专栏名称: 申万轻工

申万宏源轻工

【申万宏源轻工】周观点：家居短期调整提供长期布局时点，废纸系因环保因素继续上涨。关注之前超跌的包装轻工个股。

申万轻工 · 公众号 · 证券 · 2017-08-21 01:15

正文

【本周推荐与主要观点】

本周推出岳阳林纸深度报告，看好公司园林订单持续落地，带来近三年业绩高速增长（我们预计2017-2019年公司净利润为3.51亿，6.21亿和8.56亿元，符合增速为56%；未来凭借央企诚通背景，以园林为基础的大生态项目发展前景广阔）。

家居：短期调整提供长期布局时点，基于明年估值切换，家居龙头（索菲亚、顾家家居、欧派家居）迎来较好布局时点；关注管理改善，释放盈利弹性的美克家居、大亚圣象。

造纸：全国及各省环保督查和限产强化，禁止进口混合废纸政策发酵，利好造纸尤其箱板瓦楞板块！第四批环保督查正式启动，同时省级单位如广东、山东、江苏、四川等下半年开展环保督查活动。中小产能被限制利于龙头企业拓展大客户和提升市场份额。中国禁止进口混合废纸、国废美废倒挂等更利好首推的箱板瓦楞板块龙头！推荐山鹰纸业、晨鸣纸业、太阳纸业。

包装和其他轻工：关注晨光文具与中顺洁柔等消费品龙头；此外关注边际改善，如可左侧布局参与的包装公司，如劲嘉股份。

1）家居

我们2017在下半年板块策略报告《竞争格局确立，分享龙头成长》中，讨论了地产对后续家居的业绩影响：1）地产结构分化 ， 渠道充分下沉（三四线城市布局）的家居龙头有望受益。 ； 2）二次装修存量替代会成为主要的需求增长点 ，根据我们测算，2025年，家装家居消费者，35%的需求来自于新建房，65%的需求来自于二次装修占比。且定制类产品受益于渗透率提升，空间提升更为快速。 3）龙头快速集中，将持续表现出快于行业的整合趋势。 在定制领域，成本致胜，产品可比，在生产柔性化角度有竞争力的龙头企业集中度快速提升。龙头企业凭借渠道入口份额，客单价迅速提升。

推荐： 索菲亚 （中报收入同比增长49%，净利润同比增长47%；17H1预收账款4.51亿（vs16H1 2.47亿）；其中索菲亚定制家居客户数同比增长20%，客单价同比提升15%，量价齐升；司米橱柜上半年实现收入2.67亿元，盈利能力改善明显。公司实施新一轮员工持股计划，上限8.4亿元，体现长期发展信心）， 顾家家居 （主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵，新品类快速增长， 17年中报预计43%）；从管理层利益一致，未来盈利能力回升空间，以及估值性价比，推荐： 美克家居 （预计书面订单20%+的增长，推出小户型适用产品，扩大目标消费客群；供应链加快反应速度，缩短供货周期，提升效率，股权激励增长目标和定增底价提供安全边际， 推出新一期员工持股计划，有效激励中高层管理人员，17年中报预计18% ）、 大亚圣象 （实木地板占比持续提升强化盈利水平，未来有望持续投资增加三层实木设备，提升实木复合类地板的占比；17年下半年宿迁刨花板项目将投产；消费品属性得到重视 ，推出新一期限制性股票激励计划统一团队利益，圣象团队大比例参与 ，大家居战略持续推进可期， 17年中报预计35%左右 ）、 志邦股份 （橱柜持续快速增长，衣柜业务、大宗业务和出口业务拓展顺利，17年中报收入增长40%）。

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2）造纸

首推箱板瓦楞板块，环保督查+禁止进口混合废纸发酵，国废美废倒挂更利好箱板瓦楞龙头，文化纸企稳，首选估值性价比+业绩高增长的龙头 。

价格层面，国废创新高美废欧废跌，文化纸基本企稳9月进旺季。国废 周涨幅达3.66%再创新高，美废欧废继续下跌，箱板涨3.23%，瓦楞纸涨5.45%均创新高。目前废纸因混合废纸禁止进口及进口废纸指标吃紧交投平淡，出现罕见乱象，国废美废价格倒挂，同时箱板瓦楞四季度进入全年最旺季，更利好掌握废纸进口资源的龙头，二季度将是行业全年业绩低点，三四季度持续提升全年V型走势。 文化纸领域，白卡纸、双胶纸、双铜纸本周均企稳，同时业界有部分提价函， 我们预计文化纸基本企稳，9月开始主流纸种进入旺季逐渐反弹。

