华证指数徐寅 | 被动视角下的红利投资

众所周知，指数基金通常是跟踪某一个具体的指数来进行运作，因此指数与指数基金可以说是相辅相成的。

作为一名来自指数公司的代表，我希望从服务买方指数投资的角度，与大家分享一些关于红利投资的见解。

红利策略在海外市场已有悠久历史，其理论和实践相辅相成，共同推动了这一领域的发展。从理论上看，1938年的股利贴现模型奠定了最初的基础，而60至80年代关于市场有效性假设的讨论，以及行为金融学对分红行为的解读，都进一步明确了红利分配对企业价值的影响。从实践角度来看，许多投资大师都强调了股息在其投资体系中的重要性。这种理论与实践的结合，使得红利投资在过去几十年甚至上百年里得到了持续发展。

从被动投资的角度来看，被动投资与红利策略的特点有着天然的契合 。被动投资的核心在于依赖市场定价的有效性，市值选股就是一种简洁而高效的方式。与此同时，红利策略的核心指标是股息率，不需要复杂的盈利预测或企业估值分析，非常适合规则化运作。此外，红利策略有自然调节机制：当股息率下降时，成分股会自动被调出，降低扎堆或拥挤效应。这种特点使得红利策略特别适合以被动投资的形式实现。

从国际市场的视角来看，红利策略ETF已经成为被动投资的重要组成部分。以美国市场为例，自2003年至今，红利类ETF的发行和规模均保持稳步增长。从规模来看，策略类的ETF仅次于宽基ETF。而红利策略在所有策略类ETF中排名第四，总规模约3000亿美元。

相比海外市场，国内资本市场的发展时间较短，只有30多年。因此，早期的红利投资并没有太强的基础条件。然而，随着经济增速放缓至更低的稳定水平，并逐步追求高质量发展，红利策略的优势开始逐步显现。从年化收益和年化波动的分布图中可以看到， 红利资产处于收益高、波动低的区间，是一种较为理想的投资选择 。

从收益组成上看。标普500在1964年至2017年31%的收益来自分红。相比之下，A股市场在2006年至2022年期间分红仅占6%，而估值贡献占比极高。这种估值贡献过大股息贡献过小的现象导致了市场剧烈波动。其实，这种情况可以通过配置红利类指数产品改善。我们拆解了我们的长期红利指数，发现它的分红的贡献能够接近20%，这样就会显著改善投资者的持有体验。

图1. 华证全指收益拆解（图表来源：华证指数）

图2. 华证A股长期红利指数收益拆解（图表来源：华证指数）

在分享了国内外红利产品的基本情况后，我想介绍一些我们作为指数公司在红利策略优化和创新上的实践与思考。红利指数的核心指标是股息率，而股息率由分红和市值决定，因此我们在分红端和价格端都尝试进行了一些优化。这里我举一些例子。

首先，我们 对历史股息率计算方法进行了改进 。传统方法通常采用过去12个月或3年的平均值计算股息率，但这些方法可能导致分红数据的遗漏或重复。为解决这一问题，我们深入分析异常值的成因，并设计了一个优化流程，尽量避免多算或漏算分红数据，使股息率更具代表性和稳定性。

其次， 我们在传统股息策略的基础上引入了预期股息率 。当前许多指数的调仓周期为半年或一年。这些新的分红信息往往无法及时反映在指数中。为此，我们尝试将分红预案纳入考虑，对于没有分红预案的公司我们会根据过往的分红行为做出合理预判。实证分析发现，基于预期股息率构建的高股息组合相比基于历史数据的组合，能够显著提高未来的股息收益。这种方法更贴近投资者的实际需求，即希望在持有期内获得更高的股息收益。

最后， 我们还针对估值陷阱和基本面陷阱进行了规避优化 。在基本面筛选上，我们对利润和现金流的增长率做了要求。在价格风险上，我们避免选择近期跌幅过大的股票。这些股票可能因价格下跌导致股息率看似很高，但持续下跌通常反映了潜在的基本面问题。通过这些筛选条件，我们力求剔除股息率指标中可能隐藏的“雷区”。