刘璐 首席分析师 S1060519060001
陈蔚宁 分析师 S1060524070001
7月26日，国家发改委发布《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资[2024]1014号，下称“新规”），主要涵盖扩大行业范围、稳定项目现金流、提高审批效率等几个方面。
扩大、细化REITs项目范围：
本次新规明确了13个行业范围，新增养老设施，并拓展了存量REITs行业的细分方向，如交通基础设施未来可囊括铁路、机场等。新规也明确了一些争议性类别纳入REITs的标准及边界，满足清洁低碳、灵活高效条件的煤电项目，专业机构集中自持的市场化租赁住房，配套酒店、商办满足条件的，都可以纳入REITs底层资产。
关注项目现金流稳定性，提升项目质量：
新规新规删除了最低IRR和现金分派率要求，但强调了项目现金流稳定性。一是根据历史数据限制预测现金流的上限；二是要求项目现金流来源分散，不依赖政府补贴；三是要求IPO项目评估值原则上不低于10亿元（租赁住房、养老8亿元）；四是要求原始权益人可扩募资产规模原则上不低于IPO规模的2倍。
提升原始权益人供给积极性及发行效率：
一是原始权益人发行REITs的回收资金中，可用于补流的比例提升了5个百分点；二是取消前期辅导环节，简化审批程序；三是压实发行各个环节主体责任，要求省级发改委、咨询评估咨询机构在回复项目方时更加审慎，且需表达明确意见，也明确了对于未能尽职履责的主体（含项目方、审批方）的罚则。
涉及的其他方面：
1）资产合规性，使用集体用地符合条件的也可发行REITs。2）发改委不审核项目的可转让性。3）PPP项目按2014年9月、2023年2月两个时间点，划分了不同历史阶段的特殊性要求。4）明确REITs产品的权益属性。
本次新规呼应了各级监管部门对REITs健康发展的高度重视，
主要意义在于规范一级发行行为，对二级市场没有直接影响，截至7月29日收盘，中证REITs全收益指数较新规发布前微涨0.60%。从加大供给的角度，新规短期可能对二级市场价格形成一定压力，但当前REITs市场情绪较年初明显改善，为加大供给提供了时间窗口。长期看，扩大REITs产品供给、提升REITs资金容量也是提升REITs投资价值的应有之义。
风险提示：
经济周期波动超预期，金融监管政策超预期，投资者偏好大幅变动。
7月26日，国家发改委发布《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资[2024]1014号），这是综合了REITs上市以来三年多经验，对此前监管文件的细化、深化，我们总结要点如下：
本次新规扩大了REITs的行业类型。一是拓展行业大类。
现有的REITs项目下分7个行业类型，包括园区基础设施、仓储物流、消费基础设施、保障房、交通基础设施、能源基础设施、生态环保。本次新规则将行业类型扩大至13个，其中，养老是首次在监管文件中明确提出，市政、新型基础设施、水利、文旅则是过去有提及、但尚未有项目上市。
二是拓展细分行业方向。
目前已上市的REITs项目，在细分行业类型上较为单一，如现有的交通基础设施仅包含收费公路，未来可囊括铁路、机场、港口等更多类型；能源基础设施除发电项目外，储能、输配电等环节都能纳入REITs底层资产。
对于一些市场关注度高的细分类别，新规也明确了其纳入REITs底层资产的标准及边界。
一是煤电项目满足清洁低碳、灵活高效条件的可纳入REITs底层资产，
具体条件包括纯凝工况最小发电出力在30%额定负荷及以下、掺烧低碳燃料比例不低于10%、配备大规模碳捕及利用与封存设备等。
二是专业机构集中自持的市场化租赁住房可纳入REITs底层资产，
根据克而瑞长租统计的8个重点城市数据，截至24年5月市场化长租房和保租房的套数占比约3:7[1]，按“十四五”期间全国计划新建保障房870万套、每套投资成本10.24万元[2]，市场化长租房的潜在供给规模至少约3800亿元。
三是酒店、商办等配套项目满足条件的可纳入REITs底层资产，
条件主要包括“物理上不可与底层资产分割”、“同一原始权益人”、“面积占比不超30%（特殊条件下最高50%）”，且新规鼓励将资产所属的同一建筑物全部纳入底层资产。
虽然《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）等监管文件也曾提到过REITs的行业范围，但多数仅提到行业大类层面，本次新规则是首次以目录形式列明可能纳入的多种细分类型。对于一些具有争议的资产类型（如煤电、配套酒店等），明确列示纳入的标准，具备更强的实操性。