本轮造纸行情演绎到第三阶段，龙头企业掌握价格主动权。 第一阶段为16年持续涨价，纸企吨盈利明显改善（如白卡15年吨亏300-400元，铜版盈亏平衡），以11-12月白卡、箱板瓦楞快速上涨为标志；第二阶段为17H1纸企低估值+业绩高增长确定性，以及临近中报季龙头企业盈利预测上调（山鹰纸业、晨鸣纸业）带来性价比进一步凸显；目前逐步进入第三阶段，即环保督查、混合废纸禁止进口等政策强化供给收缩，龙头集中度有望持续提升，且龙头掌握价格主动权，与16年小厂领涨逼空大厂截然不同。

环保督查由全国向地方行动蔓延，强度和广度有望超预期。习主席在省部级会议强调治理环境污染和供给侧改革， 第四批全国性环保督查启动，6月份开始各省份有环保督查行动，如广东开展为期9个月专项督察行动（17年6月-18年2月），以及山东（17年6月-18年3月，发布《2017年环境保护突出问题综合整治攻坚方案》，2017年底率先彻底完成造纸等三大行业清洁化改造任务）、江苏、四川也将于下半年推进。总体下半年的环保督察力度比上半年更加明显。小产能取缔更加坚决，龙头集中度将持续提升。

中国禁止进口混合废纸，国废美废倒挂，利好拥有美废进口渠道的龙头企业，集中度持续提升。 2017 年底前中国将紧急禁止4类24种固体废物入境，包括未经分拣的废纸。而分拣废纸进口不受影响，混合废纸（每年进口600万吨）在实际生产中和国废处于等同地位（纤维短、质量较差）。对混合废纸的限制将拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求，进而拉动国废和箱板瓦楞涨价；同时进口废纸指标提前透支，废纸供应紧平衡将持续。2016年国内核心上市纸企共进口废纸2850万吨，其中前三甲玖龙1280万吨、理文487万吨、山鹰176万吨，龙头企业和北美打包厂具有多年合作，废纸进口源和进口指标有保障，本次限制措施将影响只能从第三方贸易商购买进口废纸的中小企业，挤压其生存空间和盈利水平，龙头企业的集中度有望进一步提升。

首推箱板瓦楞，文化纸侧重业绩确定性和估值性价比。重点推荐A股箱板瓦楞龙头 山鹰纸业 （中报业绩超预期，马鞍山和海盐基地业绩高增，湖北基地200万吨产能预计19-20年逐渐释放，海盐基地新电厂推进；包装板块盈利持续提升；17-18年净利预测为16.5亿和18亿元，北欧纸业并表将进一步增厚18年业绩）、 晨鸣纸业 （17年全年盈利预测32亿元，有望继续超预期，17年PE仅10倍为造纸板块估值最低）、 太阳纸业 （17年邹城80万吨包装纸产能贡献业绩增量，铜版纸和溶解浆盈利强劲；18年20万吨特种纸/老挝溶解浆/80万吨箱板纸持续落地，预计17-18年净利分别为15.9亿元和19.0亿元）。

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3）其他轻工及包装

岳阳林纸 （本周推出深度报告，凯胜正式完成并表，湖南宁波及广西的订单相继落地， 未来园林PPP业务将释放巨大的订单业绩弹性。实际控制人中国诚通集团， 具备PPP拿单及资金优势，后续背靠集团优势，订单有望持续落地； 长期国企改革预期）。

包装： 看好 东港股份 （电子发票受益政策利好，自助售彩中标中福彩最大订单，技术服务类业务（彩票、电子发票、档案存储）齐放量，中报有望恢复增长，政策红利和高管增持值得期待）、 裕同科技 （技术领先的消费电子纸包装供应商，跟随下游北美大客户业绩有望超预期，横向拓展多领域客户，纵向一体化服务提升附加值，通过互联网模式积极拓展长尾市场）、 劲嘉股份 （ 定增已获批文，我们预计8月底前完成； 17年烟标行业 内生增长恢复，外延整合，17H1扣非净利同比增长18.1%，上半年订单内生趋势明显改善， 社包领域积极外延开拓，大健康持续推进）， 东风股份 （下半年烟标主业有望复苏，主业复苏+外延增厚+大消费推进）

其他轻工： 关注增长趋势确定的消费品龙头，享受确定的估值切换。晨光文具（传统学生文具渠道稳健增长，办公B2B业务收入快速增长，收购欧迪办公后，体现更强的协同效应）、中顺洁柔（渠道持续深入下沉，精细化管理挖潜盈利潜能）。

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【调研纪要】

山鹰纸业

1） 纸价乱局主要受原料影响，行业供求呈现紧平衡。 美废微跌、欧废暴跌、国废暴涨及纸价乱象，相较产能的影响，源自于原料的影响更大。进口混废限制政策、国废管控及进口指标告急，共同造成废纸体系承压。未来进口废纸分拣要求或更严格，国废无法迅速补上需求缺口，废纸仍有上涨压力。

