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摘要：
一、聚焦11月数据：
1、快递：11月行业件量增速14.9%，申通拟实施回购。
11月上市公司业务量表现：
11月申通同比增速领先。
11月业务量同比增速：申通（21.1%）＞韵达（17.6%）＞圆通（17.4%）＞行业（14.9%）＞顺丰（8.7%）。
单票收入：申通环比提升幅度领先。
11月单票收入：
圆通2.29元，同比-7.0%（-0.17元），环比-0.9%（-0.02元）；韵达单票收入2.03元，同比-14.7%（-0.35元），环比+0.5%（+0.01元）；申通2.08元，同比-5.5%（-0.12元），环比+2.5%（+0.05元）；顺丰14.72元，同比-5.8%（-0.90元），环比+0.5%（+0.08元）。申通环比提升领先。
投资建议：我们持续看好快递行业需求韧性足，建议关注行业格局变化。
1）我们认为行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放；主要快递企业资本开支持续放缓，
为行业格局优化奠定基础。
2）我们在8月29日与9月17日分别发布申通与顺丰重要深度：
《申通快递：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放》，《解码顺丰（19）:三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》。
持续看好申通快递量在“利”先循环已经启动，作为拐点型企业业绩弹性大。持续看好顺丰控股净利率可持续提升。
其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，
从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。
其二、我们认为公司降本的底层逻辑
是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。
其三、我们认为国际业务是时代红利，预计该分部利润或走向上升通道。
3）
我们看好龙头公司
中通快递
，在市场的领军地位和盈利水平，带来更好的投资者回报。
我们建议重点关注圆通与韵达股份
。
2、航空：11月上市航司旅客周转量均超19年，春秋客座率90.4%领跑行业。
1）客座率：春秋90.4%，领跑行业。
11月：春秋（90.4%，
同比+1.9%，环比+0.0%，较19年+3.9%）>
南航（84.8%
，同比+5.9%，环比-1.9%，较19年+2.7%）>
东航（84.3%
，同比+8.1%，环比-0.2%，较19年+4.2%）>
吉祥（83.1%
，同比+0.6%，环比-2.0%，较19年+0.8%）>
国航（79.3%
，同比+5.9%，环比-2.5%，较19年-0.8%）。
2）机队数：
11月5家上市航司合计净增加4架飞机。截至11月底，5家航司机队数较23年底增加2.2%。
投资建议：航空是内需顺周期方向优选板块。
持续看好【中国国航】大航价格弹性
；
【吉祥航空】
民企估值弹性；
【华夏航空】
化债预计受益标的，可持续经营拐点已至；
【春秋航空】
凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致。
二、行业数据跟踪：
1、航空客运：
近7日民航国内旅客量超19年9%，平均含油票价较19年同比-9%；
2、航空货运：
浦东机场出境货运价格指数周环比-1.0%，同比+0.7%；
3、航运：
VLCC运价环比+9.8%，SCFI环比+0.2%，BDI环比-5.8%。
4、红海跟踪：
苏伊士运河通行船舶量周环比上升。
三、投资建议：
我们维持2025年策略观点：建议积极配置弹性方向。
我们理解的弹性包括业绩弹性与估值弹性，而在活跃市场中，业绩弹性的释放往往也可能驱动估值弹性。
1、我们认为内需方向或由经济上行带来业绩弹性
：
优选航空、看好顺丰，推荐内贸集运，关注大宗供应链。
2、
我们认为低空经济
作为新质生产力的代表25年或迎来第三轮投资机遇。
3、
我们看好红利资产
在产业逻辑驱动下存在一定的估值弹性。
四、市场回顾：
交运板块下跌2.3%，跑输沪深300指数2.2个百分点。
