【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平
长期维度来看，在利率中枢趋势下行的背景下，超长国债的配置价值持续凸显。
从政府债托管和二级市场成交数据来看，保险通常是超长国债的主要配置机构，券商通常是以交易为主。
对于保险配置需求：
一是保费收入维持平稳增长；二是偿二代新规引导险企被动增配固收类资产；三是新保险合同准则下，负债端波动加大。
对于银行配置需求：
在大规模化债和金融高质量发展的背景下，银行量价资产荒或将延续。
展望未来走势，我们认为从现在到明年一季度，债市会基于政策预期、宽财政与宽货币组合、债券供给等因素反复博弈，超长端趋势性机会可能仍需等待。
但从交易属性而言，超长债可以提供更具“进攻性”的波段机会；从配置属性而言，超长债静态占优，机构可以积极参与。
投资价值方面：
30年国债指数ETF兼具现券特征和场内ETF投资便利性，同时，还具备牛市收益高、策略多样性等优势。
相较于国债期货，30年国债指数ETF在交易门槛、风险控制、期现套利等多个方面也具有优势。
具体产品方面，建议关注博时基金的30年国债指数ETF（511130.SH）。该基金跟踪上证30年国债指数，作为较好的组合管理工具，不管用于平衡组合久期还是对冲权益仓位，其配置价值、交易价值都较为突出，且是稀缺的存量品种。
从高负相关性+高相对收益两大维度来看，30年国债指数ETF天然适合同宽基股指ETF构建投资组合。一方面，2012年以来，上证30年国债指数和沪深300指数相关系数=11%左右，2023年以来更是来到了-30%上下，负相关性明显。另一方面，久期影响+利率中枢下行，上证30年国债指数出现明显超额收益。
由于上证30年国债指数和宽基权益指数的良好负相关性，结合固收+产品回撤控制的刚性需求，组合的构建可以采用风险中性策略。从历史回测上看，这一组合表现强劲，交易费率双边千六的情况下，2016年以来我们构建的这一风险平价模拟组合年化收益7.5%左右，最大回撤不超过10%，2017年以来每年最大回撤不超过5%。2024年年初至11月13日，策略区间收益率19.32%，最大回撤仅2.0%，卡玛比9.80。无论是相较于单股/单债，还是相较于固收+产品指数，这一组合表现都明显更优。机构配置超长国债通常出于两点考虑，从自身禀赋出发，负债端需要稳定且期限较长，而且机构风险偏好较低、或面临信用风险考核要求；从市场角度出发，则是资产荒与低利率环境下，机构需要向“久期”要收益。从国债托管净增长来看，商业银行持有的国债规模持续高增，属于配置盘的主力。基金持有国债规模净增长逐年提升，属于配置盘机构。券商持有的国债规模大幅下降，或与今年以来国债利率不断下行有关。此外，今年其他类型机构和广义基金净增长提升较多，保险机构持有国债规模增长排名第四位。
但托管数据无法区分国债期限的差异，由于地方债中超长债占比比较高，故我们将地方债的托管量作为机构对超长债配置力量的参考指标。
从地方债托管规模净增长来看，与国债基本保持一致，商业银行是地方债托管增量的主要贡献力量，属于配置主力，基金持有的地方债规模也是稳步增长，保险持有的地方债规模增长放缓。需要注意的是，上述衡量方法也做不到绝对准确，还需要结合二级市场买卖情况进行判断，保险是增配超长债的绝对主力。逻辑上来讲，出于久期匹配和利率风险角度考量，银行不会主力配置长债，更多可能是基于配合财政发行、平抑一级市场供给压力角度承接债券，同时在二级市场卖出。例如2023年国有大行和股份行分别净卖出地方债7556亿元和2225亿元，期限以7y以上为主；截至到2024年11月15日，年内国有大行和股份行分别净卖出地方债1258和7700亿元地方债，也以中长期限为主。与此同时，2年间保险二级市场净买入地方债分别为6044和10183亿元，期限以7y以上为主。
从二级市场成交数据来看，保险通常是超长国债的主要配置机构，券商通常是以交易为主。观察近两年二级市场净买入和交易量来看，保险对于长期限国债的配置需求最强，尤其是今年债券牛市下二级市场净买入大幅领先其他机构。基金对于长期限国债的配置需求也较强，同时交易性也较强，会随着市场利率的变化动态调整净买入。券商对于长期限国债的交易需求较强，占据20Y以上国债二级成交量的36.96%，属于主要交易盘。
