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观察者言：
12月7日，一份十家股份制银行12月5日的关于大资管办法（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》）的反馈意见流出。据财新记者了解，这份意见并非定案，有关银行的高层还没有看到这份反馈意见的内容。不过，这份反馈意见的内容和之前两次参与有关闭门会的机构的部门意见基本相符， “一屋子
自首式
发言”，令在场的监管当局代表们暗自心惊。
今日本公号刊发资深业内人士的分析，直指现在各类影子银行业务、非法证券业务等，均是伪装成资管业务的违规、违法行为。应该怎么纠正，有国际通行标准，也有现成的法律法规。这些看法虽与市场部分机构利益相悖，却是良药苦口，令人警醒。
财新特约作者 官巨/文
名不符实、不伦不类，是当前资管乱象的主要特征，影子银行业务、场外证券业务均混迹于现在“大资管”的名义下。治理“挂羊头、卖狗肉”，显然不能寄希望于提高狗肉质量，狗肉的口感即使逼近羊肉，仍是造假。对于伪装成资管业务的各类金融业务，治理之要在于恢复其本来面目，“是什么肉，挂什么头”，并按各自对应的制度进行规范。
治理影子银行业务关键在于管住银行
中国当前的影子银行业务主要表现为银行将存贷业务以资管业务为名账外经营。存款功能主要通过银行理财以宣传预期收益率的形式募集资金而变相实现，贷款功能通过债权融资、委托贷款、名股实债等变相实现。存款的资金资源和贷款的项目资源都把持在银行手中，把存贷两头连接起来的是层层嵌套、跨越不同监管领域的资管产品通道。资管机构的“专业”能力就是不断制造眼花缭乱的格式合同，使其在监管部门面前伪装为资管业务，从而在银行表外运行。
影子银行的产生和膨胀具有体制机制背景。随着银行业建立健全以巴塞尔协议为核心的风控体系以及市场经济体制改革进入深水区，面临淘汰的行业和企业从银行获得资金的难度不断加大。面对结构性调整的阵痛，是咬牙坚持，还是走回头路，
资管业务的伪创新为后者提供了掩耳盗铃式的理由。监管部门对于影子银行的态度从一开始就不是无心插柳，有发展之职而无监管之责的主管部门以及地方政府更是有意栽花。
巴塞尔协议的核心思想就是
按照实质风险计算银行资本充足率
。
绕开巴塞尔协议，增加的银行利润不过是以风险外溢换取行业繁荣，以风险延后换取眼前收益，其本质是财富转移，而非财富创造。按照国际会计准则认真检验，以形式合规掩盖实质风险的做法接近于假帐。
影子银行的膨胀不仅吞噬了商业银行的改革成果，而且使得
金融资源向本应在市场竞争中淘汰的逆改革方向配置
，增加了改革向前推进的阻力。
房价高悬、僵尸企业、落后产能、融资平台等经济痼疾莫不与此相关，影子银行对实体经济的健康发展和社会财富的增加有害无益。不断延续和放大的风险总有爆发的一天。当资产端的现金流入难以覆盖负债端的现金流出时，缺乏资本覆盖的风险敞口就会迎来明斯基时刻。按照影子银行体系借短投长（流动性错配）、向低效资产配置（收益倒挂）的运作方式，危险并非远在天边，而是越来越近。
美国金融危机的教训已经说明，对于商业银行、保险公司等具有重要系统性影响的金融机构，其存贷业务不论放在表外还是表内，都会产生货币效应，最终倒逼央行的货币投放
。金融稳定理事会（FSB）核心工作就是要识别具有重要系统性影响的金融机构（SIFI），格外提高资本充足率标准。沃尔克法则就是要抑制商业银行的道德风险，防止商业银行等大型金融机构利用央行对其救助义务而肆意冒险。而
我国的大型金融机构大多是国有控股，在与央妈博弈道德风险时居于有利地形，监管标准理论上应该更加严格。
身正才能不怕影子歪。
治理影子银行不能光在“影子”上耽误工夫，治本之策是管住银行，坚持商业银行的改革方向，把银行办成真正的银行，推动账外资金回表，纳入银行的统一风控。
治理资管乱象重在治理影子银行
，全面封堵银行资金的逃离风控体系的出表通道，禁止银行以资管业务为名开展存款或通过宣传预期收益率等方式变相开展存款业务，禁止银行以资管业务为名开展贷款或变相以非标债权等方式开展贷款业务。
