5月M1增速：“手工补息”的扰动有多大？——国内债市观察周报（20240614）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-06-16 18:13

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【申万宏源债券】金倩婧王胜徐亚王哲一

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债市周观点：6月降息已具备条件，等待债市打破震荡
上周对债市影响的较大主要是5月金融数据，社融结构呈现“债券放量+信贷低迷”格局，短期内对债市预期及后续货币政策操作均有较大影响，我们具体分析如下：
（1）5月政府债供给明显回暖，Q3政府债放量有望持续，预计将对社融增速形成一定支撑、但社融反弹幅度不宜高估。 5月金融数据的一大亮点在于社融增速反弹0.1个百分点至8.4%，信贷增速继续下行、对社融增速仍是负拖累，但政府债和信用债增速均明显反弹推动社融增速止跌。5月政府债放量是预期之中（5月政府债新增1.2万亿元、同比多增6695亿元），企业债供给回暖略超预期（5月企业债新增285亿元、同比多增2429亿元），加之表内和表外票据融资的贡献，以上因素共同推动5月新增社融实现同比多增，且社融增速实现小幅反弹。考虑到2024年上半年政府债发行节奏较慢，Q3政府债继续放量发行的概率较高，预计将对社融增速形成一定支撑，社融增速或阶段性见底。但社融增速反弹幅度也不宜高估，一方面信贷增速仍有拖累，另一方面政府债对社融的支撑并不明显偏强。此外Q4政府债增速预计明显下行，预计也将对同期的社融增形成一定拖累。
（2）5月信贷增速再创历史新低，考虑到企业信贷增速处于高位+居民部门去杠杆任重道远，下半年信贷增速预计以低位震荡为主、大幅反弹概率较低。 虽然5月社融增速小幅反弹，但是信贷数据延续疲软态势，导致5月金融数据仍明显利好债市。5月新增人民币贷款（社融口径）同比少增4022亿元，且其中有较大比例为表内票据融资的贡献，居民和企业部门融资需求偏弱的局面无明显改善。5月信贷增速下行0.2个百分点至8.9%、再创历史新低，这一轮信贷增速的大幅下行主要在于企业部门信贷增速高位回落，但信贷增速创新低的根本原因则在于居民部门。考虑到后续基数因素的拖累将大幅减弱，预计信贷增速继续陡峭式下行的概率较低，下行斜率预计有望趋缓。但由于短期内信贷需求改善暂难看到明显的改善的线索，一方面企业部门信贷增速仍处高位，仍有下行空间，另一方面地产转型期居民部门去杠杆任重道远，预计2024年下半年信贷增速以低位震荡为主，信贷增速大幅反弹的概率较低。如果信贷增速不明显反弹，我们预计债市则不具备深度调整的基础。
（3）5月M1增速大幅下行，经济基本面较难合理解释，核心或在于4月“手工补息”被禁后对活期存款的扰动快速显现，活期存款出表驱动M1增速深度转负。这一轮信贷增速陡峭式下行导致商业银行货币创造能力明显减弱，存款增速相应降低，加之存款利率下行、“手工补息”等事件驱动下存款从银行向非银搬家，M2增速出现明显下行。但5月货币数据与此前有所不同，M1增速大幅下行至-4.2%，即使实体经济活力表现一般、无明显改善，但仍不能解释5月明显失速的M1增速。由于企业活期存款金额较大、议价能力较强，存在相对普遍的“超自律”行为，“手工补息”被禁后企业活期存款出表，或是到导致5月M1增速大幅下行的主因。根据历史数据及5月M2增速表现，如果假设5月M1“合理”增速在-1.5%左右，对应“手工补息”事件对商业银行活期存款的影响规模应该在2万亿元左右。以此类推，如果完全剔除“手工补息”对M1的负面影响，5月M2增速存在向上反弹的可能。不过虽然5月M1增速大幅负增受“手工补息”事件影响较大，但M1增速表现低迷仍是事实，加之信贷需求表现疲软，内需修复仍待更多政策支持，货币政策仍有宽松空间。
下周债市重点在MLF操作方面，债市聚焦6月央行是否降息。5月通胀数据和金融数据公布后，债市降息预期快速升温，除了信贷偏弱、内需疲软外，无论是存款成本边际压降，还是长债下行节奏放缓，6月降息均已具备条件，如果6月OMO和MLF出现同步降息，或将明显打开长短端收益率下限，10Y国债收益率低点继续关注2.1%左右。
周度（6.10-6.14）资产走势：国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收4.20%。 具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.04%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：降息预期再起+50年特别国债中标利率偏低+权益走弱，债市走强，10Y国债收益率报收2.26%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金上涨1.61%报收2348.40美元/盎司，布伦特原油上涨4.03%报82.67美元/桶。（4）汇率：美元指数报105.57，在岸人民币汇率报7.26；（5）权益市场：国内股市普遍下跌，国外股市表现分化。
数据来源： Wind、Choice
风险提示： 资金面紧张、稳增长政策超预期等