2） 行业开工率屡创新高，短期总产能基本稳定。 去年开始开工率连创新高。2015之后无大规模新产能投放，平均每年淘汰落后产能200~300万吨，和行业每年2%~3%的新增产能基本持平，导致行业供求紧平衡。目前整体17~18年规划新投产能约1700万吨，但新批产能难度大+废纸原料限制将影响项目实际落地。

3） 公司包装业务达预期，将在四大方面积极布局。 包装需求总量进入相对稳定阶段，每年2%-3%需求增长，利于大厂开拓大客户和兼并收购，包装事业部重心放在新客户导入、新模式发展和新技术储备。未来将在 构建废纸换纸箱互换合作模式、分类服务不同需求画像的客户、发展柔性智能制造及拓展互联网板块 四大方面积极布局，进一步发展包装业务。

康欣新材

17H1 收入组成：

17H1 箱板3.94亿元（不含税），对应10万方（不含新华昌底板产量，本部集装箱底板以COSB为主）；环保板1.55亿元，对应5.2万方。林业部分：速生杨种苗4000万元，绿化苗6800万元，对外销售木材1300万元。箱板一季度含税均价4400元/方，二季度均价4700元/方。

16H1 箱板销售1.98亿，环保板3.36亿元（16H1箱板产量5.6万方，环保板10.6万方），绿化苗3900万元，速生杨3900万元。

原材料今年60%-70%外购，竞争对手都是硬木做底板，用杨木单板和刨花做底板技术都只有康欣掌握，对手现在很多直接买单板自己不做旋切。今年硬木原材料行业内都不好买。

上半年箱板毛利率30%，同比提升；环保板毛利率47-49%%，环保板价格变化不大。

底板去年市占率15%，今年新增新华昌10万方，全年底板产量预计30-35万方，市占率有望提升到20%。

行业：

航运复苏，下游船东和箱东整合力度大，造箱需求重新释放；治超载也提升集装箱需求。今年全年预计行情乐观。

公司今年的底板主要做新箱为主，新箱订单充足，上半年甚至推掉很多订单。

客户的拓展主要在箱东和船东上，订单会下到箱厂。

营业外收入减少原因：

一季度补贴类放在营业外收入，二季度调整补助放到利润表-其他收益，上半年3000多万，其中增值税退税2900多万。

销售费用增加原因：

二季度主要销售箱板，销售费用之前环保板主要省内业务客户自提；上半年箱板销量增加后运费增加，同时运费涨价。

管理费用增加原因：

管理费用同比增长近4000万的原因是：林地成熟后相关费用从资本化转为费用化，日常维护管理费用。（主要看郁闭指标，成熟指林地投影面积大，林地看不到太阳），下半年预计不会这么多，但未来也会持续产生。

林地资源：

去年底65万亩林地，今年目前为止新增林权办证7万亩。

新华昌：

去年行业景气最底部收购新华昌，新华昌木业在新华昌集团占比低，新华昌主营箱厂，对木业的管理不够专业。

新华昌上半年4-6月并表，对应当期利润460万元，收入5500万元。目前一个月生产8000多方，技改后可以达到1.2万方/月，今年预计销售10万方，去年5-6万方，新华昌采用老工艺，生产和康欣独立，但销售现在一个体系，今年康欣订单会根据客户对工艺需求、内部排产情况分给新华昌。三季度新华昌预计每个月能实现几百万利润。

新产能投放：

20 万方竹木复合底板基本完成调试，一共8条线，去年底投产2条，另外6条今年上半年调试，预计今年完成5万方目标，明年目标15万方；成品集装箱底板厚28mm，公司COSB芯板可做13-18mm，其他贴层。

27.5 万方COSB线16年达产85%，目前90%以上基本满产。

环保板模式拓展：

前期主要为省内直销，今年初步尝试开拓省外经销商，目前已签江苏、山东各一家经销商。

木屋项目：

生产端天欣CEO是德国人，指导天欣的生产；设计是澳洲新西兰团队负责；管理团队公司负责，技术上因为德国设备由德国负责。设备预计今年底到位，目前在澳洲做样板房，今年底前完成，然后需要进行认证。今年希望实现盈亏平衡。

好莱客

1. 总体经营情况

中报总体情况： 上半年营业收入增长35%，净利润增长56%。2017年上半年虽然板材价格上升5%、型材价格上升10%， 但柜体的板材利用率上升1.2%和人均效率同比增长6.15%，对冲原材料的涨幅， 使得主营业务毛利率（剔除服务收入口径）提升0.06个百分点。