[1] 克而瑞长租《2024年上半年住房租赁行业发展盘点》20240705
[2] 央视网《“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房870万套间》20220817；新华社《今年保障性租赁住房筹集建设任务完成72%》20230913，“各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元”。
新规删除了最低IRR和现金分派率要求，重点强调项目未来预测现金流的稳定性。
关于项目收益的要求，此前最主要的规定来自《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称“236号文”），存续期内经营权REITs的IRR原则上不低于5%，产权类REITs未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。新规除“项目近3年经营性净现金流为正”外，未对REITs存续期内收益的绝对水平做明确要求，但强调了项目现金流稳定性。
一是设定项目上市3年现金流预测的上限。
新规要求项目运营时间原则上不低于3年。
项目具有一定的运营时长，一方面有助于经营现金流的稳定，另一方面也为投资者提供较充足的增长、波动的历史参考。
历史（最近3个会计年度）平均经营性净现金流（或EBITDA，下文统一使用“经营性净现金流”）不得低于预测（未来3个会计年度）平均经营性净现金流的70%。
假设一个项目经营性净现金流保持匀速增长，则上市前后3年的年均复合增速上限约12.89%。
二是要求项目现金流来源分散，不依赖政府补贴。
新规要求直接或穿透后的项目收益应来源于多个现金流提供方，
若因商业模式等原因现金流提供方较少的，应说明该提供方资质优良、财务状况稳健。这一要求或参考了市场实践经验：23年以来多个产业园、仓储物流项目因大租户提前退租、降低租金，导致REITs价格大幅波动，最典型的是今年1月嘉实京东武汉项目续租价格调降，虽然仅影响24-28年预期收入的2.72%[3]，但此后一周嘉实京东价格大幅下挫21.66%，带动同期REITs整体下跌4.76%。现金流提供方分散性可以从客户数量、重要客户收入（租赁面积）贡献两个维度把握。以此前发生过大租户意外退租、租金下降的几个案例为例：1）华安张江光大REIT旗下张润大厦项目，租户数量为16个，前10大租户租赁面积占比97%，提前退租大客户承租面积占基金总可租面积的22%；2）嘉实京东旗下的3个项目，租户都是京东集团的关联方，且3个项目的第1大租户的收入占比都在98%以上，降租租户承租面积占基金总可租面积的17%；3）中金普洛斯项目客户集中度相对较低，旗下10个仓储物流园区分布于华东、华南、西南地区，23年租户数量78个，22年末前10大租户贡献现金流比重为44%，提前退租客户24年一季度贡献收入14%。综合以上经验，客户数量在10个以下、单一客户收入贡献占比在15%以上的，或都有可能需要特别说明该大客户的财务稳定性。
新规强调项目市场化运营能力，不依赖政府补贴。
项目收入中包含政府补贴的，应为按行业统一规定提供的补贴，不得为针对特定项目的专门补贴；对于PPP项目，近3年每年补贴金额占项目年度总收入比例原则上不得超过15%。
三是明确项目规模要求。
IPO项目的不动产评估净值原则上不低于10亿元（租赁住房、养老项目不低于8亿元），
扩募项目不做要求。就已上市和交易所在审项目来看，这一要求并不算高，除首批上市的中航首钢生物质能上市时评估值9.44亿元外，其余项目都已达标。但也存在一些项目申报证监会审批时评估值刚满10亿元，若交易所问询阶段评估值压降，这些项目可能受影响。虽然规模和项目盈利能力、盈利能力的稳定性或没有必然联系，但项目规模越大、分布地域越广，越有可能实现现金流稳定。
四是要求原始权益人具有扩募能力。新规还对原始权益人的扩募能力提出数量化要求，即
原始权益人以控股或相对控股方式持有、基本具备REITs发行条件的各类资产合计规模，原则上不低于IPO资产规模的2倍，
IPO规模超50亿元的可适当放松该要求。新规同时要求同一原始权益人的同类项目，原则上应通过同一REITs平台上市，这有助于避免同一原始权益人资产装入不同REITs所产生的利益冲突。
[3] 基金管理人测算武汉项目租金调整使24-28年租金收入下降15.93%，按22年上半年武汉项目贡献项目收入的17.09%计算，租金调整事件影响收入2.72%。
回收资金中可用于原始权益人补流的比例提升至15%，增强资产供给的积极性。