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1.债市周观点：6月降息已具备条件，等待债市打破震荡

上周债市在多重利好因素下正式打破前期震荡格局，1 0Y 国债收益率明显下探、报收2 .26% （ 6 月1 4 日），1 Y 国债收益率也正式下破关键点位、报收1 .59 %（6月1 4 日），长短端收益率整体同步下行，1 0Y-1Y 国债利差报收6 6bp 、仍处震荡态势。 债市打破震荡格局的利好因素主要有三方面：一是5月通胀数据表现弱于预期，核心CPI和耐用消费品价格表现均不佳，居民消费需求仍疲软；二是债券供给回暖带动5月社融增速小幅反弹，但剔除表内票据融资后的人民币信贷表现仍低迷；三是6月降息窗口来临，偏弱的通胀和金融数据助推债市降息预期升温，同样对债市行情有明显推动。6月第二周资金利率微抬，但资金面宽松格局延续，1Y同业存单收益率报收2.04%，季末机构杠杆继续大幅反弹，银行间质押式回购成交均值6.94万亿元、处于相对高位。海外方面，虽然美联储6月议息会议点阵图预期年内仅降息一次，但是5月美国CPI不及预期，仍带动美债收益率明显下行，10Y美债收益率报收4.20%（6月14日）。

上周对债市影响的较大主要是5月金融数据，社融结构呈现“债券放量+信贷低迷”格局，短期内对债市预期及后续货币政策操作均有较大影响，我们具体分析如下：

（1） 5 月政府债供给明显回暖，Q 3 政府债放量有望持续，预计将对社融增速形成一定支撑、但社融反弹幅度不宜高估。 5月金融数据的一大亮点在于社融增速反弹0.1个百分点至8.4%，信贷增速继续下行、对社融增速仍是负拖累，但政府债和信用债增速均明显反弹推动社融增速止跌。5月政府债放量是预期之中（5月政府债新增1.2万亿元、同比多增6695亿元），企业债供给回暖略超预期（5月企业债新增285亿元、同比多增2429亿元），加之表内和表外票据融资的贡献，以上因素共同推动5月新增社融实现同比多增，且社融增速实现小幅反弹。考虑到2024年上半年政府债发行节奏较慢，Q3政府债继续放量发行的概率较高，预计将对社融增速形成一定支撑，社融增速或阶段性见底。但社融增速反弹幅度也不宜高估，一方面信贷增速仍有拖累，另一方面政府债对社融的支撑并不明显偏强。此外Q4政府债增速预计明显下行，预计也将对同期的社融增形成一定拖累。

