【国君固收】新涨价的“命门”，沉寂多时的油价何时爆发？

导读：年初以来多数商品已涨过一轮，但油价却进入阶段性“均衡”，未来如何选择方向，是决定“新涨价”的关键变量。2017年原油供给压力活将显著减缓，需求则可能比想象中好，加之川普的政策环境总体有利，油价稳中上行概率更大。

一

利率专题： “新涨价”的命门，沉寂多时的油价何时爆发？

1.1.微妙的平衡：油价持续横向盘整

油价“诡异”的静止。 我们知道，原油价格在2016年经历了惊心动魄的“大反转”。以ICE布油为例，在2016年初的“全球大避险”中一度跌至27美元/桶的历史低位，但随后开启了持续近5个月的大反弹；6月英国意外退欧引发恐慌情绪再度升温，油价随之回落近2个月的时间；最终又在OPEC减产以及美国大选剧情的一波三折中站稳50美元/桶关口。奇怪的是，从2016年12月开始，油价似乎失去了“折腾”的力气；近3个月的时间里，始终在54~56美元/桶的区间窄幅震荡。

“利空”不跌，“利好”不涨。 平静的表面下其实并不是一片沉寂，如果观察传统的油价驱动因素，近期的变化不可谓不大。例如：①美国原油库存从1月中旬开始持续走高，逼近历史峰值。一般来说，库存超预期会对油价造成明显的压力，是明显的“利空”，但对于近期的库存异动，油价反应不大。②2016年11月以来，“川普交易”驱动美元与油价“双强”（这本身有些反常，背后可能是美国经济“再增长”预期驱动），但2017年初以来美元开始拐头，油价却依然“我行我素”。③OPEC减产数据披露，减产执行力度较大（后文会详细描述），按说是明显的“利好”，但油价同样“不闻不问”。④2017年以来大宗商品“高歌猛进”，特别是工业金属价格涨幅巨大，但作为“周期之母”的油价却有些“拖后腿”。总体看来，近期油价似乎对利好、利空消息都有些“钝化”，与其他资产也阶段性“失联”。

阶段性“均衡”过后，天平将向哪方倾斜? 当然，我们可以把这种现象理解成油价已经走到了一个相对“均衡”的水平，一般力度的“增量信息”不足以打破现有的均势。但“静止”终究是金融市场的小概率事件，事实上，市场分歧的是在不断积累的。我们看到，管理基金净多头已经上升到历史高位，而生产贸易商的净空头也上升到了历史性的高位。说明一方面投机力量对油价异常乐观，而另一方面现货持有者在“拼命套保”。单单从市场层面的信号看，短期油价似乎有些“危险”。不过，不能预先假定“现货商”和“投机者”谁更聪明，特别是在当前比较“混乱”的宏观环境下，我们还是应当结合基本面来推理油价可能的走向。毕竟，对债券市场来说，更重要的是油价中期的趋势，而非短期的波动。

1.2.寻迹基本面：一些重要的边际变化

1.2.1.供给端：OPEC减产不“忽悠”，美国增产有“底线”

OPEC陷入“以量补价”的泥潭。 2014年国际油价大幅下跌以来，OPEC国家并未展现出应有的“团结”，相反各自为战，产量逆势扩张，试图以扩大市场份额来弥补价格下跌带来的收入损失，结果是陷入了越增产价格越跌的泥潭之中。整个2016年，OPEC国家合计增产82.1万桶/天，产量创历史新高。

“减产协议”带来打破僵局的曙光。 直到2016年9月的阿尔及尔会议，事情才迎来了转机，OPEC成员国初步达成了“减产协议”。随后，经过讨价还价，协议最终在同年11月的维也纳会议上敲定；令人欣喜的是，不仅仅是OPEC国家，俄罗斯等非OPEC国家也参与到减产中来。具体的减产细节为：①决定将OPEC总产量减少120万桶/天至3,250万桶/天，从2017年1月1日起执行。②协议有效期6个月，6个月后可视需求再延长6个月。③俄罗斯等非OPEC国家也参与减产，合计60万桶/天；④确定了各国具体配额限制：利比亚、尼日利亚、印尼（暂时中止成员国身份）不参与减产，伊朗可增产9万桶/天，其余OPEC国家均参与减产，沙特、伊拉克幅度最大，分别为48.6和21万桶/天。

