【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/涂靖靖
近期，特殊再融资债陆续开启发行，市场关注到城投债提前兑付的风险。从历史来看，前三轮债务置换与城投债提前偿还的高峰基本对应。本轮提前兑付，可能会带来一定规模的城投债提前兑付。
可能涉及的规模有多大？
参考2023年的经验，2023年10月中央出台一揽子化债计划，截至2024年6月末，全国共发行14972.81亿特殊再融资债用于化债，期间提前偿还+要约收购的城投债规模合计1435.0亿元，占同期发行的特殊再融资债规模的9.58%。
考虑到当前债券形式的隐债体量较之前已有所下降，由于置换债直接带来的提前偿还规模体量或将减少，我们假设未来三年的提前兑付占比分别为9%、7%和5%，则三年实施的存量隐债置换或将带来1800亿、1400亿、1000亿的城投债提前偿还。
从历史来看，提前兑付的城投债有何特征？
从票息来看，2016年以来，提前偿还的城投债以6%以上的高票息为主；但是近年来高票息的占比开始减少。从地区分布来看，2016年以来辽宁、贵州、山东、湖南、江苏的城投债提前偿还规模靠前。
强资质区域内提前偿还的区县级平台更多，而弱资质区域内则是地市级等高层级平台居多。一揽子化债以来，情况有所变化，提前偿还的区县级平台占比较之前有所减小，国家级新区和其他开发区级平台占比有较大增加。
提前兑付有何影响？
① 提前兑付给投资人带来机会或风险，考虑到当前城投债净价多高于票面，似乎与发行人博弈带来损失的风险更高。
② 城投债供给收缩，未来城投债预计还将维持较低的净融资，高息资产持续减少。
③ 提前兑付影响二级估值。
如何判断持仓券的提前兑付风险？
债券如果被认定为隐债，提前兑付的风险较高，而债券是否涉隐，和发行人直接沟通最直接；其次，可以通过追溯债券的初始募集资金用途，借新还旧的债券则层层向前追溯，若涉及公益性或公益性项目建设，涉隐的概率或较高。
考虑到一揽子化债政策以来，城投债经历了频繁交易，持仓的机构中非银占比或较高，提前兑付的风险可能还跟募集说明书中的条款设置相关，并非那么容易达成对投资者不利的方案。
近期，人大常委会提出“6+4+2”万亿的化债方案，城投债的提前偿还再次引发市场关注，该如何看待由此带来的风险与机会？
首先，我们回溯历史会发现，前三轮债务置换与城投债提前偿还的高峰基本对应。2017-2018年城投债提前兑付量明显较高，尤其是2018年，城投债提前兑付量大幅增长，与之对应的是第一轮债务置换。2017-2018年，城投债提前兑付金额达3504.51亿元，提前兑付只数达437只。
2020年，随着第二轮债务置换展开，城投债提前兑付量又有明显提高。2021年，城投债提前兑付金额达550亿元，明显高于前后年份。
2023年10月，中央出台一揽子化债政策，开启第三轮债务置换，城投债提前偿还金额明显放量，2023年全年达1091.87亿元。按月来看，在各省特殊再融资债密集发行的10-12月，累计提前偿还金额793.48亿元，远高于其他月份。这一轮城投债提前偿还潮中，主要包括提前兑付和要约收购两种方式，并且要约收购案例较往年开始增多。尤其在当年12月，城投债的现金要约收购规模激增至203.5亿元。
提前兑付是指城投通过召开债券持有人会议，确定债券兑付方案，并获得绝大多数持有人通过后，提前偿付债券的行为。
要约收购则指城投向特定债务融资工具的全体持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通中标的债券并注销的行为。