“236号文”要求原始权益人发行REITs回收的资金用于盘活存量资产的项目不超过净回收资金的30%、补充流动性不超过10%，从回收资金安排上看，更鼓励将资金用于新项目建设。新规则未再单独限制用于盘活存量资产的资金比例，同时，可用于补充流动性的比例提升5个百分点至15%，整体上看更利于盘活存量、纾解原始权益人的资金压力。
结合今年2月证监会发布的《监管规则适用指引——会计类第4号》（以下简称“4号文”）中原始权益人并表公募REITs时应将其他方持有的REITs份额列报为权益，发行REITs不但能降低原始权益人财务报表的负债率水平，还能为原始权益人提供更多即期可用资金。
取消前期辅导环节，简化审批程序。
“236号文”中，在项目前期培育阶段、项目申报材料准备过程中，国家发改委将组织专家进行前期辅导。新规则取消了前期辅导环节，原始权益人认真做好申报材料准备后即可直接向省级发改委报送项目材料。这体现了REITs上市三年多以来，包括原始权益人、基金管理人、中介机构在内的各市场主体已经积累了一定实践经验，逐步初步具备了把控项目质量的能力。
压实发行各个环节主体责任，尤其是明确了各主体处理时限及罚则。
在审批时限、意见答复方面，新规总体上要求省级发改委、咨询评估咨询机构在回复项目方时更加审慎，且需表达明确意见。
相比“236号文”，新规将省级发改委收到材料到受理的时长由5个工作日延长至10个工作日，但明确要求若10个工作日未退回的即默认受理，报送国家发改委时，省级发改委需书面表述REITs项目符合申报要求；咨询评估机构评估总时长仍为30个工作日，但项目问询次数、每次的时长都做了限制。
新规的罚则也更加明晰。
对于项目方，视严重程度采取6个月、12个月暂停受理及函告相关主管部门的措施；对于审批方（省发改委、咨询评估机构），视严重程度采取批评、暂停受理、取消资格等措施。
REITs资产的合规性，使用集体用地符合条件的，也可以发行公募REITs。
除了符合宏观管理政策要求、投资管理手续齐备等常规性表述外，
最主要是明确了土地使用的依法合规，
尤其是项目公司不拥有土地使用权、使用集体土地的情形。项目公司不拥有土地使用权的项目，应说明所有人情况、项目公司与所有权人的关系、项目公司使用土地的具体方式、成本、剩余使用年限等；对于使用集体用地的，提供协议文件及有关主体同意情况等，存在外部租赁用地的，租赁期限不得超过20年，且若土地使用权剩余期限短于基金存续期限的，应说明情况。
明确发改委不审核项目可以按照法规制度自行转让。
如项目公司名下土地使用权、项目公司股权等资产存在任何限定条件、特殊规定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目100%股权转让、发行REITs无异议，并由原始权益人按照法规制度等自行办理，发改委部门不予以判断。
对于PPP项目，分阶段明确适用名录及合规要件。
除满足补贴占比不超过15%、政府和社会资本方未发生重大合同纠纷的基础要求外，还按2014年9月、2023年2月两个时间点，划分了不同历史阶段PPP项目的特殊性要求。
明确REITs产品的权益属性，
提示投资者充分意识到REITs投资的风险。
本次新规最突出的在于扩大行业范围、稳定项目现金流、提高审批效率三个方面，呼应了各级监管部门对REITs健康发展的高度重视。
4月12日，新“国九条”提到推动REITs市场高质量发展，并研究制定REITs管理条例。7月28日，中纪委发表《督促落实促进金融高质量发展任务 提升金融服务实体经济质效》，提到今年以来中纪委驻证监会纪检监察组聚焦加快REITs健康发展的监督力度，督促证监会突出项目质量把关，提高审核注册效率，强化全链条风险防控。REITs市场的“基础设施”也不断丰富，对于投资者更加友好。6月，中证指数公司扩充REITs指数成分股，REITs指数样本达到30只，在成分数量上满足ETF基金的投资条件；同时推出REITs实时指数。
新规主要意义在于规范一级发行行为，短期内对二级市场没有直接影响，长期来看扩大供给、提升资金容量有助于提升REITs在资产配置中的地位。
截至7月29日收盘（下同），中证REITs全收益指数较7月25日微涨0.60%。从加大供给的角度，新规短期可能对二级市场价格形成一定压力，当前REITs市场情绪较年初明显改善，为加大供给提供了时间窗口：1）尽管二季报业绩达标个券数量未过半，REITs指数仍然微涨0.05%；2）中金普洛斯大客户提前退租负面冲击也不及年初嘉实京东降租。长期看，资金容纳较小导致投研性价比偏低，也是REITs投资者的重要顾虑之一，扩大REITs产品供给、提升REITs资金容量也是提升REITs投资价值的应有之义。