OPEC这次不“忽悠”。 如果说围绕减产协议细节的博弈是2016年四季度驱动油价的主要因素，那么2017年市场的关注点就该切换到减产实际的“成色”上了。从过往的经验看，OPEC在减产问题上的执行力要打一个大大的问号，实际完成度和计划相比可能也就在60%左右。近期，OPEC公布了1月产量数据，给我们带来了此番减产后的第一份“成绩单”。事实证明，从1月的情况看，OPEC减产是颇具诚意的，1月累计减产89万桶/天，完成了计划的近80%，算是一份不错的“答卷”。非OPEC计划减产60万桶/天，实际减产40万桶/天，也基本达标。

两个潜在的供给风险。 照目前的形势看，2017年油价来自OPEC的供给压力将明显下降，但仍有两个风险不能回避。①减产能持续多久？我们认为减产协议能够达成并不是真的因为OPEC国家一夜之间又“亲如兄弟”了，更大程度上是因为产量触及了产能“天花板”，本身扩张空间已经有限。那么减产协议能持续多久，很大程度上就取决于产能上限何时能再次打开。从主要油企的财务数据看，似乎投资意愿（资本支出/折旧摊销）仍未呈现明显的拐点，1年内产能上限打开的可能性不高。②“豁免”减产计划的国家是否会“钻空子”，影响减产大局？目前看利比亚和伊朗已经基本“满负荷”生产，产能继续增加的潜在空间有限；尼日利亚是一个不确定变量（约有30万桶/日的空间），的确值得继续关注。

美国的确在增产，但幅度有“底线”。 当然，在现有的全球原油供给格局下，仅仅关注OPEC、俄罗斯是不够的，美国产量同等重要甚至是更加关键的扰动因素。与传统石油工业不同，页岩油生产周期短（可能2~3个月就能完成钻井投产），因此供给变化要灵敏得多。我们看到，从2016年6月以来，美国原油产量持续上行，累计新增54.9万桶/日，但正式由于页岩油供给的“灵活性”，基本上是“适应”油价和需求变化的，一旦油价势头逆转，这部分供给也会随之收缩，因此不太可能成为诱发油价持续下行的动力。我们看到，随着近期油价涨势趋缓，页岩油钻井数量的增速也有所放缓。

概括来说，我们认为综合考虑OPEC的“诚意”减产以及美国“适应性”增产，2017年原油供给压力将比2016年显著降低。

1.2.2.需求端：美国“主动补库存”，中国比想象中更稳

美国开启“主动补库存”周期。 首先回到前文提到的一个反常现象：美国原油库存持续上升，但是油价却“无动于衷”。我们认为，背后反映的其实是整个预期的扭转：库存上行不再是需求疲弱、被动积压结果，反而是需求旺盛、主动补给的信号。我们看到，尽管近期美国国内的原油产量在增加，但是美国进口原油的数量也在上升（换句话说，表观消费量在显著提升），甚至创出了近5年新高。当然，其中可能有川普税改（增加原油进口税）引致进口提前的临时因素在，但不可否认的是，企业对于未来原油需求的预期包括行为已经明显转向乐观了。

中国经济比想象中更稳。 中国仍是全球原油需求最主要的引擎，中国经济的变化对原油需求至关重要。我们在此前的报告中已经探讨过，在开年的数据真空期中，虽然缺乏足够官方数据的印证，但多项高频数据显示， 17年经济开年动能不弱、经济运行稳健程度超出预期。我们倾向于认为，2017年经济超预期下滑可能性小：地产不悲观，制造业投资和出口可能有惊喜，基建投资存在新疆以及辽宁的利好因素。（详见“全年经济或比当前市场一致预期更稳20170213”）。

商品涨价“由点到面”，供给因素很难解释。 从市场信号层面看，商品价格的上涨并不局限在某个品种或者某个经济体内部，而是呈现出“遍地开花、先后轮动”的格局。在2016年，我们曾阶段性地观察到油价与铜价走势出现背离，但拉长时间看，背离只是暂时的，二者的变动基本相互验证。这说明，商品涨价背后有“共性”力量在支撑，这种共性力量显然不在供给端，更可能在需求端。

下游炼化需求向好，季节性压力即将渡过。 从产业链的角度看，炼化需求呈现向好态势，特别是在欧洲。最新的数据显示，欧洲16国炼油厂开工率回升至90%附近。事实上结合全球制造业PMI的变化看，已经出现了趋势性向上的迹象。聚焦到短期，1月一般是原油需求的淡季，之后需求会稳步走高，并在6月~7月达到年内的顶峰。

总结一下， 边际上原油需求出现了一些值得重视的积极信号：①中美两大经济体同时企稳回升；②商品涨价“由点到面”，相互验证；③产业链下游需求稳定；④季节性需求低点已经渡过，随后将走向旺盛。

