中债登托管量8月净增7431亿至48.18万亿，（7月净增9996亿），上清所净增671亿至16.44万亿（7月净增4902亿）。中债登托管数据较上月有微幅下降，主要在于国债到期量较大且地方债发行速度放缓。上清所托管数据较上月有明显下降，主要在于同业存单本月到期量较大，此外短融超短融本月托管规模也大幅下降。
各类型债券发行与净增
► 2017年8月各类型债券发行与净增方面：利率债8月份发行量总计为9837亿（不考虑特别国债），较前几个月有所下降，主要在于地方债发行速度有所放缓。记账式国债、国开、农发和口行债的发行规模与上月差别不大。
► 国债：8月记账式国债发行2877亿元，与7月持平，但因到期量较大，净增仅576亿，为二季度以来低点。8月记账式国债单月到期2300亿元，为今年单月到期量最大的月份。截至8月底，记账式国债总计发行1.85万亿，净增7038亿，年内剩余净增压力较大。根据年初制定的国债发行计划， 9月往后还有23支关键期限和4支超长期限国债待发，我们按照关键期限单支360±40亿、超长期限单支280亿计算，为在年内完成发行计划，未来部分关键期限国债单支发行规模需增至400亿/支。进入9月，关键期限国债单支发行规模已上调至400亿。
► 地方债：8月按照缴款日统计的地方债合计发行4078亿，净增3671亿，较7月有明显下降，或与7月地方债发行速度较快，8月需控制发行节奏有关。财政部在年初发布的《关于做好2017年地方政府债发行工作的通知》中，层明确提到地方政府需要控制地方债的发行节奏，每个季度发行量占全年总量比例原则上要控制在30%以内。截至8月底，赤字类地方债已经发行1.25万亿，占全年赤字类地方债总量的比重超过75%，往后赤字类地方债的发行速度将会有所放缓。
► 政策性金融债：8月政金债总计发行2881亿，净增1612亿，发行量与上期基本持平，但因到期量下降，净增量明显高于上月。国开债8月发行1508亿，净增688亿，到期量较小下净增量小幅上行。农发债和口行债8月发行量分别为834亿、539亿，净增量为584亿、360亿，农发和口行债单月净增量均创年初以来新高，主要受当月到期量较小影响。
► 同业存单：8月同业存单按wind统计的发行量为1.62万亿，与7月基本持平，但受到期量较大影响，净增量降至222亿。分机构类型来看，股份制银行、城商行、农商行8月发行量分别为6888亿、6761亿和1942亿，农商行发行规模上行最为明显，与农商行本月面临较大的滚动发行压力有关。发行期限上，8月3M期限的同业存单发行占比明显上升，从此前的36%快速上行至51%，与货基对3M存单需求较大有关。
► 发行利率方面，8月同业存单利率有明显上行，AAA评级3M同业存单收益率从月初的4.30%升至8月底的4.61%，升幅超过30bp；主要由于8月央行持续净回笼，资金面较紧，而8-9月存单到期滚动压力较大，市场担忧也较大；而银监会三三四检查后，银行表内直接购买同业存单的行为明显下降，导致市场滚动续发的需求相对较弱，存单利率有一定的上行压力。不过随着存单到期压力的逐步释放，9月以来存单利率在冲高后需求释放、资金面转松、利率也再次出现了明显下行，整体符合我们在前期《当巨额同业存单到期遇上快速增长的货基》中的判断，8月中下旬-9月上旬存单利率存在较大的压力，但临近季末会有所缓解，且在去杠杆方针和不松不紧货币政策背景下，存单利率大幅上行空间有限。往后看，进入十月，三个月期的同业存单可跨年；12月同业存单到期量也较大，因而十月、11月中下旬-12月上旬等个别时点，存单利率仍存在阶段性上行压力。
► 信用债：供给层面8月延续了7月的发行节奏，发行总量已超6900亿元，与7月持平，但由于到期量比7月高1700亿，8月目前净增仅有930亿元。发行量维持高位可能与今年上半年银行放贷速度较快，不少银行下半年贷款额度没有上半年充裕有关，因而企业会更多转向债券市场融资。另外，由于50号文和87号文颁布后，城投平台的非债券融资渠道收紧比较明显，也推动城投债规模增以满足未来了债务到期滚动需求。按Wind口径城投贡献了信用债发行量的40%，1630亿元的净增量已超过全部非金融类信用债的净增。分品种看，各品种发行量均处于高位，而净增贡献最多的为中票和公募公司债，分别有670亿和720亿元；短融和超短融目前净增量仍为负值，合计-950亿，抵消了大部分品种的净增。不过值得注意的是，在8月下旬的调整过程中，由于市场利率快速走高，又开始看到较多因对利率敏感而取消发行的案例出现，8月取消发行信用债支数已高达112支，仅次于4月155支的年内高点，而7月的取消只有40支。