规范非法证券业务应当疏堵结合
2015年的股灾暴露出通过资管业务从事非法证券业务的巨大风险和破坏威力。通过资管业务从事证券业务源于信托。我国的信托行业历经多次整顿，但始终没有找回自己真正的主业。
当前开展的所谓八类信托，除了服务影子银行的通道业务外，很多是证券业务的变形。
信证不分有历史的渊源。我国曾经允许信托公司经办证券业务，不少信托公司直接拥有证券交易所的席位。按照信证分业的整顿方案，证券交易所清退了信托公司的席位并停止信托产品新开户。信托公司的证券业务有的成建制划入或组建证券公司，但也有作为火种就地保留。
2012年，证监会领导轮岗银监会后，证券交易所重新允许信托产品开户。虽然仍然禁止信托公司直接从事证券经纪业务，但是信托公司发明集成证券经纪业务和证券配资业务的伞形信托。
利用贴近银行、熟悉证券的优势，伞形信托迅速发展。证券公司的资管业务反倒要向信托行业取经。至今，市场还经常出现同一证券公司的资管业务和经纪业务左右互搏的滑稽局面。
股灾之后，证监会认定伞形信托为违法证券业务，予以全面清理。不便向信托公司撒气的证监会还对为伞形信托提供HOMS系统的恒生网络处以巨额罚款。
虽然教训惨痛，但付出代价的毕竟是投资者；虽然处罚严厉，但抓住的毕竟是替罪羊。
银行理财资金借道资管业务进入资本市场的格局没有根本改变。很多在证券市场想干而不能干的事唯有借道资管业务才能心想事成。
2016年，宝能利用七个资管计划举牌万科。2017年，大连机床违约事件曝光了新沃基金的通道问题（参见财新报道“”）。
只要继续允许通过资管业务绕开《证券法》，对证券交易秩序就会不断产生新冲击
。
除了经纪业务，证券承销、资产证券化等投行业务在资管领域也有镜像。由于证监会对《证券法》对私募股票和私募债没有详细规定，刑法又设立了非法发行股票、债券罪，导致大量的股票、债券变形为资管计划份额或者私募基金份额。这类基金的投资项目在基金成立之前就已经确定，基金叫卖的不是投资管理能力，而是投资项目，属于本应纳入《证券法》领域的融资行为。
信托行业将此类业务命名为融资类信托。证券基金行业则称之为单一项目资管计划或基金。
投资乐视的
上百亿私募实际就是乐视发行的项目原始股
。
卖方融资业务反串为买方投资业务，但是仍然拿沿用资产管理的监管方法，必然导致监管失灵，法律关系混乱，信息不对称加剧，投资遭受损失是水到渠成。
非法证券业务屡禁不绝的结构性原因在于
合法证券业务供给不足
。
以中国的经济体量，直接融资业务有巨大的需求，但是证监会已经多年没有新批内资证券公司，在美国资本市场融资中占据半壁江山的私募股票和债券发行在中国则始终没有具体规则。
大力发展直接融资，建设多层次资本市场从喊口号到见行动，对内、对外全面依法开放证券业务牌照是关键一步。
治理资管乱象一方面要严禁非法证券业务借道资管业务，另一方面应当明确向信托公司、基金子公司发放证券牌照的条件和路径，将其证券业务纳入法制化轨道
。
资管业务的监管标准须向国际看齐
根据金融稳定理事会（FSB）的统计，全球资产管理业务近年来发展迅速，资产管理规模已经从2005年的53.6万亿美元增加到2015年的76.7万亿美元，接近于全球金融资产的40%。其中，39.7万亿美元是公募开放式基金。根据美国投资公司协会（ICI）的统计，美国的公募基金规模超过18万亿美元，其中半数为股票型基金，公募基金持有美国公司31%的股票市值，承载了54%的美国养老金。
受影子银行业务冲击，我国公募基金在百万亿资产管理规模中只有10%的份额，本应是资产管理行业主力军的股票型基金更是占比不足1%。简单对比就可以发现，
我国的资产管理行业已经高度畸形化。
加强资管业务监管，必须首先整治
伪资管
。
但是必须注意，不能用针对畸形业态的整治措施替代正宗资管业务的监管标准，否则就会画地为牢，将资管业务锁定在错误的发展路径上。在资本全球流动的时代，中国的资管行业必定和国际接轨，监管标准也需要正本清源，向国际标准看齐。
