那些年，频频出海的并购大户们——海航篇

在人民币贬值压力和境外优质资产的吸引下，近年来中国企业跨境并购如火如荼地进行。据汤森路透的统计数据，2016年全球企业并购交易总额为3.6万亿美元，同比下降17%，而中国企业跨境并购的交易额达2210亿美元，是2015年（1090亿美元）的两倍多，再创历史新高。中国企业在美国完成的并购交易额飙升841%，成为2016年全球跨境并购的主导力量。胡润研究院最新发布的《2017中国企业跨境并购特别报告》显示，2016年中国企业海外并购交易数量最集中的十大行业依次是制造业、金融服务、能源、计算机、文化娱乐、消费、汽车零配件、半导体、传媒和医疗健康。

中国企业近年来积极出海的主要因素主要在于两点：首先，中国企业通过收购境外企业，可以迅速获得外资以及相应的技术和品牌资源，支撑未来企业的发展空间和业务协同的想象空间；其次，对于不少中国企业而言，进军海外也是出于资产配置的需要。

本文以海航集团、复星集团等为样本，分别作为产业资本、投资机构和传统金融机构的代表，通过梳理其海外并购案例和资金来源，对不同主体的的海外并购行为试做分析。本文为海航篇。

作为扩大营收的利器，海外并购很早就成为海航集团的主要战略之一。自2010年后，海航集团开启“海外买买买”模式。初期，海航的海外并购主要围绕“航空”和“旅游”展开，收购了许多与这两个板块相关的标的，延伸自身产业链布局，也积累了可观的境外融资资产。

近年来，海航集团通过产业间的资源优化配置，构筑起以航空旅游、现代物流和现代金融服务为三大支柱的并购战略，向金融、地产、酒店、商品零售、船舶制造、生态科技等产业延伸。

根据不完全统计，近年来海航海外并购标的包括：

数据来源：根据公开资料整理 

1.   主业存在天花板效应，行业波动风险大

海南航空的主业——民航客运业存在明显的天花板效应。在航线资源方面，和国航、东航、南航这类央企不同，海航的航线资源相对稀缺，获得盈利航线的难度大；在资金来源方面，海航通过资本市场和信贷市场多种渠道融资，债务负担较重，需要追求更高的资本回报；最后，民航客运业对市场需求的变化极为敏感，在2003年非典疫情爆发时，海航就出现了成立历史上第一次亏损，单一业务布局容易导致风险集中爆发。

2.    通过并购实现产业链协同效应，对冲风险

通过并购产业相关标的，海航一方面可以发挥产业链协同效应，增强主业营收；另一方面走多元化路线可以实现产业互补，起到风险对冲的作用。经过多年发展，海航在产业链上以航空运输业为主业，同时发展了相关产业链，如物流、零售、旅游和金融服务等；在产品布局上，既提供航空运输及其相关产业服务，也提供金融产品和服务，即产融结合，提高了资本回报。

3.    并购为了融资，融资为了并购

并购既是手段，也是目的，企业规模就在这种循环中不断扩大。海航的并购多采用融资并购，利用资本市场的融资功能，充分发挥杠杆作用，通过并购后对标的进行整合，优化管理，提高业绩，再用项目的未来收益继续融资并购，形成并购——融资——再并购——再融资的循环。

海外杠杆收购模式的基础在于：2009年金融危机之后，海外风险资产价格一直平稳上涨；而在资金端，境内外资本市场的估值差异使得企业可以较低成本在境内融资。但在目前监管趋紧的背景下，无论是境外投资的政策收紧，或是上市公司并购融资政策的收紧，都将对企业跨境投资的趋势产生重大影响。

(一)海航资产负债情况

海航集团2010-2016资产负债率

数据来源：中国债券信息网·海航集团年报

截至2016年12月31日，海航集团的资产负债率为59.43%，在此前多年资产负债率超过70%的情况下，在2016年实现了资产负债率的大幅下降。

根据海航集团的债券评级机构上海新世纪资信评估投资服务有限公司的评级报告，海航集团财务弹性大，且融资渠道通畅。2015年，海航集团下属子公司通过非公开发行股份、新三板上市等渠道直接融资超过200亿元，公司合并后所有者权益增幅超过 50%，公司整体实力有所增强。随着并购标的如酒店餐饮、房地产业务及金融服务等业务板块收入的增长，海航集团2015 年营业总收入增幅约50%，增幅明显。

各个板块业务收入的增长使海航集团经营现金净流入大幅度增加，年末资产负债率下降，货币资金存量增长，财务状况有所提升。

（二）资金来源

海航集团的并购资金来源主要包括以下三种：

1、银行贷款

银行贷款是相对廉价的融资方式。根据前海航总经济师文小芒在2015年所撰写的文章《海南航空公司财务管理框架》所述，在海航的发展过程中，合作过的金融机构数量接近200家，建立长期稳定合作关系的也有150家。而在众多融资渠道中，占比最高的仍是银行贷款部分（60%以上），而且授信机构主要是中、农、工、建、交和国开行等大型国有银行和政策性银行。

根据海航集团的年报显示，截至 2016 年 12 月 31 日，海航共获得多家银行的综合授信额度共计 6114 亿元，其中已使用授信额度 3691 亿元，尚未使用授信额度 2423 亿元。大量的银行授信为公司的经营发展提供了有力的资金保障。

2、发行债券

据中国债券信息网披露的海航集团的年报显示，海航集团于2009年、2013年、2015年和2016年共发行7只债券，其中仅2016年就发行4只，截至2016年12月31日，海航债券融资余额为142.5亿元。

3、利用上市公司平台，加大杠杆

上市公司是海航集团并购的重要资本运作平台，也是海航维持日常经营现金流的重要融资渠道。据公开资料统计，目前海航旗下拥有海南航空（600221）、海航基础（600515）、海航创新（600555）、渤海金控（000415）、天海投资（600751）、凯撒旅游（000796）、海航投资（000616）、供销大集（000564）八家A股公司和航基股份（357.HK）、香港国际建设（687.HK）、海航实业集团（521.HK）三家H股公司。手握多家A股上市公司，海航通过将所持股权质押给银行、信托、券商等进行融资，不断在市场募得资金，再通过并购扩大自身规模继续融资。

4、融资渠道全球化

在资金出境渠道不断收紧的情况下，海航集团之所以能够持续投资海外市场，很大一部分原因在于其早先并购的海外资产，已经形成了独立的融资能力，实现了融资渠道的全球化发展。

据参考消息网报道，目前海航的海外投资并购资金中，境外融资比例约占50%。2017年 5月，海航集团纽约资本公司总投资官杨光在接受《华尔街日报》采访时说：“我们全部通过境外现金流融资，不必转换成人民币，公司也无需将人民币转移到境外，也会在海外建立公司促进资金流动。”

《中国资产管理行业发展报告》（2017）

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