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端午将至，穆迪降级，A股反弹，但中期的探底是否已经结束？A股龙舟又是否能在资金匮乏的资本市场继续上行？
一、资金紧张的迹象
5月22日1年期Shibor利率报价4.3024%，首次超过LPR利率4.30%；23日1年期Shibor再涨1.13基点，达到4.3137%，倒挂程度加大；24日1年期Shibor继续上涨0.83基点，达到4.3220%，逼近人行的1年期贷款基准利率4.35%。
无独有偶，最近一段时间加息声音一再响起，看来并非空穴来风。而且，最近穆迪降低了中国主权债务评级。
LPR代表是银行资产端的贷款利率，Shibor代表的是负债端银行之间拆借的利率，理论上，Shibor 1Y应低于LPR。Shibor 1Y与LPR未同步变化源自各自的敏感度不一，利率尚未完成市场化，当前倒挂更多的跟目前紧货币+强监管、银行同业收缩、负债压力加大相关。金融去杠杆导致利率上升从金融部门到实体经济的传导有一定时滞，未来上调贷款基准利率的可能性较低，但实体经济融资成本面临量缩价涨。利率倒挂将倒逼中小商业银行缩表和影子银行缩表，导致信用创造收缩，增加经济下行压力。
二、A股近年资金面和股市行情的关系
12-14年中震荡市，资金前平后紧、盈利结构分化，结构性机会为主。从2012年至2014年中，上证综指累计涨跌幅仅-5%，而创业板指涨幅达98%，市场表现为结构性机会。这段时期资金面前平后紧，从2012至2013年上半年10年期国债利率一直维持在3.5%左右。13年下半年，为抑制影子银行过度发展，央行货币政策偏紧，引发了13年中的“钱荒”事件，10年期国债收益率从3.5%持续上升至最高4.5%。
但资金面变化对结构行情的市场冲击幅度相对有限，13年下半年上证综指维持在2000-2200之间窄幅波动，而创业板指数持续上涨。主板和创业板之间的差异主要在于盈利结构的分化，从2012年至2014年中，主板净利润增速从1%提高到9.8%，而创业板净利润增速从-1.5%提高到18%。
14-15年牛熊主要源于资金。2014年上半年牛市前期，市场普遍担忧经济失速，整体情绪悲观。2013年年末地产调控政策密集出台后，地产销量快速下行，带动各项经济指标快速下行。从2013年12月至2014年3月，房地产开发投资从19.8%回落至16.8%，固定资产投资增速从19.6%降至17.6%。
而10年期国债收益率仍在4%以上，利率高企，经济基本面疲弱导致了投资者普遍悲观。但另一方面，货币环境已经开始出现变化。货币政策开始逐渐宽松，2014年4月22日，央行宣布对县域农商行和合作银行定向降准，货币政策开启定向宽松。2014年07月23日，国务院常务会议再次推出十项举措以降低企业的融资成本高企问题，强调要降低企业融资高成本。
同时资金利率开始下行，10年期国债收益率14年初的4.6%回落至14年7月的4.2%，下降了40BP。但期间上证综指一直在1974点-2177点的200点之间窄幅波动，创业板指、中小板指的涨跌幅也分别仅有4%、-5%。直到2014年中，投资者对市场分歧仍然很大。
我们在14年中期策略报告《拨云见日》中提出股市从危到机，对市场乐观，主要源于市场资金面出现变化。随后也在14年8月系列报告《海内外牛市基因探秘1-3》中提出利率下行趋势已经为A股牛市启动提供了先决条件，资本市场制度建设等方面的变化有望推动市场风险偏好。
14年7月底开始，牛市缓缓启动，在2014年11月央行正式下调存贷款基准利率，叠加“沪港通”开通的政策利好之后，上证综指进入快速上涨阶段，推动市场上涨的核心逻辑从基本面切换到资金面。
16年1月底再次步入震荡市，盈利增长对冲资金略紧。目前悲观的投资者主要是担忧资金面的变化，认为在去杠杆、强监管的背景下流动性已经出现拐点。2014-2015年流动性的松紧变化引发了市场的大起大落，剧烈的市场波动给投资者留下了深刻的印象，所以目前投资者尤其关注资金面变化。
但其实从2016年以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已经从流动性改善切换到基本面的改善。从16年1月至今，十年期国债收益率上涨80BP左右，而上证综指从底部的2638涨至目前3000点附近，核心源于基本面改善。16年全部A股净利润累计同比增速从2016Q1的-1%提升至2016Q4的5.4%。
2016年下半年以来主板、中小创分化加剧，也主要是因为盈利趋势不同，从2016Q2到2017Q1，主板净利润增速从-6.7%提高到19.8%，而中小板从12.8%提升到26.8%，创业板则从48.9%降至11.3%，盈利的变化已经成为影响市场的主要变量。
三、韩志国的吃饭行情能否扭转A股颓势？
最近韩志国很火，刘韩饭局昨天也刷屏了，然后市场上保险、银行、券商就集体拉起，主板大盘大反弹。吃顿饭大盘就涨了，名符其实的吃饭行情！但毕竟只是反弹，上半年以来市场节节下跌，原本稳健的蛮牛格局一再被打破，最终上演了类股灾4.0版。那么大盘为何跌跌不休？