对于保险机构，未来对于超长期国债配置需求将进一步加大，主要原因有三个方面：一是保费收入维持平稳增长，配置需求持续存在；二是偿二代新规引导险企被动增配固收类资产，尤其是寿险企业会显著增配超长债；三是新保险合同准则下，负债端波动加大，对超长债的青睐可能提高。2021年1月15日，《保险公司偿付能力管理规定》（“偿二代”二期）在“偿二代”的基础上，明确提出了保险公司需同时满足以下三方面偿付能力管理的要求：（1）核心偿付能力充足率不低于50%；（2）综合偿付能力充足率不低于100%；（3）风险综合评级在B类及以上。具体到超长债配置，第一，权益类、信托等非标资产、投资性房地产、对合营和联营公司长期股权投资等资产的风险最低资本基础因子有所提升，引导险资降低上述类型资产配置，被动增配固收类资产。对于人身险公司利率债风险最低资本，则采用未来现金流折现法，不涉及到基础因子，其规则变化进一步引导寿险类公司优化资产负债匹配管理，明显鼓励长久期利率债配置。
在原有会计准则下，传统险准备金折现率以20年以内部分采用750日移动平均10年国债收益率曲线为基础，同时考虑税收、流动性、逆周期等综合溢价。
新保险合同准则IFRS17下，传统险准备金折现率变为以资产负债表日当期的无风险收益率为基础，同时考虑流动性溢价。
因此，保险负债波动更大，随着市场利率进一步走低，险企需要更多的准备金，因此对超长债青睐度提高。
对于银行，在大规模化债和金融高质量发展的背景下，银行量价资产荒或将延续，因此银行配置债券的规模和比重将继续维持高位。量的角度，2024年上半年，上市银行各项资产规模同比增速均下降，其中，证券投资规模同比小幅下降，同业资产规模同比增速降幅最大。从占比来看，贷款占比结束了去年以来的下降势头，转为小幅提升；而现金资产、证券投资、同业资产占比均有所下降。价的角度，生息资产中，贷款、证券投资收益率均有所下行，同当前引导社会融资成本下行、利率处于下行周期的背景相吻合，生息资产收益率总体下行。整体来看，2024年上半年国有行对标准化债券的投资占比上升，股份行、城商行、农商行对债券的投资占比略有降低；股份行对资管产品的投资占比有所下降，国有行、城商行对资管产品的投资保持平稳，农商行对资管产品的投资占比上升。基于对10y国债收益率的分析，我们可以将超长债分解如下：30y国债收益率 = 10y国债收益率 + 30y-10y期限利差我们首先研判长端利率走势，预计短期内长端利率维持震荡，到12月或有趋势性下行机会。历史上来看，临近年末，债市配置力量普遍加强，但时点不好确定，配置机构既看票息，也会随行就市。观察2010年以来债市在四季度的表现，有7年四季度利率显著下行，这7年基本处于牛市或者牛市开端，四季度都有显著的政策面、基本面或者事件性因素强驱动。有6年四季度利率显著上行，在显著上行的过程中，会发生因为票息价值而引致配置力量介入的情况，带来阶段性利率下行，开始时间一般在11月下旬或者12月中旬。今年年内来看，美国大选、联储议息和人大常委会相继落地，但国内增量政策仍然在进行时状态。11月8日，财政部部长蓝佛安在发布会上公布了“6+4+2”的化债政策，还需要进一步观察年内其他增量财政落地情况。供给角度来看，我们预计，年内用于隐债置换的专项债实际发行规模可能约2万亿元。今年11-12月，预计政府债发行约3.9万亿（截至11月15日，已发行6065亿元），净融资约2.9万亿（截至11月15日，净融资3357亿元）。期限结构方面，10年以上地方债发行1.39万亿元（截至11月15日，已发行837亿元）。对应观察，11-12月供给压力显著高于去年，尤其是12月，重点是10年及以上期限品种占比较高。如果不考虑其他增量政策因素，结合季节性跨年配置需求，长端利率在短期内或有下行可能，但是窗口期较短。考虑发行期限，总体曲线形态或许还是偏陡。展望明年一季度，12月中央经济工作会议可能尤为关键，甚至很多具体增量政策细节还需要等到明年3月两会才能全部明确。因此，债市可能仍将面临形成预期和矫正预期的反复，交易能力较强的机构或可择机交易长端。