招商零售·许荣聪/邹恒超：永辉超市（601933）—从量变到质变，一直在超预期

营收增长逐季提速，利润同比未同步扩大因部分投资收益亏损拖累。1）我们测算公司1Q17、2Q17营收同比增速分别为13.8%、17.6%，营收增长明显加速，主要因同店增速较1Q17有所改善（从1季度负增长变为上半年的同比0.8%），随着公司红标转绿标的持续推进（上半年红标店同比-0.8%，绿标店同比11.6%），以及下半年CPI的走高，预计3、4季度收入增速仍将呈现加速态势；2）公司1Q17、2Q17利润同比增速分别为57.5%、57.6%，利润增速未与营收增速同步扩大，预计一方面是达曼并表利润贡献低于预期（主要在下半年释放），另一方面是华通银行和云创子公司2季度带来约3000万的投资收益亏损。

供应链整合见效，门店复制块、培育短。公司收购全球最大的零售商服务企业美国达曼公司40%的股权、持股星源农牧20%股份，加快整合全球供应链的步伐。在完善的供应链支持下，公司新开店步伐明显加快，公司1H17新开门店（不含会员店）35家，较1H16的24家同比多增11家，下半年是开店旺季，预计全年新开门店增速在20%以上。

毛利率继续提升，合伙人制度显著提升净利率。公司1H17综合毛利率为20.44%，较去年同期提升0.22pc，其中福建、北京、安徽、华东、东北大区毛利率分别提升0.18pc、0.30pc、0.11pc、0.56 pc、0.49pc。公司1H17净利率为3.71%，同比提升0.98pc；2Q17单季净利率2.35%，同比提升0.57pc。

预计公司17-19年净利润分别为19.1亿、25.3亿、33.1亿，复合增速接近40%。除了自身成长性优秀以外，公司还可向外输出品牌、强强联合（增持中百集团股份至25%，深度合作），维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：居民消费增速不及预期。

以上内容均为报告摘要。

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