年初债券利率大幅下行？
极致的行情利率还有约束吗？
一季度债券需求维持旺盛？
城投有何新动态？
让我们一起看看市场都是如何说...
过去一周，债券利率继续明显下行，长端利率表现好于短端，信用债特别是二永债表现好于利率。具体来看，在跨年前，虽然投资者担忧年初止盈压力大，且降准等宽松措施也没有落地，但基于对未来降息的乐观预期以及年初资金宽松的看法，市场做多情绪依然较强，债券利率在年底表现震荡偏强。而跨年后，债券利率快速下行，主要是因为部分非银资金较为充足再叠加进一步的抢跑交易，不过在担忧监管约谈的影响下，债市情绪于周五略有降温。
图表1:主要利率债每周涨跌跟踪
来源：华福固收研究
本周利率继续快速向下，极致的牛市持续。利率大幅下行背后，诚然反映着市场预期变化。但这是不是意味着预期主导下利率会无限下行呢？
对于配置型投资者来说，当前利率水平下，短期债券资产并不具备太高投资价值。
配置型投资者以持有至到期为目的，因而票息收益而非资本利得是主要决定因素。对于银行、保险等配置型投资者，利率的过度下行往往可能导致债券投资的减少。
而对于交易型投资者来说，利率下行预期强化加大配置需求，并且带动规模增加，形成正反馈影响。
目前交易型投资者中主要买入力量是基金，利率快速下行带动债券型基金净值大幅攀升，而净值的提升吸引更多资金流入，形成了正反馈效应。债券型基金规模与债券利率变化之间存在很高的负相关性，显示利率下行对规模的上升有明显的正向作用。
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极致的行情，利率还有约束吗？
一季度债券需求维持旺盛？
当前债券利率中枢在基本面修复仍待提振、政策宽松前置预期、债市需求偏强等支持下持续回落，但也要看到债市面临的汇率约束和利率债供给冲击等扰动正在加大。不过目前通胀偏弱格局下，实际利率可能并未有明显下行，意味着名义利率还需较大幅度的回落来引导实际利率下行。所以拉长时间维度来看，我们认为政策利率和货币市场利率最终仍需补降。当前的牛平格局可理解为债市行情的前置，背后推动源于市场的学习效应，抢跑行情可能会使得债券利率更高比例的降幅体现在2025年上半年。
行情前置叠加短期汇率约束，我们认为一季度债市或仍以牛平格局为主
，但二季度之后，伴随汇率约束减弱，国内货币政策放松空间有望打开，长端利率在行情已经前置的情况下，二季度后降幅或放缓，此时债市或迎来货币市场等短端利率的补降，收益率曲线或重回牛陡。
图表1:债券型ETF份额快速增长
来源：中金固定收益研究
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债市一季度需要关注的几个问题