今年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，提出“6+4+2”万亿的化债方案，化债增量为“三年6万亿+五年4万亿”10万亿，未来很可能再次出现新一轮的城投债提前偿还潮。
从票息来看，在债务置换的背景下，城投平台自然而然会优先选择提前偿还高票息债券，实现将高成本的城投债置换为成本更低、期限更长的债券，从而减轻债务压力。因此2016年以来，提前偿还的城投债以6%以上票面利率的为主；但是近年来高票息的占比开始减少，尤其在今年，截至11月15日，提前偿还的城投债票面利率在4.5%以下的占比已升至33.20%。
背后的原因可能在于，一方面随着城投债提前偿还规模的增加，高票息的存量规模在逐渐减少；另一方面，或与“退平台”有关，退平台需要剥离与政府之间的关系，做到自主经营、自负盈亏，那么对应原来的政府隐债，大概率需要完成清零。因此无论存量债的票息多高，想要实现“退平台”的城投，都有动力提前偿还。
从地区分布来看，辽宁、贵州、山东、湖南、江苏的城投债提前偿还规模靠前。基本对应在前三轮债务置换中，置换债和特殊再融资债发行规模靠前的省份。
一般来说，获得置换债和特殊再融资债额度更高的区域，尤其对于重点省份来说，提前兑付城投债有利于这类弱资质地区城投债务风险尽快出清，城投债提前偿还意愿较强。比如，一揽子化债以来至今年年中，广西、黑龙江、重庆、宁夏和贵州提前兑付的城投债规模占期间该地区特殊再融资债发行规模的比重较大，分别为25.97%、16.86%、10.62%、10.00%和9.88%。
进一步看行政层级，2016年以来，提前兑付的城投以地市级和区县级平台为主，规模合计占比77%，其次是开发区级，省级占比最小。
一揽子化债以来，情况有所变化，提前偿还的区县级平台占比较之前下降较多，规模仅占19%，国家级新区和其他开发区级平台占比有较大增加，规模合计占比达34%。
结合地区分布来看，区域间则有较大差异。强资质区域内提前兑付的城投以区县级为主，比如江苏和浙江，区县级规模占比分别为50.28%和69.64%；而弱资质区域内则是地市级等高层级平台居多，比如吉林、甘肃、黑龙江、宁夏、广西均为重点省份，提前兑付的地市级平台规模占比均超80%。
要约收购起步较晚，2020年12月4日才落地首单非金融企业债务融资工具现金要约收购。当前城投债的提前偿还仍以提前兑付方式为主，我们重点来看提前兑付可能产生的影响。
城投债提前兑付可能会使区域内的城投债供给处于收缩态势。2016年以来，辽宁、黑龙江、内蒙古、贵州、青海城投债的提前兑付规模占同期区域内城投债的发行规模比重均大于10%，辽宁的该比重高达81.4%，意味着辽宁的存量高收益城投债在不断出清。
提前兑付会给投资人带来机会或风险。我们一般认为投资者账户是以中债净值法估值，那么，提前兑付的价格如果高于中债净值，账户将获得超额收益，而如果价格低于中债净值，则将产生投资损失。
提前兑付价格如何决定？
一般是发行人、承销商参考投资者的意愿，确定一个价格，再通过持有人会议投票确定，如果获得多数支持，提前兑付议案则获得通过，否则，重新制定价格或者取消议案。
提前兑付的价格可以分为三类：
第一类：面值兑付，即债券面值为多少，最终兑付价格按照面值+应付利息进行兑付。
第二类：面值+补偿兑付，考虑到部分提前兑付债券中债净价高于面值，所以，部分议案中，会给予一定的补偿。
第三类：中债/上清所估值净价兑付，一般取兑付日/公告日前一段时间内的估价净价平均值作为兑付价格，当然，部分债券会以中债/上清所估值净价+补偿兑付，但本质上仍然属于净价兑付的范畴。
整体来看，2016年以来城投债以中债/上清所估值净价价格提前兑付的规模最大，达2884.93亿元，占比42.48%；其次是面值兑付，规模为2320.66亿元，占比34.17%。
