视觉中国：中国版权业的黎明守望者

在过去一个月股市的腥风血雨之中，传媒板块一路杀跌，哀鸿遍野，而视觉中国却风轻云淡地不为所动。一般来说，能够穿越牛熊的牛股都具有很高的成长性，这个道理放在视觉中国上也十分贴切，尤其是在传媒板块，成长性更加难得，因此视觉中国也被视为熊市中传媒板块的避风港。其实对于中国的版权业来说，视觉中国更像是一面旗帜，不但首创了互联网图片平台，更加持续投入人力物力坚持为内容产品维权，凭一己之力优化中国的版权环境。如果说一度盗版猖獗的中国互联网终于迎来了正版化的黎明，那么视觉中国便是这黎明的守望者。

-本文全长1.1万字，赶时间的读者请空降结尾观点总结-

一、  视觉中国表现

1.营收与毛利率

一家公司的营收和业绩增长是不是持续稳健，是验证该公司的行业地位及可持续成长的关键因素。如果公司业绩忽高忽低，波动性大，那么该公司的投资价值会大打折扣。 视觉中国自 2011年以来，其营收和净利润一直保持快速稳健增长，2014年借壳上市后更有加速增长的势头，这不仅保持了其行业龙头地位，而且向市场证明其成长性具有可持续性。

自2011年起，公司的毛利率一直维持在55%以上，若单独摘取主营业务视觉内容与服务，则毛利率接近70%，主要是视觉内容版权收入扣除掉供稿人的分成后所得。 对比海外的成熟内容平台，这样的毛利率也十分可观。 以全球最大的图片内容平台Getty Images和Shutter Stock为参考标准，Getty Images主要经营高端图片，视觉中国是其中国区域的代理商，经营策略与其类似。在退市前，Getty Images的毛利率维持在72-73%的水平，与当前视觉中国接近。考虑到视觉中国所代理的Getty Images的图片业务仅能够获得35-40%的分成，并且占据了主要的图片来源，视觉中国在自由版权内容上的定价权十分可观。

Shutter Stock是微利图片库的代表，走的是“量贩式”的路线，毛利率也维持在60%左右的水平，由此可见图片付费本身就是一门利润率很高的生意。

2.业绩增速预期

我国视觉素材市场虽然起步比较晚，但是发展迅猛，市场前景广阔，空间巨大，近5年来市场规模年均增幅达到 30%左右，是全球视觉素材行业增速最快的地区， 并且随着中国版权环境的优化，行业将加速成长，视觉中国作为行业龙头企业，享受到行业的集聚效应与马太效应，应当超越行业平均增速，有理由给予其30%以上的业绩增速预期。

二、  商业模式解读

1.业务内容及占比

视觉中国公司是全球最大的版权数字视觉内容交易平台之一，连接上下游大量版权视觉内容的生产者和使用者，同时为客户群体提供全方位的视觉内容与服务。 公司主营业务的主要盈利模式为:让渡视觉素材使用权和提供与视觉素材相关的增值服务。让渡视觉素材使用权可以理解为版权变现，公司与内容生产者签订代理协议，为其分销内容作品，再按照协议获得收入的分成。

而围绕视觉素材所提供的相关增值服务则复杂一些，其中包括版权清除服务，代理客户解决侵权纠纷，其经典案例就是当客户的广告侵犯了他人的肖像权、地标建筑的物权时，为客户以取得该标的的图片使用权；商业委托拍摄主要是通过专业拍摄团队为企业提供定制的内容产品制作服务，VDAM视觉数字资产管理则是视觉内容的储存、管理、展示与分发使用的云数据库服务，两者结合再加上前期的项目策划与后期的媒体平台分发的宣传服务就构成了官方图片社服务；最后的API则是授权互联网平台以搜索的形式向其用户开方自己的图片库。

2.何谓图片平台？

让渡视觉素材所有权，其核心是提高交易效率，为素材供应者提供作品高效变现的平台、为使用者提供内容丰富的资源库。 目前视觉中国的图片平台上，交易以批量订购为主，目前尚未开通微利图片式的订阅服务。

公司与上游内容供应商是委托关系而非买卖关系，公司并非从内容供应商处买断图片版权再销售出去，而是建立了合作分成模式，图片进入公司内容库经过进一步的编辑处理，一旦通过平台实现销售收入，摄影师将得到一定比例的分成。图片库公司与拥有视觉素材的供应商(包括机构和个人)签订代理协议，获得销售视觉素材的授权，与客户进行交易后将销售收入按约定的比例进行分成，个人供稿人获得的分成比例约为15%-50%，机构供应商获得的分成比例约为50%-70%。