地产压力影响： 新房客户占比，A类城市为50%，B类为65%-70%，C类为70%以上。从历史数据看，新房客户占比A类下降，B，C类差不多略有上升。 展望未来，销量增速有可能放缓，但由于品类扩充提升客单价，将对冲地产影响。

提价影响： 公司从6月底开始提价，但是涨幅不大。原来提价属于整体提价，而现在提价集中在板材和门上面， 具体提价之后的影响体现在下半年 。

2. 分市场销售情况:

公司以城市规模1,2,3线城市划分3类市场。 销售增速来看：2017年上半年A类市场增速24%，B类增速34%，C类增速43%。 与2016年相比各层级市场收入增速相当。公司正在优化A类市场经销商，将持续三年，预计A类市场未来将得到持续改善。

3. 订单情况

全屋定制策略有效推进，客单价提升明显。 3 万元以上的订单2017年上半年占比提升至24%（vs2016 H1 16%），3万以上订单数量占比提升也是拉动客单价的主要原因。1万元以下客单价2017H1占比下降至34%（vs 2016H1 41%）。未来客单价上升的趋势预计仍将持续，20000-30000元订单同比预计也有增加。

4. 分产品销售情况

2017 上半年ABC三类市场门店原态板柜体销售占比呈现上升趋势。A类市场原态板柜体销售占比截止6月份已经接近45%，B类市场接近30%，C类市场接近20%。2017年上半年公司整体原态板销售占比在近30%左右。产品结构也在发生变化，高单值的产品占比更高，这也是公司推行原态板策略的成果。此外，公司一次安装成功率在80%左右，广州市场会略高；板材利用率85%以上。

5. 渠道建设与销售

17 年上半年开店速度大幅加快： 2017 年上半年经销商销售增长了37%，直营店销售增长3%。2017年上半年门店数量超过1400家，和2017年初相比净增加店面150多家，预计到年底门店数量超过1600家（vs 2016年全年新增80多家店）。区域分布看，华东门店占比26%，华南10%，华中23%，华北16%。 预计2018年开始，公司收入增长的驱动因素会主要由同店增长贡献，过渡到同店+外延开店双轮驱动。

收入增长主要由同店增长贡献： 17H1 收入增长35%中，同店增长25%-28%为主要贡献。拆分同店增长因素：1）客单价：A、B、C类市场增速分别为15%，17%，17%；2）同店订单量：A、B、C类市场分别为5%、10%、13%。

分市场结构来看：2017年上半年A类市场14%的门店数量贡献23%的收入，B类38%的门店数量贡献43%的收入，C类48%的门店数量贡献34%的收入，ABC类市场门店收入贡献和门店的结构与2016年相比无太大差异。

渠道建设： 经销商优化带来业绩提升，截止2017年6月，经销商“天津华耐”再增店铺5家，同时获取“太原经营权”（济南7店，天津12店，太原4店）。由于按照公司经营模式指导，配合适当增设渠道网点，稳步经营，成熟公司化运营模式的经营策略，济南、天津业绩增长明显。在A类城市更换经销商，短期业绩可能会受到影响，长期来看将得到很好的提升。公司未来经销商优化还有一定空间。

6. 新业务规划：橱柜、门

橱柜体系的定位是作为全屋体系中其中一个产品的补充，在风格上与衣柜6大品类趋同。 下半年或四季度开始在原有的衣柜门店中为橱柜预留展示的空间。 新开更大门店（从250到300-350平方的门店展示空间），而旧的门店则通过逐步升级改造等方式实现展示。 木门是公司认为发展空间较大的品类，后续也将推出独立门店。橱柜以自有产能生产为主，门以外部合作为主。

7. 经营战略： 大众市场，板式领域，以定制为核心，上下左右延伸是好莱客在大家居的战略。扎根主业和大家居延伸是公司的主要经营策略。扎根主业包括：终端为王，展呈致胜，开拓第四基地，全渠道营销，信息化工程，新品研发。2017年衣柜橱柜木门差不多各自1000亿市场空间，共计3200多亿的定制规模。渗透率在不断提升，因此处于动态的变化中，延伸到成品配套（包括床、沙发、餐桌、书桌等）是一个5000亿的市场，成长空间翻了5倍，从1000亿提升到5000亿，市场空间广阔。

【本周市场表现】

轻工制造行业涨幅前五名是英联股份 (+19.64%) 、岳阳林纸 (+17.62%) 、创新股份 (+13.10%) 、爱迪尔 (+10.94%) 、美利云 (+9.52%) ；而跌幅前五名是宜宾纸业 (-24.40%) 、青山纸业 (-4.26%) 、萃华珠宝 (-2.41%) 、博汇纸业 (-2.28%) 、荣晟环保 (-2.27%) 。