（2）5月信贷增速再创历史新低，考虑到企业信贷增速处于高位+居民部门去杠杆任重道远，下半年信贷增速预计以低位震荡为主、大幅反弹概率较低。 虽然5月社融增速小幅反弹，但是信贷数据延续疲软态势，导致5月金融数据仍明显利好债市。5月新增人民币贷款（社融口径）同比少增4022亿元，且其中有较大比例为表内票据融资的贡献，居民和企业部门融资需求偏弱的局面无明显改善。5月信贷增速下行0.2个百分点至8.9%、再创历史新低，这一轮信贷增速的大幅下行主要在于企业部门信贷增速高位回落，但信贷增速创新低的根本原因则在于居民部门。考虑到后续基数因素的拖累将大幅减弱，预计信贷增速继续陡峭式下行的概率较低，下行斜率预计有望趋缓。但由于短期内信贷需求改善暂难看到明显的改善的线索，一方面企业部门信贷增速仍处高位，仍有下行空间，另一方面地产转型期居民部门去杠杆任重道远，预计2024年下半年信贷增速以低位震荡为主，信贷增速大幅反弹的概率较低。如果信贷增速不明显反弹，我们预计债市则不具备深度调整的基础。

（3）5月M1增速大幅下行，经济基本面较难合理解释，核心或在于4月“手工补息”被禁后对活期存款的扰动快速显现，活期存款出表驱动M1增速深度转负。这一轮信贷增速陡峭式下行导致商业银行货币创造能力明显减弱，存款增速相应降低，加之存款利率下行、“手工补息”等事件驱动下存款从银行向非银搬家，M2增速出现明显下行。但5月货币数据与此前有所不同，M1增速大幅下行至-4.2%，即使实体经济活力表现一般、无明显改善，但仍不能解释5月明显失速的M1增速。由于企业活期存款金额较大、议价能力较强，存在相对普遍的“超自律”行为，“手工补息”被禁后企业活期存款出表，或是到导致5月M1增速大幅下行的主因。根据历史数据及5月M2增速表现，如果假设5月M1“合理”增速在-1.5%左右，对应“手工补息”事件对商业银行活期存款的影响规模应该在2万亿元左右。以此类推，如果完全剔除“手工补息”对M1的负面影响，5月M2增速存在向上反弹的可能。不过虽然5月M1增速大幅负增受“手工补息”事件影响较大，但M1增速表现低迷仍是事实，加之信贷需求表现疲软，内需修复仍待更多政策支持，货币政策仍有宽松空间。

下周债市重点在M LF 操作方面，债市聚焦6月央行是否降息。5月通胀数据和金融数据公布后，债市降息预期快速升温，除了信贷偏弱、内需疲软外，无论是存款成本边际压降，还是长债下行节奏放缓，6月降息均已具备条件，如果6月O MO 和M LF 出现同步降息，或将明显打开长短端收益率下限，10Y国债收益率低点继续关注2.1%左右。

2.周度回顾：国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收4.20%

周度（ 6.10-6.14）国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收4.20%。具体来看：

资金面：上周资金面均衡偏松， 1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.04%，机构杠杆环比抬升。 上周资金面均衡偏松，各期限资金利率下行，央行公开市场操作全周净回笼20亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.77%、1.83%，分别较上周上行1.58bp、下行0.11bp。上周机构加杠杆意愿提升，质押式回购成交量周均值为6.94万亿元，周度环比上行7.23%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值6.04万亿元，周度环比上行6.16%。

债市：降息预期再起 +50年特别国债中标利率偏低+权益走弱，债市走强，10Y国债收益率报收2.26%。 上周公布的5月通胀数据和金融数据均偏弱，降息预期再起，叠加50年特别国债中标利率显著低于预期，在多重利好因素下，国债收益率曲线“牛平”，10Y国债收益率周度下行2.75bp、报收2.26%。 海外债市方面，美国通胀超预期放缓， 10Y美债收益率下行、报收4.20%。 美国5月CPI超预期走低，市场预期降息时点前移到9月，10Y美债收益率周度下行23.00bp报收4.20%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行4.20bp至0.96%，德国10年期国债收益率下行2.00bp至2.56%。