1.2.3.政策端：“川普新政”下的传统能源复兴

“川普新政”对油价总体正面。 当然，在美国“人事大变局”的背景下，现阶段不得不重视政策因素对油价的冲击。我们认为，从目前川普的一些列政治主张看，对油价的影响是偏正面的，主要通过以下两个渠道来实现。

第一，新能源对化石能源的替代效应可能减弱。 从取消清洁发电计划、大幅削减环保署对新能源研发项目的资助、考虑修改新能源投资税收抵免政策等一系列举动看，川普对传统能源的偏好以及对新能源的“不感冒”是显然易见的。长期以来新能源对化石燃料的替代可能会出现放缓，未来一段时间，化石能源消费量占比有望在80%附近企稳，这对原油需求显然会形成额外的提振。

第二，美俄关系缓解，油价尾部风险消除。 2014年下半年油价的“断崖式”下跌的确过于蹊跷，是用任何基本面因素都解释不了的，至少不能否认，这种急剧的市场变化与政治争端存在着千丝万缕的联系。从川普上台后的正常变化看，与俄罗斯的关系明显在修复，这也使得油价再次大跌的政治风险大为降低。当然，美国与中东的关系可能会变得微妙，在川普的能源独立计划中，势必有产油国要“牺牲”市场份额，中东因此“遭殃”的可能性比较大。但需要强调的是，这种博弈是有底线的，因为市场份额的变化终究是缓慢的，而价格调整则剧烈得多，美国与中东的博弈想必不会以牺牲油价为代价。

一个小结。 总的来说，我们认为2017年油价供给端的压力会明显减小，需求端有望企稳甚至回升，政策环境对油价偏正面，因此在目前的“短期均衡”水平上，油价再进一步可能性较大。时点上可能出现在6~7月原油需求季节性回升的窗口。

1.3.“新涨价”的命门:油价变化如何影响通胀水平？

油价是通胀水平最重要的决定因素之一。 研究油价最终还是要落到对通胀的判断上来。我们知道，在所有的商品价格中，油价与通胀率的相关性是最高的，油价的边际变化在很大程度上决定了“新涨价”压力。站在目前的时点上，大部分商品都已经涨过一轮，还在盘整中的油价将如何变动就显得尤其重要了。尽管还不能确定油价未来（我们倾向于稳中有升的假设）走势如何，但有必要对油价和通胀之间的关系做一个量化的分析。

油价与中国CPI以及PPI的关系。 我们的测算结果显示：①油价与PPI之间存在比较强的联动性。在PPI的各项成分指数中，与油价“强相关”的，占据了约75%的权重。总体上，油价每上涨1%，将带动PPI整体上涨0.079个百分点。②油价与CPI的联动性相对要弱很多，在CPI的各个成分中，仅有交通通信以及其他用品和服务分项与油价关联度较强，权重合计占到15%左右。总体上，油价每上涨1%，将带动整体CPI上涨0.016个百分点。

不同情景下的通胀走势。 进一步地，我们测算了不同油价走势（假定油价按照均匀的速度变化至40~100美元）下通胀率的潜在变动情况（如图19、图20）。如果油价到年底涨至70美元/桶（相当于全年中枢在60美元左右），那么2017年全年PPI的平均水平可能超过5%，CPI的平均水平在2%附近。当然需要说明的是，我们的估算参数实在静态环境下得出的且未考虑油价对其他商品的联动效应，真实的影响可能比我们估算的结果略高。

二

利率策略： 当爱已成往事，别赌央行“回心转意”

幡未动，心已远。 上周债券市场继续反弹，国债期货主力合约T1706、TF1706分别累计上涨0.85%和0.56%，站上20日均线。一级市场利率债发行缩量，招标结果较好，中标利率较二级市场显著下行。二级市场收益率亦出现回落，国债表现相对更加强势，10Y国债回到3.33%，10Y国开回到4.11%。市场层面看，债市可谓是一片“春意盎然”，但如果观察基本面的变化，冰雪似乎并未消融。

①经济企稳的信号还在加强。 我们看到，上周金融数据总体表现“亮眼”，新增信贷规模在“政策压力中前进”，不仅总量维持高位，结构也明显“优化”。企业中长期贷款创出历史新高，居民中长期贷款也比想象中“坚韧”得多。1月PPI继续“高歌猛进”，冲高至6.9%，通胀问题还在发酵， CPI非食品项有些“蠢蠢欲动”。此外，高频的发电耗煤、开工率等指标也相当稳健，经济企稳的迹象并没有弱化，而是在不断强化之中。

