有3.7%。而从1980年至今，美国GDP平均增速仅为2.6%，但是股市年均涨幅高达10%。如何解释美国股市表现与经济增长的背离？
我们发现，决定股市表现最关键的因素并非经济增长，而是通货膨胀。
在理论上，通胀有高中低三种状态，而在美国过去100年间，这三种状态都出现过。
在1970年代，美国出现了高通胀，物价长期在10%左右。通胀高企导致了央行收紧货币政策，而利率上行使得美国股市的估值大幅下跌，整整10年美股都没有涨。而在1930年代，美国出现了通缩，物价长期是负的，这意味着企业的盈利每年都在下滑，没有盈利的支撑，股市也跌了十年。也就是说，无论通胀太高抑或太低，对股市都不是好事。
而在过去的40年，美国的物价既不高也不低，长期保持在3%左右，美国人称之为大缓和时代，其实就是温和通胀的时代，结果出现了长达40年的股票牛市。
为什么温和通胀的环境下出现了股市的长牛行情？因为股市的估值稳定，同时业绩保持稳定上涨。
我们可以简单分析一下：在过去40年，美国的通胀率平均大约是3.3%，这也是投资在股市中靠涨价所获得的回报；再加上2.6%的经济增长，合计贡献的回报率是6%，这也是美国同期的GDP名义增速以及企业盈利增速。此外，美国股市的股息率约为2%，加上去以后就是8%的回报。最后，由于通胀长期保持温和，央行不用紧缩货币政策，美国股市的估值水平在过去40年每年平均提升2%，再加上去以后就是10%的年化回报率。
由此可见，温和通胀确实是最有利于股市长牛的环境。
问题是，很多人认为通胀难以控制，例如今年中国的猪价上涨是因为生猪疫情，而油价也是被OPEC组织等控制，这其实是从微观在看通胀，看不清方向。但如果
从宏观来理解通胀，通胀就是一个货币现象，其衡量的是货币与经济增长之间的关系。
从货币与经济增长的角度，我们发现美国70年代之所以出现高通胀，是因为当时货币发多了，货币增速高达两位数，但是经济增速只有3%左右，货币超发产生了高通胀。而在美国30年代之所以出现通缩，是因为当时货币发少了，由于大萧条之后银行大量倒闭，使得货币消失了。
而在过去的
40
年，美国之所以能够保持温和通胀，在于其货币增速保持稳定
，M2增速长期保持在6%左右，比经济增速高出3%左右，这意味着通胀预期也非常稳定，保持在3%左右。
理解了美国过去资产价格表现的历史，就可以解释2019年中国股市大幅反弹的原因。其实也并不是因为经济表现得更好了，19年3季度的GDP增速降至6%，几乎是过去30年的新低。
真正的原因其实是货币超发消失了，货币政策紧缩的预期改善了，使得股市的估值企稳回升。
过去中国股市表现不好，主因是估值下跌。
过去10年股市中的企业盈利年均增速高达11%，但是货币超发使得沪深300指数的估值每年下跌8%，因而沪深300指数只有2%左右的年化回报率，加上2%的股息率，合计的年化回报率约为4%。
但是当前中国的货币增速仅为8.2%，货币增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，这意味着通胀预期完全可控，因而哪怕猪价大涨推高了短期通胀水平，央行也不用收紧货币政策。在19年末和20年初，央行相继下调了5bp的公开市场利率和50bp的法定存款准备金率，货币政策依然是宽松的取向。
我们认为，稳健的货币政策才是本轮股市转牛的根本原因。
展望未来，如果我们的货币增速维持在8%左右，就可以支撑中国经济保持5%左右的中速增长，同时通胀维持在3%左右的温和区间。那么我们投资在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年8%的增长，还有2%的股息率回报，合计就是每年10%左右的回报率。
也就是说，我们认为未来10年的中国股市有希望演绎美国过去40年的故事，出现股市的长期慢牛行情。
但我们需要提醒大家的是，其实当前的货币政策并未大幅放松。
理由也非常简单，现在大幅放水将来必然需要大幅收紧，其实并没有意义。
首先，降准不能被视为大幅放水。
证据就是过去一年央行两次降准合计150bp，但是利率水平基本维持不变，原因在于中国的银行每年新增存款超10万亿，需要缴纳法定准备金约1.5万亿，因而降准150bp只是正常对冲。
其次，利率下调
5bp
是为了防止利率上升，而非引导利率大幅下降。
因为猪价大涨导致通胀大幅上升，如果任由其发展，可能会引发利率飙升进而加剧经济下行的压力，因而央行下调利率5bp可以稳定利率预期。但如果真要大幅放水，利率下调幅度绝不止5bp。
证明中国货币政策没有大幅放松的最直观的证据，是中国过去
1
年的利率走势。
比如标志性的10年期国债利率，在过去1年稳定在3.2%左右，变化并不大。央行货币没有大幅放松空间的逻辑也很简单，中国的货币虽然不再超发，但也绝对没有不够用。目前货币增速与经济增速的缺口为2-3%，这意味通胀预期也在2-3%左右，因而货币政策也不存在大幅放松的空间。
股市迎来黄金十年
对于我们看好资本市场长期慢牛的结论，很多人会提出一个质疑，以前中国股市也不是没有涨过，但都是快牛慢熊，凭什么这一次就变成了长期慢牛？
要理解股市的变化，关键在于理解货币不再超发之后，中国经济增长模式的变化，由此也带来了股市投资价值的变化。