但近年来提前兑付价格的类型已发生明显转变，具体来看，第一轮债务置换中，以中债/上清所估值净价兑付为主，尤其在2017-2018年，占提前兑付总规模的73.63%。此后面值兑付占比逐年上升，2023年已升至82.35%；中债/上清所估值净价占比则大幅下降。
我们统计了2016年以来最终实现提前兑付，且兑付价格可查的共计1199只债券。对其提前兑付中给投资者带来的收益与损失进行分析。
我们以公告日的中债估价净价（一般是盘后公告，当天债券价格并不受影响）进行统计，计算其与面值的差。统计发现，有69.4%的提前兑付城投债处于溢价状态，即中债估值净价＞面值。当债券处于溢价时，持有人一般不接受以面值兑付，而是获得面值之外的额外补偿，此种情况下，发行人也倾向于提出以估值净价或者是面值加补偿的方案。
一般而言，提前兑付的价格下限是面值，换而言之，实际上剩下30.6%折价的债券只要按照面值兑付就能够给账户带来超额收益。考虑到债券临近兑付日价格会逐渐回归面值，折价情况下，发行人往往会选择面值兑付的方案。
分年度来看，2019年以前，提前兑付的城投债中，溢价占绝大比例，因此兑付价格类型以中债/上清所估值净价和面值+补偿为主；2020年后，折价债券的数量开始增多，因此面值兑付占比逐年上升。
分区域来看，2016年以来，溢价时，若买入兑付价格类型为面值的债券，可能会给投资人带来损失，这类风险主要集中在广西、浙江、湖南、黑龙江和重庆等地；若买入兑付价格类型为估值净价的债券，则可能获得超额收益，这类机会主要集中在辽宁、山东、贵州和安徽等地。
折价时，若兑付价格类型为面值兑付或者面值+补偿，投资人一般不会遭遇损失。提前兑付发生亏损的情况往往出现在兑付价格类型为估值净价的时候，但极少出现这类情况。
一揽子化债以来，情况有所变化，溢价时，兑付价格类型为估值净价的城投债占比较之前明显减少，广西、贵州等地城投在溢价状态下提前兑付时多以面值兑付。折价时，已没有兑付价格类型为估值净价的情况，意味着在折价状态下，投资人一般能获得超额收益。折价下的城投债提前兑付主要集中在贵州、湖南、重庆和山东等地。
提前兑付还会影响二级估值。我们统计了2023年以来，城投在发布提前兑付公告日后，对应城投债的估值变化情况。在公告后的第5个交易日，拟提前兑付的城投债的估值平均下行13.48bp，公告后的第10个交易日，估值平均下行28.20bp。
分区域来看，仅天津区域的城投在提前兑付公告后出现估值上行情况，其他地区均下行。具体来看，在统计的27个区域中，辽宁、重庆、陕西、广西、山西的估值下行较多，福建、上海、四川、甘肃、广东的估值下行较少。并且随着时间推移，有22个地区的估值均进一步下行，辽宁在公告后第10个交易日的估值下行达141.02bp。
分行政层级来看，估值变动呈现“层级越低，估值下行越多”的特点。在提前兑付城投债公告后，区县级平台估值在第5个交易日平均下行21.51bp，第10个交易日平均下行31.43bp。
在新一轮的债务置换下，弱资质区域的下沉平台或将获得更多隐债置换额度，公告提前兑付的标的城投债估值下行可能更明显，同时可能带动同区域内其他预期会提前兑付的城投平台估值下行，具备一定的收益挖掘空间，建议关注一揽子化债以来重点省份中获得特殊再融资债额度较高的地区的城投。
全国人大常委会审议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。11月15日，河南发行首笔置换债，打响置换隐性债务第一枪。在新一轮债务置换下，城投债提前偿还规模会有多大？
首先，我们可以参考上一轮债务置换的经验，2023年10月中央出台一揽子化债计划，截至2024年6月末，全国共发行14972.81亿特殊再融资债用于化债，期间提前偿还的城投债规模合计1435.0亿元，占同期发行的特殊再融资债规模的9.58%。