金融稳定理事会指出，资产管理业务的金融风险与银行和保险等金融机构存在结构性差异。
与银行和保险作为资金融通的当事人（principal）不同，资产管理机构是承担受托人责任（fiduciary），为客户利益最佳利益行事的代理人（agent）。这句话点出两个核心问题：
一是在资产管理业务中，财产所有权属于客户，这与银行和保险业务（银行和保险机构通过负债吸收资金，从而拥有资产所有权）存在根本区别
；
二是资产管理机构受托行使投资管理权，其法定义务是遵守契约，按照客户最佳利益行事。
正是由于这两点，资产管理业务才可以相对银行业务容忍和分散更大的金融风险，更加市场化的配置资金，从而降低对银行等传统金融渠道的依赖，提高金融系统的整体弹性和竞争力。
因此，监管标准必须首先服从并服务于资产管理业务财产权制度安排。投资者与资产管理机构之间的法律关系清晰稳固，投资者享有收益、承担损失自不待言。
除货币基金以外的公募基金行业之所以始终未出现过“刚性兑付”或者大型风险事件，正是源于一整套与国际接轨的监管标准
。
与公募基金相比，
银行理财、信托计划和资管计划缺乏资产核算、独立托管、信息披露、净值计算等制度安排或者存在短板
。一些资产管理机构甚至利用制度漏洞和认识误区，
以
准负债的形式事先约定预期收益率
，
对客户的资产视同己出般的自由运用，以
接近于麦道夫的方式
进行信息披露
。这些行为就是在侵犯投资者的财产所有权，刚性兑付恰恰由其背后真实的法律关系和法律责任所决定。从制度上打破刚性兑付，必须全面完整地建立健全类似公募基金的制度体系并贯彻执行，尊重并维护好投资者的财产权。在相关制度未有效落实前，单方面宣布打破刚兑恐怕和债务违约具有同等效果。
资产管理机构虽然没有对客户的债务兑付义务，但是需要履行受托人责任，为客户的最佳利益进行投资管理。这既是资产管理机构的法定职责，也是资产管理业务行为监管的重中之重。与国际标准相比，我国的
受托人责任标准
在认识方面和制度建设上还有不小差距。
美国证监会对投资顾问的受托人责任有非常具体的监管规定。2016年，美国劳工部还专门针对养老金机构出台了受托人责任标准。美国证监会曾因黑石和KKR履行受托责任不到位，对其进行处罚。2016年，美国普信基金因在戴尔公司股东大会表决私有化方案时存在投票失误，决定向公募基金持有人赔偿1.94亿美元。
从美国的情况可以观察到，
严格的受托人责任标准
，一方面有利于提升投资者的信任，造就强大的资产管理行业；另一方面资产管理行业众多机构的勤勉尽责和专业管理，又在宏观上聚沙成塔，助推美国经济不断挖掘新的经济增长点、增进社会整体财富，与资产管理行业形成良性互动。
反观我国的资产管理行业，规模虽然虚增，但是管理水平没有跟上，资本浪费、投资失败、甚至私募基金管理人跑路的案例不时发生，实体经济与行业伪创新陷入恶性循环。
除去影子银行的因素，受托人责任监管标准的不到位是重要原因。
在维护好投资者财产权和制定严格受托人责任标准的基础上，国际上对资产管理行业按照基金和专户、公募基金和私募基金、开放式基金和封闭式基金等不同类型还有全面的监管标准体系，需要资管行业在矫正业态后全面借鉴实施。
据治理资管乱象需要坚决依法推进
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》于11月17日公开征求意见，人民银行会同金融监管部门终于准备在治理资管乱象上迈出重要一步。从公开征求意见稿的情况看，
《指导意见》体现了政策博弈中的各种利益权衡和风险考量，较正牌的资产管理业务标准已经打出了明显折扣
。
《指导意见》
禁止了刚性兑付，但
没有禁止预期收益率
；
要求实现产品的净值化，但
没有具体的估值制度及相关法律责任予以支撑
；
禁止了资金池和期限错配，但
允许银行自行托管
；减少了产品嵌套，但
允许投资债权类资产
。
总体上，《指导意见》以耍花招应对耍花招，并没有从根本上杜绝存贷业务资管化的大门，而是通过
减少嵌套层级，推出风险资本等方式提高了通道的门票价格