1、大盘跌跌不休的真正原因
本周市场没有延续上周的反弹，而是连续阴跌，最终跌破了上周的低点。市场不缺大题材，雄安题材够大；市场也不缺好股，次新股经历前面三波下跌本已遍地黄金。但是再好的题材，再好的个股，在这样的大盘环境下也难以有好的表现，所以本周雄安走势一波三折，次新股也是调整居多，总体很难把握。
从4月7日到5月5日，不到一个月，大盘就重挫了200点，周五最低3089点，直抵年线，几乎打破持续近1年的震荡上移的慢牛格局。欧美香港股市节节创新高，一季度GDP增长6.8%，A股市场如此，不能不引起各方的深刻反思。大盘跌跌不休的真正原因是什么？接下来应对策略是什么？需要深入思考。
1）金融风险转嫁A股
众所周知，2015年夏，场外高比例配资，致使股灾爆发。从6月12日的5178点快速跌到7月9号的3373点，迫使国家队动用2万亿资金救市。随后，又冒出了伞形信托资金大量存在，必须强行平仓，大盘再次于8月26日跌到了2850点。
2017年4月以来金融强行去杠杆，清理委外投资、清理理财产品，而与此同时，股市再次跌跌不休，短期内打破了慢牛隔绝，堪称股灾。而这又是与金融风险的转嫁不无关系。
对于金融风险，我们的监管机构要么放任自流，要么矫枉过正，致使资本市场大起大落，暴涨暴跌，必须进行深刻反思，并找出长效管理机制，避免政策对股市的额外伤害。
2）新股滥发疯狂减持
2017年4个多月过去了，截止到本周五，上证指数收盘3103点，又回到了去年年底的收盘指数，可谓“推倒重来”、“一夜回到解放前”。同时1000多只股票已低于去年2638点时的股价，创业板、中小板、次新股、高送转股今年前4个月，普遍跌了50%—70%，比前3轮股灾的跌幅还要大。
在全世界股市都处于牛市氛围中，唯有中国股市跌跌不休。请问：是中国经济出了问题吗？显然不是。中国领导人在多个场合表示，中国经济是世界经济的引擎。是中国上市公司出了问题吗？显然也不是。
上市公司的年报和季报已经披露，经营效益稳步增长。那是什么原因呢？一方面扩容大跃进，一年来新股发行248只，另一方面大小非减持毫无节制，市场严重抽血。新股发行和大小非减持就像两个巨大抽水机，而市场活水却日益减少，股市跌跌不休也势在必然了，但是市场活水还在进一步减少中。
3）监管过度挫伤人气
首先证监会负责人频频以口号、喊话来代替制度监管动辄以“野蛮人”、“妖精”、“害人精”来斥责、监管市场，吓退了越来越多的投资者。
其次上市公司高送转行为，个股几个涨停板算违规，也要监管，迫使40多家上市公司修改并大幅降低了高送转比例。这种喊话式过度监管，严重挫伤了广大投资者的积极性，使众多大户纷纷离场，导致市场的低迷不振。
再次，证监会从严限制资产重组，禁止上市公司跨界购并，严重干扰了中央和国务院大力推进国资改革的战略的实施。
这也不让干，那也不让炒，市场活跃资金无所适从，只能逐渐淡出。
然而，对广大投资者最为关切的、证监会几个月前就向社会打过招呼的关于“正在研究出台大小非减持”的新规，却一拖再拖，至今没有下文。
遂导致大小非违规减持、清仓式减持频频发生，使市场的价值中枢日益降低，个股崩塌式跳水不断发生，严重干扰了投资者的价值判断和投资决策，中长线投资者感到无所适从。
2、市场若斯投资策略应当防守反击
短线看周五大盘再次跌破3100点，虽然尾市险守，但走势颇为严峻，下周年线将经受考验。同事3100点是国家队的成本线，也是市场的平均成本线，因为此前大盘在3000点平台上收盘56天，在3100点平台上收盘73天，在3200点平台上收盘64天，整个市场1年的平均持股成本都在3090点附近，估计在3100点一线，多空双方将有激烈的搏杀。
同时，3100点附近，具有上市公司业绩成长型和估值的强力支撑。据2016年报，上市全部公司业绩增长7.3%。而2017年一季报显示，全部上市公司业绩增长竟高达21.5%，这是全世界股市所没有的高成长性。
四、市场弊病丛生资金难进场，缺乏增量资金的震荡市场，如何选股？
在缺乏增量资金的震荡市场，中期格局仍定性为震荡市，既不是牛市也不是熊市。盈利改善对抗资金略紧，金融监管不是货币政策系统性收紧，宏观背景类似于2013年。坚持稳中求进和确保不发生系统性金融风险的总基调下，宏观自上而下分析，系统性机会和风险都不大，考虑管理层调控，市场整体波幅可能处于历史低位，所谓系统收敛。
市场的核心矛盾是结构性高估，或者说结构性估值和盈利的不匹配，通过结构分化来消化，所谓结构发散。中期转机仍需时间，跟踪后续监管政策落地情况、二季度宏微观数据。今年来我们一直坚持A股进入二维投资时代，配置角度行业意义弱化，公司地位意义上升，即以二维视角思考，选各领域业绩增长确定的一线龙头股。
黎明前的黑夜最黑，希望总在绝望中产生，现在就是股市最黑暗的时候，也是市场参与者绝望的时候，往往也是机会即将来临的时候！
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