五、风险提示：
人民币大幅贬值，经济出现下滑，行业竞争加剧等。
正文：
一、聚焦11月数据
（一）快递行业11月数据：11月行业件量增速14.9%，申通拟实施回购
1、行业：11月行业件量增速14.9%。
1
）行业业务量：
11
月完成业务量
172.1亿件，同比增长14.9%；受电商平台双十一促销周期提前的影响，快递业务旺季较去年提前至10月，11月同比增速相对平稳；
1-11月累计完成业务量
1572.9亿件，同比增长21.4%。
2
）行业收入：
11
月行业收入
1429.9亿元，同比增长12.8%，
1-11月累计收入
12654.6亿元，同比增长13.8%。
3
）单票收入：
11
月
单票收入8.31元，同比下降8.7%，
1-11月
票均8.05元，同比下降12.2%。
2
、上市公司业务量：11月申通同比增速领先。
11
月业务量同比增速：
申通（21.1%）＞韵达（17.6%）＞圆通（17.4%）＞行业（14.9%）＞顺丰（8.7%）。
1-11
月业务量累计同比增速：
申通（29.6%）>韵达（27.0%）>圆通（25.5%）>行业（21.4%）＞顺丰（10.6%）。
3
、上市公司快递收入：11月申通增速领先。
11
月收入增速：
申通（14.1%）>行业（12.8%）>圆通（9.3%）>顺丰（2.5%）>韵达（0.3%）。
1-11
月收入累计同比增速：
圆通（19.3%）>申通（19.0%）>行业（13.8%）>韵达（9.5%）>顺丰（7.7%）。
4
、单票收入：申通环比提升幅度领先。
11
月单票收入：
圆通2.29元，同比-7.0%（-0.17元），环比-0.9%（-0.02元）；韵达单票收入2.03元，同比-14.7%（-0.35元），环比+0.5%（+0.01元）；申通2.08元，同比-5.5%（-0.12元），环比+2.5%（+0.05元）；顺丰14.72元，同比-5.8%（-0.90元），环比+0.5%（+0.08元）。申通环比提升领先。
1-11
月累计单票收入：
圆通2.29元，同比-5.0%（-0.12元），韵达2.05元，同比-13.8%（-0.33元），申通2.06元，同比-8.2%（-0.18元），顺丰15.64元，同比-2.7%（-0.43元）。
5
、申通快递公告，拟1.4亿元-2.5亿元回购股份：
回购价格不超过15元/股，按回购金额上限2.5亿元、回购价格上限15元/股测算，预计可回购股数不低于1667万股，约占目前总股本的1.09%；按回购金额下限1.4亿元、回购价格上限15元/股测算，预计可回购股数不低于933万股，约占目前总股本的0.61%。
6
、投资建议：我们持续看好快递行业需求韧性足，建议关注行业格局变化。
1
）我们认为行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放；主要快递企业资本开支持续放缓，
为行业格局优化奠定基础。
2
）我们在8月29日与9月17日分别发布申通与顺丰重要深度：
《申通快递：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放》，《解码顺丰（19）:三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》。
持续看好申通快递量在“利”先循环已经启动，作为拐点型企业业绩弹性大。持续看好顺丰控股净利率可持续提升
。
其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，
从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。
其二、我们认为公司降本的底层逻辑是
基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。
其三、我们认为国际业务是时代红利，预计该分部利润或走向上升通道
。
3）我们看好龙头公司
中通快递
，在市场的领军地位和盈利水平，带来更好的投资者回报。
我们建议重点关注圆通与韵达股份
。
（二）航空行业11月数据：11月上市航司旅客周转量均超19年，春秋客座率90.4%领跑行业
1、整体来看：吉祥RPK超19年至27.0%，春秋超19年至15.7%。
11
月：