考虑到当前债券形式的隐债体量较之前已有所下降，由于置换债直接带来的提前偿还规模体量或将减少，我们假设未来三年的提前兑付占比分别为9%、7%和5%，则三年实施的存量隐债置换或将带来1800亿、1400亿、1000亿的城投债提前偿还。
新一轮置换债用于置换存量隐性债务，哪些城投债有可能被提前偿还？
2017年7月在中央政治局会议首次提出“隐性债务”，2018年7月中央相继下发中发[2018]27号文、中办发[2018]46号文等多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定。
一般认为，隐债是用于公益性或准公益性项目形成的债务，认定之后，偿债责任主体从城投变为地方政府。当然，由于2018年各地方政府上报的情况存在差别，因而，部分地区可能存在应报未报的情况。
如何判断债券是否涉及隐债？
我们可以借助城投债的募集资金用途来判断是否为隐性债务，但很多债券是2018年之后新发经过了借新还旧，则需要通过查找募集资金用途，看是否能查找到最初的募资资金用途。若通过层层穿透至2018年以前的用途，是用于政府公益性项目建设，则有一定可能性为隐债。
我们另外筛选了一部分募集资金用途为棚改项目等带有公益性属性用途的债券，存在一定的可能是隐债，供投资者参考。
近期，特殊再融资债陆续开启发行，市场关注到城投债提前兑付的风险。从历史来看，前三轮债务置换与城投债提前偿还的高峰基本对应。本轮提前兑付，可能会带来一定规模的城投债提前兑付。
可能涉及的规模有多大？
参考2023年的经验，2023年10月中央出台一揽子化债计划，截至2024年6月末，全国共发行14972.81亿特殊再融资债用于化债，期间提前偿还+要约收购的城投债规模合计1435.0亿元，占同期发行的特殊再融资债规模的9.58%。
考虑到当前债券形式的隐债体量较之前已有所下降，由于置换债直接带来的提前偿还规模体量或将减少，我们假设未来三年的提前兑付占比分别为9%、7%和5%，则三年实施的存量隐债置换或将带来1800亿、1400亿、1000亿的城投债提前偿还。
从历史来看，提前兑付的城投债有何特征？
从票息来看，2016年以来，提前偿还的城投债以6%以上的高票息为主；但是近年来高票息的占比开始减少。从地区分布来看，2016年以来辽宁、贵州、山东、湖南、江苏的城投债提前偿还规模靠前。
强资质区域内提前偿还的区县级平台更多，而弱资质区域内则是地市级等高层级平台居多。一揽子化债以来，情况有所变化，提前偿还的区县级平台占比较之前有所减小，国家级新区和其他开发区级平台占比有较大增加。
提前兑付有何影响？
① 提前兑付给投资人带来机会或风险，考虑到当前城投债净价多高于票面，似乎与发行人博弈带来损失的风险更高。
② 城投债供给收缩，未来城投债预计还将维持较低的净融资，高息资产持续减少。
③ 提前兑付影响二级估值。
如何判断持仓券的提前兑付风险？
债券如果被认定为隐债，提前兑付的风险较高，而债券是否涉隐，和发行人直接沟通最直接；其次，可以通过追溯债券的初始募集资金用途，借新还旧的债券则层层向前追溯，若涉及公益性或公益性项目建设，涉隐的概率或较高。
考虑到一揽子化债政策以来，城投债经历了频繁交易，持仓的机构中非银占比或较高，提前兑付的风险可能还跟募集说明书中的条款设置相关，并非那么容易达成对投资者不利的方案。
宏观经济变动超预期；城投信用风险；政策超出预期；城投口径偏差；部分数据缺失；数据测算偏差。
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
涂靖靖 SAC 执业证书编号：S1110524100002