公司与下游客户的关系也不仅仅是买卖的关系，更多的是服务关系。 由于图片行业的强内容属性、数量大、内容高度分散等特性，一方面，视觉中国通过归类整理建立图片库，利用大数据标签化图片内容以便于图片购买方挑选目标产品， 另一方面也为客户提供一对一拍摄、制作等服务，不断通过客户的需求反馈来提升自身的服务质量。

目前视觉中国所提供的的交易模式分为两种：批量订购模式和单张购买模式。 批量订购模式使用数量大、购买频率高的客户通常采取批量订购的方式，按月、季、年度提前定期付款，购买定额数量的素材。该模式客户黏性较高，能够为公司提供稳定的现金流。单张购买模式针对客户自身特殊需求、非经常性需求，为客户确定个别素材的价格和支付方式，并签订购买协议。

3.上下游

上游

相比于欧美地区，亚洲是图片新兴市场，所拥有的个人创作者与作品较少，上游产能不足，企业大多依赖代理欧美地区的图片内容。 在中国的图片库供应中，有61%的图片来自企业所代理的海外图片库，而本土图片社和原创人士仅能生产39%的图片，中国依然是图片版权进口国。但视觉中国作为图片行业的龙头，通过与Getty Images的合作，掌握了最优质的海外图片资源。 但是图片版权行业的一个特点是上游的内容生产集中度极低，且创不同的创意内容之间可替代性很低，因此任何企业都难以垄断图片市场的内容资源 ，视觉中国也是如此。从全行业的资源分布情况来看，无论是质量还是数量，视觉中国都处于领先地位，但难以与竞争对手拉开太大的差距。

视觉中国的内容素材有三个来源：自有版权内容、机构供应商内容和签约供稿人内容。

公司在自有版权内容上的布局包括对全球第三大图片库Corbis和知名摄影师社区500px的收购。2017年对500px的这一笔收购让视觉中国一次签约了全球近30万名供稿人。另外，视觉中国还在运营设计师社区shijue.me，社区运营能够提升用户粘性，并进一步扩大其在行业内的影响力。

机构供应商主要是全球最大的高端图片库Getty Images，视觉中国通过代理销售中国地区Getty Images的内容素材，能够取得三到四成的分成。另外，视觉中国还代理央媒中国新闻社的图片内容在海内外的分发传播，其他机构供应商还包括路透社、法新社、南方日报、浙报集团、环球网、财新传媒等。

下游

下游渠道端，公司主要布局企业大B端和自媒体小B端市场， 截至 2017 年底，获得公司视觉内容授权的国内客户已达10万个，其中直接付费客户1万个，通过BAT连接的自媒体和中小企业客户数量有9万个。2017年公司直接付费客户数比2016年同期增长24.7%，企业客户数较上年新增48.7%。

大B端市场：媒体客户与商业客户

客户的特点是体量大、需求旺盛且稳定，在这个市场中视觉中国拥有大量的长期稳定客户，如大型广告公关公司，如Onmicom集团、WPP集团、IPG集团、阳狮集团、电通集团、蓝色光标；国内主流新闻媒体、电视台，如新华网、人民日报、CCTV，门户网站，如新浪，视频网站如腾讯视频，还有时尚杂志等。

小B及C端市场：互联网平台、企业客户、新媒体

特点为发展迅速，对事业素材的需求猛增，如一条、吴晓波财经、得到、gogoboi等头部自媒体客户。公司开拓该业务的主要方式是与平台签订战略协议， 如腾讯、百度、微博 、搜狗、阿里巴巴、奇虎360等，方式是在通过API将图片库接入互联网平台。

A什么是API呢？API简单来说就是嵌入到各大互联网平台的一个链接，平台用户在需要使用图片的情境下可以通过该链接直接搜索调用公司图片。自媒体工作者应该对这种功能不陌生，各大自媒体平台和社交平台的编辑区域都有这种搜索图片素材的对话框。截至 2017 年 6 月底，视觉中国 API 已接入百度、腾讯、阿里巴巴、一点资讯、 网易、新浪、凤凰网等 23家客户。