ASK
超19年：
吉祥（25.8%）>春秋（10.6%）>国航（3.6%）>东航（3.2%）>南航（0.5%）;
RPK
超19年：
吉祥（27.0%）>春秋（15.7%）>东航（8.7%）>南航（3.8%）>国航（2.5%）;
1~11
月累计
：
ASK
超19年
：
吉祥（37.3%）>春秋（26.8%）>东航（10.3%）>国航（7.5%）>南航（6.0%）；
RPK
超19年
：
吉祥（36.0%）>春秋（27.4%）>东航（11.0%）>南航（7.7%）>国航（5.4%）。
1
）国内线：春秋RPK超19年47.0%，吉祥超19年15.7%
。
11
月
：
ASK
超19年
：
春秋（46.2%）>吉祥（15.0%）>国航（8.8%）>东航（8.4%）>南航（5.3%）;
RPK
超19年
：
春秋（47.0%）>吉祥（15.7%）>东航（12.1%）>国航（8.8%）>南航（7.7%）;
1~11
月累计
：
ASK
超19年
：
春秋（58.5%）>吉祥（30.5%）>国航（21.2%）>东航（18.9%）>南航（16.9%）；
RPK
超19年
：
春秋（58.0%）>吉祥（31.1%）>东航（19.8%）>国航（19.1%）>南航（19.0%）。
2
）国际线：吉祥RPK超19年89.0%，国航超19年0.3%
。
11
月
：
ASK
较19年恢复
：
吉祥（174.8%）>国航（93.2%）>东航（92.5%）>南航（89.5%）>春秋（62.2%）;
RPK
较19年恢复
：
吉祥（189.0%）>东航（100.3%）>南航（94.6%）>国航（89.3%）>春秋（66.7%）;
1~11
月累计
：
ASK
较19年恢复
：
吉祥（174.3%）>东航（94.7%）>国航（84.1%）>南航（82.7%）>春秋（72.4%）；
RPK
较19年恢复
：
吉祥（165.5%）>东航（94.7%）>南航（83.1%）>国航（81.0%）>春秋（72.4%）。
3
）地区线：东航RPK超19年38.4%，吉祥超119年33.9%
。
11
月
：
ASK
较19年恢复
：
东航（124.6%）>吉祥（122.7%）>国航（104.6%）>南航（83.8%）>春秋（20.5%）;
RPK
较19年恢复
：
东航（138.4%）>吉祥（133.9%）>国航（106.0%）>南航（90.1%）>春秋（22.4%）;
1~11
月累计：
ASK
较19年恢复
：
东航（102.0%）>吉祥（99.5%）>国航（90.4%）>南航（73.5%）>春秋（35.2%）；
RPK
较19年恢复
：
吉祥（101.3%）>东航（101.0%）>国航（84.1%）>南航（76.3%）>春秋（36.1%）。
2
、客座率：春秋90.4%，领跑行业
。
11
月
：
春秋（90.4%
，同比+1.9%，环比+0.0%，较19年+3.9%）>
南航（84.8%
，同比+5.9%，环比-1.9%，较19年+2.7%）>
东航（84.3%
，同比+8.1%，环比-0.2%，较19年+4.2%）>
吉祥（83.1%
，同比+0.6%，环比-2.0%，较19年+0.8%）>
国航（79.3%
，同比+5.9%，环比-2.5%，较19年-0.8%）
。
1~11
月
：
春秋（91.6%
，同比+2.1%，较19年+0.4%）>
吉祥（84.8%
，同比+2.0%，较19年-0.8%）>
南航（84.3%
，同比+6.3%，较19年+1.3%）>
东航（82.8%
，同比+8.5%，较19年+0.6%）>
国航（80.0%
，同比+7.0%，较19年-1.6%）。
3
、机队数
：
11月5家上市航司合计净增加4架飞机。截至11月底，5家航司机队数较23年底增加2.2%。
4
、投资建议：
我们维持2025年策略观点：建议积极配置弹性方向。
1
）航空是内需顺周期方向优选板块。
a
）早周期属性。
此前我们报告再次复盘08-10年牛市表现，财政发力—>航空股价表现的三重传导。
b
）
供给逻辑在持续加强。
c
）
航油成本在下降。
2
）持续看好【中国国航】
大航价格弹性；
【吉祥航空】
民企估值弹性；
【华夏航空】
化债预计受益标的，可持续经营拐点已至；
【春秋航空】
凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致