机构债券净增持动态
8月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图1）：
► 全国性商业银行：负债荒压力下，与7月一致，对地方债以外的品种增持力度有限，配置债券的力度较7月下降。全国性银行8月主要增持地方债、国债，分别增持2203亿、286亿；仍继续减持信用债（-608亿）、同业存单（-254亿）、政金债（-105亿）。年初至今，大行在MPA考核和负债端压力下，对债券配置力度相对有限，且向地方债、国债倾斜（如图6）。与此同时，商业银行因免税等因素，绕道货币基金来间接增持同业存单；叠加禁止同业空转、同业套利，因而大行、股份制银行等持有的同业存单不断下降（如图7）。与此同时，本月大行对信用品种继续保持全线减持状态，年初至今信用债已累计减持4757亿元。后续来看，近期公布的货基新政无疑会提升货基对高流动性资产的配置比率，货基收益率如果降低，有助于减轻理财的压力，也会缓解银行存款搬家的压力；同时，人民币近日快速升值，企业等结汇意愿回升有助于后续外汇占款回正，从而缓解银行体系的流动性压力。
► 城商行：票息为王策略主导，除同业存单外其余各品种债券均进行了净增持，8月也应仍在继续拉长久期。利率方面，国债、政金债和地方债分别净增持320亿、408亿和206亿；信用方面继续净增114亿，主要是增持中长期品种拉长久期，企业债和中票的净增持量分别为66亿和39亿；仍净减持存单，8月减持62亿。
► 农商行：与城商行基本一致，净减持短期限品种。8月农商行和城商行都对短期限品种——短融超短融和存单进行了明显净减持（如图1）。其中，农商行8月净减持存单、短融和超短融分别为260亿、16亿，而净增持利率债和中长期信用债。
► 广义基金：除短融、超短融和存单外，广义基金对其他品种均进行了较大幅度增持。8月，央行边际上小幅收紧，对应非银流动性偏紧，R007月均值3.55%，创年初至今的新高；叠加环保限产下工业品价格快速上涨，也一定程度上压制债市的情绪，带动债券市场也有所调整。短端调整大于长端，国开调整大于国债，信用利差扩大。在此背景下，广义基金小幅拉长久期、减持短端品种（如图9）。利率债方面，广义基金净增持国债、政金债规模分别为783亿、965亿和767亿。同业存单由于到期量较大，小幅净减持9亿元。信用方面，广义基金与上月保持一致，大幅净增持信用债867亿，持有短融超短融、中票、企业债的合计市场份额上升1%，目前已达61%；品种上拉长信用品种久期集中在中票和企业债，短融和超短融由于当月到期量大，虽然广义基金净减持但持有的市场份额在各类型机构中明显提升。
► 保险：1-5月保险资金明显增持债券、些许增持非标、减持银行存款（协存受监管制约）的配置行为较为显著。不过6、7、8月，保险对债券的配置力度明显减弱，8月保险除净增持存单50亿之外对其余债券品种均表现为净减持。一方面，与下半年保费增速放缓有关；另一方面，近期信用债等收益率下行之后，其相对吸引力较非标等资产有所下降。尤其是8月，部分协存的收益率都可以做到5%-5.5%，配置债券的动力较弱。
► 券商：8月主要增持政金债、地方债和企业债。券商8月对国债净减持3亿元，政金债和地方债分别净增持51亿和14亿；净增持信用债45亿，其中企业债净增74亿，其余品种净减持。
境外机构：8月对各类债券品种均净增持，合计达822亿元，较7月的399亿进一步增长。境内债券市场收益率相对其他市场具备一定吸引力，尤其是短端；叠加人民币近期持续升值，一改过去贬值预期，有助于增加境外机构增持的动力。具体来看，8月境外机构主要增持的品种从7月的国债转为存单，存单本月增持量达638亿（超过存单本月222的总净增量），意味着其二级市场净买入存单；国债净增持量110亿元。