②商品、股票牛市还在继续。 上周商品市场继续大涨，铁矿石盘中再创新高，金属的涨价从铜、铝等主要品种开始向钴、镍等蔓延，呈现“多点开花”的格局。海外股票市场表现强势，国内股市虽然动能略有减弱，但上行趋势未被破坏。这些信号似乎与债市的大反弹“格格不入”。

③美债收益率明显回升。 上周海外债市的表现并不理想，耶伦发表偏鹰讲话及美国通胀数据公布后（CPI环比增长0.6% 大幅高于预期），3月加息的风险已经不能不重视，美债明显承压。

种种迹象表明，上周债市的反弹更多是投资者“心动”的结果，而心动的最核心的因素是对央行货币政策从“绝望”转向“希望”。 本周逆回购和MLF到期量高达1.13万亿，市场担忧大额净回流与央行严厉收紧态度将再度引发市场恐慌，但上周一央行在连续5日暂停后再度重启逆回购提供流动性，预期紧缩与央行政策的节奏暂时偏离，乐观的种子再次开始萌芽，“定向降准”的消息又开始扩散，成为国债期货暴力反弹的直接推手。

央行能回心转意吗？ 看看执行报告就知道了。央行的态度到底如何，真的会表现出“双重人格”吗？凭空猜测是没有意义的，我们还是到“新鲜出炉”的货币政策报告中一探究竟吧。上周五晚间，央行公布了2016年四季度货币政策执行报告，与2016年三季度的报告相比，我们认为有以下几点边际变化值得重视：

①下一阶段货币政策的总体取向。 四季度报告的提法是“实施好稳健中性的货币政策”；而三季度报告的提法是“实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调”，新增了“中性”二字，其中含义不言自明。

②表外理财纳入MPA的问题。 四季度报告中指出：“加强和改善宏观审慎管理，组织实施好宏观审慎评估，将表外理财业务纳入宏观审慎评估，并逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理……”，三季度报告中是：“着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围……”。此前市场一度怀疑表外理财是否会如期纳入MPA，现在看希望可能要落空了。

③金融去杠杆的决心。 四季度的报告中指出：“防控金融风险放到更加重要的位置……坚持金融服务实体经济这个根本……防止资金‘脱实向虚’、‘以钱炒钱’以及不合理的加杠杆行为……”。这部分内容较三季度明显丰富，证明“金融去杠杆”的决心是无需怀疑的。

④政策“底线”问题。 尽管“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”的表述没有发生变化，但三季度报告中“强化底线思维，及时采取有效措施”的表述删除了，取而代之的是，“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。央行的“底线”其实是明显下移的。

总的来说，我们认为货币政策的变化不是一个短期现象，昨日之日不可留，赌央行“回心转意”，大概率会被证伪。前期左侧抄底的投资者可以逐步获利止盈，“右侧追高”的行为要愈发谨慎。

三

宏观经济及利率市场回顾

3.1.宏观经济基本面：社融新高，CPI、PPI双升

3.1.1.重要经济指标变动

1月金融数据公布。 数据显示：①1月新增人民币贷款2.03万亿元，较市场预期（2.4万亿）略低；②1月新增社会融资规模3.74万亿，超出市场预期（3万亿）并创出历史新高；③1月M2同比增长11.3%与预期和前值持平，M1同比增长14.5%，低于预期（20.2%）和前值（21.4%）。总体上，1月信贷呈现“政策压力中前进”的格局，结合社融远超市场预期，显示融资需求呈现内生增长的态势，这意味着未来无论是政策继续收紧打压抑制信贷过热，还是边际放手默许经济企稳背景下的融资继续扩张，对债市都不是好事。

1月通胀数据公布。 CPI同比增速较前月上升0.4个百分点至2.5%，环比上涨1%。PPI同比增长6.9%，较前月上升1.4个百分点，环比增速0.8%，较前月下降。总的来看，翘尾和春节错位因素推高CPI，食品涨价不及预期，全年CPI大概率温和，但有上行风险；PPI在新涨价因素和基数效应的推动下持续攀升，PPI全年仍前高后低，高点在3月前后，但回落节奏或慢于预期。

3.1.2.高频数据跟踪

春节之后，生产面数据普遍回升。 春节过后，上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）继续显著反弹，单周同比同样上升。产能利用率方面，高炉、焦化和PTA产业链开工率保持平稳。进入2017年以来，螺纹钢铁矿石等价格回升、工程机械销量亮眼、新疆固定投资发力，经济开局不弱，预期1-2月份工业增加值、发电量等同比增速数据将较12月回升。