。实际上，《指导意见》并不是资产管业务的规范，而是统一影子银行业务的规范，相当于变相承认了影子银行的合法性。
虽然《指导意见》用心良苦，但毕竟触碰了利益，仍然引起银行和信托等机构的强烈反弹
。
在错综复杂的利益斗争中，从来没有万全之策。《指导意见》应该也必须以法律为天平，唯有法律是公共利益的底线。中国的资产管理业务不是无法可依，而是有法不依。
《信托法》
和
《基金法》
的立法初衷就是要建立符合资产管理业务的法律体系。
《信托法》属于民法领域，规定了一般意义上的信托法律关系以及受托人义务。根据国务院办公厅关于《信托法》公布执行后有关问题的通知，“在国务院制定《信托机构管理条例》之前，按人民银行、证监会依据《信托法》制定的有关管理办法执行。人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动”。
《信托条例》虽然随后难产，但是《基金法》早已出台。《基金法》不仅对基金管理人经营以信托关系为基础的投资基金业务活动进行了明确。难得可贵的是，《基金法》在2012年修订后体现了功能监管、牌照管理的国际监管理念，允许符合条件金融机构申请公募基金牌照，或登记为私募基金管理人。因此，在我国目前的法律框架体系下，真正以信托关系为基础依法开展的资产管理业务只有投资基金业务。从而使投资者对基金财产的所有权受到法律保护，基金管理人和托管人的受托人责任受到法律约束。
按照《立法法》，财产权属于法律层面的调整范围，行政法规和部门规章无权对此作出规定。一些监管部门出台的部门规章和规范性文件实际上是法规领域的违章建筑。
依据这些文件开展的资管业务不仅自身缺乏合法性，更为关键的是其客户的财产权得不到法律的保障，资产管理机构的行为也难以得到法律的约束。
人行不是人大。《指导意见》作为人行会同金融监管部门发布的文件，最高层级就是部门规章。
《指导意见》不能也无权对资管领域没有法律依据的营业性信托活动予以承认，否则就相当于给违章建筑发放自制产权证，既无法得到法律的承认，也进一步败坏了监管部门的形象和法律的权威
。而且，
银行设立理财子公司等新的违章建筑说穿了还是一种银行资金出表通道，
新瓶装旧酒。
资管业务乱象的根源在于逾越法制，整顿乱象必须重回法制的轨道。在《立法法》、国务院《规章制定程序条例》赋予部门规章的权限范围内，《指导意见》应当也只能以法律依据，资产管理业务应当分别按照《基金法》逐步规范为公募基金或者私募基金。
对于鱼目混珠其他金融业务，《指导意见》应该要求监管部门按照《商业银行法》、《保险法》、《证券法》的规定，督促相关机构回归主业，确保银行姓银，保险姓保，证券姓证，而不是全部改姓资管。
《指导意见》还
应当要求监管部门对立法领域的违章建筑进行清理
，对缺乏上位法依据，或者与上位法矛盾的部门规章及规范性文件予以废止，彻底根除资管乱象的藏身之所。
《指导意见》的定位应当重在明确治理方案和过渡安排，有关资产管理业务的具体规范直接成建制地使用基金行业的现有制度，一方面可以避免目前挂一漏万问题，另一方面解决《指导意见》与现有法律无法衔接的问题。
乱象必须铁腕治。《指导意见》应当新老划断，要求监管部门对于继续不收敛、不收手，制造金融乱象的机构和个人按照国务院《非法金融机构和非法金融活动取缔办法》、《金融违法行为处罚办法》予以查处，
对于涉嫌非法吸收公众存款罪的，移送司法机关追究个人和单位责任，不能以行政处罚或者上缴存款准备金的方式“大事化小”
。
保险公司等其他金融机构发行的类存款产品也应一并纳入整顿范围。
对资管乱象的治理正在与风险的爆发进行赛跑，主动处置的时间窗口正在消失。
作为国务院金融稳定委员会的当头炮，《指导意见》势在必行，但短期内不可能面面俱到。《指导意见》以规范影子银行为中心，选准了着力点，但是名不符实，容易引发新的问题，《指导意见》应该相应更名，《关于规范银行表外业务的综合治理方案》才是这个《指导意见》真正的的本名。
■
作者为资深金融业内人士
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