► 信用债持有方面，广义基金8月与前两个月一致，依旧为信用债增持主力且主动拉长信用债持仓久期；银行自营减持短融和中票，增持企业债，持有短融中票和企业债的合计市场份额下降0.5%；保险继续全线减持信用债，境外机构有所增持。①短融超短融：8月短融超短融托管量合计净减少895亿元，应主要与到期量大有关。商业银行、广义基金和保险均大幅净减持，信用社、政策性银行和境外机构有所增持。持有占比变化大方向与7月一致，商业银行和保险下降，其余类型机构持有上升，其中广义基金占比上升最多近2%。具体而言，商业银行8月净减持短融和超短融约510亿，占比下降2%，其中全国性商行的净减持量就达493亿；保险延续年初以来的减持状态，本月净减持60亿左右，占比下降0.3%；广义基金本月虽然减持了350亿，但持有占比上升了2%；此外，信用社、境外机构和政策性银行本月分别净增持短融超短融11、18和9亿元。②中票：8月中票托管量大幅增加近700亿元。持有人结构变化上：广义基金全月净增持最多达810亿，超过了总托管增量；商业银行从上月的净增转为净减约40亿，内部结构上与7月一致依旧是城商行和农商行净增持而全国性银行净减持；其余机构中除境外机构外其余也均表现为净减，其中信用社、券商和保险公司分别净减23、27和33亿元，境外机构净增11亿元。广义基金中票市场份额6月-8月分别上升0.85%、0.60%和0.76%，目前广义基金持有中票的市场份额高达66.52%；境外机构份额小幅上升0.01%；其余类型机构的市场份额均在下降，商业银行和保险的降幅较大，本月分别下降了0.43%和0.16%。③企业债：8月城投发行量大幅增长带动托管量净增加655亿，商业银行和广义基金延续7月的净增持状态，本月分别净增持108亿元和406亿元，持有占比分别上升0.03%和0.26%；券商由上月的净减转为净增74亿，市场份额上升0.14%；保险机构净减70亿，占比下降0.27%；另外转托管至交易所的企业债8月净增136亿元，但市场份额下降0.13%。
此外，根据上交所公布的8月主要券种投资者结构数据，各类机构整体均增持，但广义基金持有公司债的市场份额下滑，而保险和券商自营持有份额有所上升。8月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增628亿，其中广义基金（可能含有少量银行自营帐户，无法单独划分）、保险和券商自营分别净增持392、117和89亿；市场份额方面，广义基金持有占比下降0.33%，券商自营和保险分别上升0.19%和0.16%。
回顾与小结
回顾8月市场走势：8月中下旬，资金面在缴税、补缴法定准备金等因素下，明显收紧。而其根本原因在于目前银行超储率水平较低，叠加央行在8月公开市场操作整体以净回笼为主（8月净回笼3280亿元），导致银行在遇到资金面扰动时普遍融出偏谨慎（包括政策性银行），非银融入难度加大。R007回购月度均值3.55%，创年初至今单月最高。与此同时，本次环保限产执行力较强，导致8月大宗商品价格明显上涨，带动PPI环比明显转正，对债券也有情绪上的压制，月初收益率即冲高；随后，虽然6月经济数据好于预期，但中旬公布的7月经济数据明显弱于预期，带动中旬经济数据公布后收益率阶段性小幅下降。下旬，在资金面偏紧、监管担忧、9月同业存单以及信用债滚动发行压力较大等担忧下，收益率再度上行，短融中票等更为显著。整体来看，8月在环保限产带动大宗商品价格明显上涨、经济数据回落、资金面超预期紧张、监管担忧等因素下，债市以震荡调整为主。其中，短端调整幅度大于长端，国开债调整幅度大于国债，信用利差进一步扩大。
对应8月机构行为来看：全国性银行延续此前的配置特点，可用的配债额度有限，且主要向地方债倾斜，对除地方债、国债以外的其他债券基本是减持，关注下半年负债荒问题是否缓解、信贷额度走向以及对债券的配置力度。城商行、农商行小幅增持，且减持短融、超短融、同业存单等短端品种，增持政金债、地方债、信用债等。广义基金也同步的减持短融、超短融、同业存单等短端品种，增持中票、企业债、政金债、国债等。保险仍减持债券，而境外机构8月对同业存单的配置力度明显增强。