地产销售跌幅收窄，供地面积小幅下滑。 本周的30城地产销售数据显示，销售面积的跌幅收窄（月度移动平均），一二三线城市的地产销售均低位回升。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体上土地供应小幅下滑，二线城市上周土地供应同比正增长，由于土地供应数据波动较大，趋势仍需观察。但整体上来看，本轮地产调控以来，销售面积迅速下滑，但土地供应承压有限，对于未来地产投资有一定支撑，对于未来地产投资的预期不必过分悲观。

春节后食品价格回落，生产资料价格增速小幅回升。 根据最新的商务部周度数据，食品价格周环比增速-1.2%，较上周下降1.1个百分点，猪肉和蔬菜节后价格下跌，其中蔬菜下降幅度较大，带动农产品整体下滑。生产资料价格环比增速为0.6%，较上周小幅回升，黑色金属、有色金属和橡胶价格环比上升幅度显著。随着春节错位效应的结束，2月CPI同比可能显著回落；PPI环比增速高位回落，但在基数效应下，同比上升仍将持续。

3.2.全球大类资产：股市表现亮眼，债市下跌为主

股市表现最为突出。 上周，股票市场表现较好，除俄罗斯、日本、中国分别下跌1.03%、0.74%和0.47%外，其余市场均上涨。其中，巴西股市表现最为突出，涨幅达2.46%，香港、美国、澳大利亚上升幅度也超过1%，分别为1.95%、1.51%、1.49%。

美元指数小幅上涨。上周美元指数累计上涨0.17%。除日元、人民币外（对美元分别上涨0.35%、0.15%），非美货币普遍走弱。其中，英镑跌幅最大，达到0.63%。欧元对美元下跌0.24%，澳元对美元下跌0.10%，瑞郎对美元下跌0.01%。

全球债市大多下跌。 上周全球债市变现不佳，多数下跌。其中，仅意大利、中国10Y国债收益率下行14bp、11bp，法国10Y国债收益率不变，其余10Y国债收益率均上行。澳大利亚10Y国债收益率上行最为明显，幅度达10bp，德国、英国10Y国债收益率均上行4bp。

全球商品涨跌分化。 上周商品市场黑色系表现最好，螺纹钢、动力煤、铁矿石分别上涨4.36%、2.54%、2.03%；黄金小幅上涨0.11%；橡胶、天然气下降幅度最大，分别下跌2.81%、2.60%，铜、大豆、布油分别下跌1.93%、1.13%、1.08%。

3.3.流动性：人民币震荡为主，资金面易紧难松

人民币维持震荡，对美元四连涨。 上周，人民币兑美元小幅上涨。美元兑人民币即期汇率收于6.8709，离岸人民币即期汇率收于6.8488，实现四连涨。从外部来看，美联储加息不确定性较大，美元指数震荡走弱；内部来看，近期公布的经济数据显示经济回暖，且节前购汇需求基本消失，外汇供求相对稳定，加上稳健中性的货币政策，使得人民币有一定的升值机会。预计人民币短期内仍将以震荡为主。

国内资金面以紧平衡为主，易紧难松。 上周，资金面稳中偏紧，货币市场利率多数上行。上周央行公开市场操作累计净投放资金920亿元，虽然未续做TLF，但加量MLF对冲，且以长端为主，维稳意图明显。从短期来看，本周将有3150亿逆回购到期，上周日还有535亿MLF到期，对市场的冲击不容小觑；从长期来看，货币政策整体风格呈稳健中性，央行仍可能继续“去杠杆”，加之考虑美联储加息预期，资金面易紧难松。

3.4.利率债及衍生品：一级市场招标活跃，二级市场温和趋紧

一级市场：利率债发行有所减少，招标需求旺盛。 上周，利率债发行减少2311.5亿元，供给压力明显减缓。国债、国开债、口行债分别发行500亿、330亿、150亿，国债、口行债分别到期3221.5亿和70亿。一级市场招标需求较强，且中标利率大多低于预期。上周三发行5Y国债，中标收益率较前一日二级市场下行1.53bp。上周发行的政策性金融债中标利率较前一日二级市场大部分下行。

二级市场：收益率回落，成交量回升。 上周二级市场利率债成交量回升；国债、政策性金融债收益率较前一周普遍回落，10Y国债收益率回到3.3%，10Y回落至4.1%，国债回落幅度相对更大。

国债期货走高，IRS利率震荡。 上周国债期货延续之前的行情，整体走高。TF1706收于98.570，累计变动0.56%，T1706收于95.120，累计变动0.85%。上周资金面呈紧平衡，投资者持谨慎态度，IRS利率呈现高位震荡态势。

我们的心愿是… 消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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