未来债市表现的关键在于宽货币与宽财政的力度对比，在于地方财政重心能否真正从化债防风险转向稳增长促发展，简言之就是能否实现地方财政功能性重塑。这取决于：第一，化债之外的财政增量；第二，融资平台经营性债务化解和新增融资；第三，需要观察土地财政恢复情况，也就是关注房地产市场的变化。我们认为，在稳增长、化债与改革进程逐步推进的过程中，债市可以保持乐观，长端利率至少风险有限，机构还是可以积极参与。其次观察30y-10y国债期限利差，历史上基本规律是期限利差在熊市收窄、牛市先走阔再收窄。一是预期，超长期预期比长期预期更稳定，受当前经济周期波动影响更小。l流动性溢价是个券及券种流动性在债券定价中的反映。个券及券种交易越活跃，流动性越高，则流动性溢价越低。l超长债换手率总体上升，推动流动性溢价下行，是导致30y-10y国债期限利差持续压缩的成因之一。三是资产荒逻辑，可以从量和价的角度理解资产荒的深层原因。l价格层面，地产下行推动实体投资回报率下行，导致全社会广义投资回报率降低。金融机构为增厚收益，会向久期要收益、更加积极地增配超长债。l总量方面，社融收缩对应债券利率下行，特别是社融增速收缩的后期，一般对应资产荒逻辑的深化阶段。总体而言，2021年牛市之初期限利差就开始压缩，一开始对应流动性溢价的提升和供求关系转变，后面则对应超长期预期变化、资产荒深化等因素。展望未来，当前30Y-10Y国债利差依旧维持低位，一方面考虑到资产荒格局不会快速改善、预期提振似乎也相对有限，但另一方面，后续供给压力以及期限可能拉长，因此我们判断季度维度内，30Y-10Y可能总体维持震荡。
综上，我们认为从现在到明年一季度，债市会基于政策预期、宽财政与宽货币组合、债券供给等因素反复博弈，超长端趋势性机会可能仍需等待。但从交易属性而言，超长债可以提供更具“进攻性”的波段机会；从配置属性而言，超长债静态占优，机构可以积极参与。2. 30年国债指数ETF（511130.SH）投资价值分析
从持有人结构来看，机构持有份额占比偏高，但是个人投资者占比也不低。这一点与ETF本身跟踪指数、一键配置、交易便捷等特征相关。30年国债指数ETF兼具现券特征和场内ETF投资便利性，二级市场流动性较好。同时，ETF产品的管理费率、托管费率、销售服务费率等相对较低。从历史行情看，由于久期最长，30年国债是进攻更锋利的矛。过往在债券牛市中，上证30年国债指数的回报大多时间好于1-3年、3-5年和5-10年各期限国债指数。过往在债券熊市中，上证30年国债指数的回撤大多时间大于30年以内各期限国债指数。在货币政策预期改善等市场利率下行区间，30年期国债能够帮助投资者快速拉长久期，是进攻性更好的产品。与国债期货策略灵活运用。30年国债指数ETF跟踪标的指数为30年国债期货近月合约可交割券，客户可将本产品和国债期货有机结合，灵活运用基差策略（看多基差策略，多ETF、空现货等）实现期现套利。长久期稳定配置的便利性。对于长期配置型投资者来说，如果希望维持久期稳定，需要经常手动换券。而博时基金的30年国债指数ETF标的指数每季度调样，久期相对稳定。对于投资者而言，投资30年国债指数ETF规避了换券等费时费力的操作。场内投资者可利用本产品进行股债对冲。从历史回报可以看出，30年国债和权益有明显的股债跷跷板效应。2016-2024年间，上证30年国债和沪深300均有明显的收益互补效应。30年国债指数ETF（511130.SH）和30年期货TL相比的优势：交易门槛方面：国债指数ETF在二级市场的交易门槛相对较低，流动性较好；国债期货交易门槛较高，流动性更高，但不如ETF灵活，适合机构投资者。风险方面：仅从日内振幅看，两者相差不大，但是考虑到30年期货TL最低交易保证金为合约价值的3.5%，杠杆交易明显放大了交易风险。期现套利方面：30年国债指数ETF期现套利实质上是30年国债期货和30年国债现货之间的套利，其收益逻辑是30年国债期货的基差回归。从套利方式看可以分为正向套利和反向套利。当30年国债期货升水，则买入30年国债指数ETF，卖出30年国债期货，进行套利；当30年国债期货贴水，则卖出30年国债指数ETF，买入30年国债期货，进行套利。从套利逻辑上可以分为基差收敛和基差交易。