二、行业数据更新
（一）航空客运：近7日民航国内旅客量超19年9%，平均含油票价较19年同比-9%
1、近7日民航国内旅客量超19年9%，客座率83%，较19年+1pts。
1
）12月21日，民航国内旅客156万，
同比+8%，较19年+7%；
客座率
81%，同比+5pts，较19年+1pts；
2
）民航国内7日平均旅客量
162万，同比+9%，较19年+9%，周环比+2%；
平均客座率
83%，同比+6pts，较19年+1pts，周环比+1pts。
3
）核心航线旅客量：
京沪、沪深、京深、上海-三亚7日平均旅客量较19年同比+4%、+27%、+8%、+1%。
4
）12月21日，国内航司跨境旅客量
26万，同比+46%，较19年+1%；
跨境客座率
85%，同比+5pts，较19年+4pts。
5
）国内航司近7日跨境旅客量
24万，同比+48%，较19年+1%；
平均跨境客座率
81%，同比+7pts，较19年+5pts。
2
、近7日民航国内全票价（含油）较19年同比-9%。
1
）12月21日，
民航国内全票价（含油）同比-10%，较19年同比-2%；
2
）民航国内7日市场平均全票价
（含油）578元，环比上周+4%，同比-9%，较19年同比-9%。
3
）核心航线票价：
京沪、沪深、京深、上海-三亚7日平均全票价（含油）较19年同比-12%、-26%、-24%、-20%。
3
、民航国内航班量恢复至105.5%，国际航班恢复至93.6%。
1
）12月21日，民航国内执飞航班量
11921班，同比+1.7%，恢复至19年的104.1%。7日移动平均，
民航国内执飞航班量
11999班，同比+2.4%，恢复至19年的105.5%，周环比+0.8%。
2
）12月21日，国内航司国际执飞航班量
1485班，同比+37.8%，恢复至19年的94.8%。7日移动平均，
国内航司日均国际执飞航班量
1423班，同比+36.2%，恢复至19年的93.6%，周环比+4.9%。
（注：以上数据均为周对齐，如：23年8.5对齐19年8.10）
3
）分航司看：
最新12月21日，
三大航航班量恢复至19年92.8%，春秋恢复至19年135.9%，吉祥恢复至19年109.7%，华夏恢复至19年124.1%。
月初至今：
a
）同比2023年：
12月1~21日三大航航班量同比+0.3%，春秋同比-0.8%，吉祥同比-3.5%，华夏同比+25.4%。
b
）相较于2019年：
12月1~21日三大航航班量较19年同期同比-4.6%，春秋同比+36.6%，吉祥同比+11.3%，华夏同比+14.6%。
c
）环比11月：
12月1~21日三大航航班量较11月均值环比-3.8%，春秋环比+2.2%，吉祥环比+2.8%，华夏环比+1.7%。
3
）2024年以来，
三大航航班量同比+1.4%，较19年同比+3.0%；春秋航空同比+5.7%，较19年同比+38.4%；吉祥航空同比基本持平，较19年同比+15.7%；华夏航空同比+33.0%，较19年同比+7.7%。
（二）航空货运：浦东机场出境货运价格指数周环比-1.0%，同比+0.7%
12
月16日，浦东机场
出境航空货运价格指数5722点，周环比-1.0%，同比+0.7%。Q1、Q2、Q3、Q4同比分别-13.4%、+23.4%、+31.4%、+7.0%。
香港机场
出境航空货运价格指数4556点，周环比+1.0%，同比-4.0%。Q1、Q2、Q3、Q4同比分别-10.1%、+11.8%、+21.7%、+3.2%。
VLCC
波斯湾预计4周内到港船数
（VLCCs Due in Gulf in 4 weeks）146艘，周环比-14艘、月环比-24艘。
波斯湾本月内在港船数
8艘，周环比+1艘、月环比+4艘。
VLCC
苏伊士以西、苏伊士以东运力占比
（12月20日）分别为22.0%、78.0%，周环比分别为+1.4，-1.3pct。
VLCC
在手订单处于历史低位，
根据Clarksons最新12月数据，VLCC在手订单运力比总运力仅为8.96%，预计未来24-26年分别交付1、5、24艘。
（2）阿芙拉、苏伊士油轮市场
阿芙拉型油轮日收益TCE指数环比上升，
收于4.2万美元/天，周环比+8.6%、月环比+31%；
苏伊士型环比下降，
收于3.6万美元/天，周环比-8%、月环比-2%。
TD 20航线（西非-欧陆）收于3.1万美元/天，周环比-2%。TD 25（美湾-英国/欧陆）、TD 7（北海-英国/欧陆）、TD 19（土耳其-法国）TCE本周收于4.5、3.4、4.1万美元/天，周环比+1%、+7%、+12%。TD 9（加勒比海-美湾）TCE本周收于4.0万美元/天，周环比-4%。
涉俄航线，
苏伊士油轮TD6（黑海/地中海航线，Novorossiysk港-意大利奥古斯塔港）TCE为2.9万美元/天，周环比-13%。
苏伊士型油轮TCE环比下降，
收于3.6万美元/天，
周环比-8%
。
其中，苏伊士油轮（中东-地中海航线）TCE本周收于4.0万美元/天，周环比持平；
TD 6（黑海/地中海航线）TCE为2.9万美元/天，周环比-13%；
TD 20航线（西非-欧陆）TCE收于3.1万美元/天，周环比-2%。
阿芙拉型油轮TCE指数环比上升，
收于4.2万美元/天，
周环比+9%
。
其中，TD 25（美湾-英国/欧陆）、TD 7（北海-英国/欧陆）、TD 19（土耳其-法国）TCE本周收于4.5、3.4、4.1万美元/天，周环比+1%、+7%、+12%。
（3）成品油轮市场
MR
成品油轮TCE指数本周为2.2万美元/天，周环比+6%、月环比+48%。
MR（中东湾-英国/欧陆航线）收于1.4万美元/天，周环比+5%，月环比+3%；
LR1（中东湾-日本航线）收于1.2万美元/天，周环比-3%，月环比+8%；
LR2（中东湾-日本航线）收于2.0万美元/天，周环比-8%，月环比+23%。
BCTI
太平洋市场、大西洋市场本周TCE指数分别
为1.6、3.6万美元/天，周环比+5%、+6%，月环比-5%、+31%。
国内成品油轮船东主要经营航线来看，
TC7（新加坡至澳洲）、TC11（韩国至新加坡）本周分别为1.4、0.9万美元/天，周环比-1%、+4%，月环比+4%、-45%。
2
、干散货市场
运价表现：
BDI
周环比-5.8%，收于990点；BCI、BPI、BSI分别收于1115、976、940点，周环比-11.7%、-1.9%、-2.0%。
3
、集运跟踪
当前SCFI欧洲航线运价约为2020年12月水平，而2017~2019年SCFI欧线平均值仅为820美元/TEU，目前较该均值水平上涨191%；SCFI美东航线已经涨至2021年4月水平，较2017~2019年SCFI美东的平均值2626美元/TEU上涨109%。
本轮运价的上涨基本从4月末开始，SCFI指数持续上涨至7月5日，较4月19日累计涨幅达111%。同时，本轮运价的上涨呈普涨的特征，上海港出口至欧洲、地中海、美西、美东、南美基本港累计最高涨幅分别达156%、78%、155%、144%、257%。
运费的上涨主要由供需两端推动：
1）
供给端：
核心为红海绕航后的有效运力大幅减少。
2）
需求端
：一方面，存在短期事件扰动，例如巴西加征汽车关税，导致部分汽车企业选择提前发货甚至在南美建厂，带动需求明显上升。另一方面，欧美近期出现补库迹象，同时考虑当前绕航下运输时间拉长，对应其安全库存的水平应高于常规情景。
随着货量端改善及长约季船司挺价默契，11月下旬以来SCFI指数逐步回升。截至12月20日SCFI指数收于2390点，周环比+0.2%，较7月最高值累计下跌36.0%。其中美西、美东、欧洲、地中海周分别环比+4.3%、+2.7%、-0.6%、-0.3%，较7月最高值分别累计下跌48.2%、43.3%、41.7%、31.3%。
需求跟踪：
根据美国零售商联合会NRF更新预测，
12月预计Q4同比+12.7%；环比-6%；调整Q4预测+4.6%。
供给跟踪：
1
）码头端，
根据Clarksons（12月20日）统计，美西、美东、英国、地中海/黑海、东亚地区在港集装箱船运力（拥堵指数）为68、77、93、97、318万TEU，环比上周-8.5%、+3.4%、+0.9%、-2.8%、+2.0%，环比上月-3.7%、-12.2%、+2%、+2.5%、+1.9%。
2
）内陆卡车端，
圣佩德罗湾40/45 ft.拖车在码头、仓库/街道停留时间分别为5.4、6.8天。
3
）船舶租金情况，
截至12月20日，Clarksons集装箱船租金指数环比上周+0.8%，环比上月+3.1%。