基差收敛利用期货合约到期时必然趋同于现货指数的特性，持有现货和期货直至到期，从而获得确定性的基差收敛收益；基差交易则是利用基差回归过程中的价格波动获取套利收益。关注博时基金的30年国债指数ETF（511130.SH）截至2024年11月19日，全市场仅2只30年国债指数ETF，包括博时基金发行的与上证30年国债指数挂钩的30年国债指数ETF（代码511130.SH），稀缺的存量品种可关注。博时基金的30年国债指数ETF是较好的组合管理工具，不管用于平衡组合久期还是对冲权益仓位，其配置价值、交易价值都较为突出。基金流动性较好。组合全仓利率债，日均成交额约15亿元，是场内流动性相对较好的利率债ETF之一。该产品与货币ETF类似，既可场外申赎、又可场内买卖、亦可将基金份额场内质押融资、亦可作为交易所场内融券卖出资金的买入标的。在场内实行T+0回转交易，可质押增厚收益。基金交易费率较低，目前处于市场上综合费率较低水平，且低于一般的债券指数基金，有效降低客户投资成本。从高负相关性+高相对收益两大维度来看，30年国债指数ETF（511130.SH）天然适合同宽基股指ETF构建投资组合。受股债跷跷板的影响，上证30年国债指数在绝大多数时间都和权益指数保持明显负相关关系。尤其是2023年以来，上证30年国债指数日涨跌幅和沪深300日涨跌幅过去一年的相关系数持续在-30%上下，相比于政金债或高等级信用债指数来说负相关更明显。
近年来上证30年国债指数收益明显更厚，给了组合追求更高收益的基础。久期影响+利率中枢下行，上证30年国债指数出现明显超额收益。尤其是在控制回撤和波动的偏债组合中权益仓位往往有所控制，收益厚的固收资产往往能给组合带来更高的收益下限。
由于上证30年国债指数和宽基权益指数的良好负相关性，结合固收+产品回撤控制的刚性需求，组合的构建可以采用风险中性的组合构建策略。这种方法下，具有负相关性的高波动资产仓位受到低波动资产限制，当高波动资产波动放大时能够主动降低其仓位。相比于固定权益仓位/CPPI等策略构建思路，风险中性策略更能充分发挥股、债资产收益负相关性这一特点来构建夏普比更优的投资组合。从历史回测上看，上证30年国债指数ETF+沪深300ETF在风险中性的构建思路下表现强劲。由于30年国债指数ETF出现的时间较晚，在较长时期的历史回测中，采用上证30年国债指数的收益率来平替30年国债指数ETF的净值收益率。宽基指数方面，采用沪深300指数及其对应的ETF产品。逐月做仓位再平衡。从结果上来看，交易费率双边千六的情况下，2016年以来我们构建的这一风险平价模拟组合年化收益7.55%左右，最大回撤不超过10%，2017年以来每年最大回撤不超过5%。2024年年初至11月13日，策略区间收益率19.32%，最大回撤仅2.0%，卡玛比9.80。此外，受益于股+债资产的明显负相关性，在波动率以及回撤方面，风险平价模拟组合都明显更优于单股/单债组合。此外，风险平价模拟组合设置了较高的月度摩擦，因此在理想情况或更低交易摩擦的状态下，风险平价模拟组合的收益表现还要更好。
横向来看，上证30年国债指数ETF+沪深300ETF的风险平价模拟组合在过去10年跑赢了绝大多数固收+类型产品。具体来讲：（1）相比万得二级债基指数，风险平价模拟组合在整个回测期拥有相似的年化波动率，更高的年化收益和更低的最大回撤，策略夏普比和卡玛比都明显占优，分年度看，风险平价模拟组合在整个回测期相对二级债基指数有稳定的超额收益，且在2021年之后超额收益陡增。（2）相比偏债混合型基金指数，风险平价模拟组合的波动和回撤略大，但夏普比和卡玛比要更好。展望后市，当前权益市场交易“强预期”，资金面因素驱动下股债均有较强表现。随着市场预期逐渐向现实落地，股债跷跷板现象或进一步明晰。30年国债指数ETF+沪深300ETF的组合或能够持续在低波动/低回撤的状态下获得高收益。基金过往业绩不代表未来业绩，宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性证券研究报告：《如何看待30年国债指数ETF（511130.SH）配置价值？》
对外发布时间：2024年11月19日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