另一部分客户是企业、政府和事业单位的新媒体营销部门，这一部分的市场潜力巨大。 公司在2016年专门成立了企业大客户拓展部门，抓住了企业新媒体的市场机遇，通过公司研发的图像版权跟踪系统挖掘企业新媒体商机，并为有需求的企业提供线上及线下全方位的服务。公司针对细分垂直行业采用差异化的商机管理、客户拓展、客户引导转化、及产品授权模式，重点开拓金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户，2017上半年企业大客户部门新增年度签约客户数较2016年同期增长超过 50%。

4.版权保护手段

版权保护是版权变现的基础，以版权保护法和内容追踪技术为基础，视觉中国在这两方面都处于行业领先地位。 2006年，视觉中国建立了第一个专业版权团队，是中国最有维权经验的互联网图片库。法律方面，视觉中国所参与的维权司法案件多次入选法院系统的知识产权典型案例。技术方面，视觉中国是我国第一个将“可信时间戳”用于确权和认证的公司，其研发的“鹰眼”可以在全网追踪其所拥有的图片在网络上的使用情况，大大提高维权效率、降低时间成本，与美国版权产业基石《数字千年版权法》所贡献的版权警告系统(CAS)有一定的相似之处，能够将维权流程中的发现侵权环节自动化，这对视觉中国及整个图片版权行业都有着重大的意义。

但“鹰眼”对图片使用情况的追踪数据不仅仅可以用来进行维权，还能够帮助公司发掘潜在的客户，2017年公司通过“鹰眼”发掘的新增用户增加了84%，另外公司还计划向第三方开放鹰眼平台，为其提供版权保护服务。维权工具在行业内的普及有助于提升我国的版权保护现状，长期来看，能够缓解盗版侵权内容对图片市场的空间挤压，从而提高视觉内容的市场规模与利润空间。

5.竞争格局

中国互联网图片竞争群体可分为三类，即官方图片库、商业图片库以及微利图片库。 官方图片库包括新华社等；传统民营商业图片库包括视觉中国、东方 IC、全景视觉等；中国的微利图片库近年来逐渐发展起来，主要是以上海为核心的大量中小微利图片公司。

图片库市场主要分为商业类与媒体类，据2012年数据，在中国市场中两者占比分别为42%和47%，视觉中国在这两类市场中的有效份额分别为50%和30%，均为市占率最高的图片库。

公司以高端图片市场起步，目前通过API服务进入了微利图片市场，还是市场上唯一一个能做到全品类服务的公司，涵盖编辑类、创意类图片，时政、财经、科技、体育、娱乐等多种类、国际与本土等各个方面的图片资源，能为客户提供一站式服务。 相比之下，竞争对手东方IC只有编辑类图片，全景网络只经营创意类图片，新华社调性严肃，在创意类图片上缺少布局，均难以与视觉中国抗衡。

视觉中国的另一重壁垒是其技术优势，分别为匹配用户需求与图片库内容的人工智能算法和全网追踪图片的“鹰眼”平台。 搜索技术能够优化用户在平台上的使用体验，更重要的是能够快速匹配客户与内容，提升内容产品的交易效率，这是内容平台存在的意义和商业模式的基础。拥有了高效的搜索匹配算法，视觉中国为能够其图片库中的每个素材量身打造数十个“标签”，并用以匹配客户的潜在需求。目前的视觉中国，已经将大数据是为其最有价值的核心资产。木前，公司通过自主研发的图片版权追踪系统“鹰眼”发掘大企业客户，与 BAT 等互联网平台公司合作打开其背后的超过3000万个海量的小B自媒体客户。近年来，随着盗版打击力度的不断提高，以及付费经济的兴起，视觉中国通过“鹰眼”系统对下游潜在客户的开发效率和签约率也在提升。

6.图片版权的十倍空间

首先，目前我国图片素材市场正版率低，仅为8%，与欧美国家相比还有很大的提升空间。 由于视觉素材的用途主要是商业传播、广告营销，因此欧美广告界将其认定为广告行业的一种素材成本支出，占广告产业规模的一定比例。 2017年我国广告市场总额为6896.41亿元，但图片版权市场规模尚无官方统计数据，只能进行推算：视觉中国营收规模为5.8亿元，市占率40%，即我国图片版权市场总规模为15亿元左右。该数值仅占广告市场总额的0.21%，远远低于欧美图片市场所占广告市场交易额的比例（2%-2.5%）。这表明图片版权市场增长空间广阔，若以最乐观的情况估计，也就是中国的视觉内容版权行业可以达到美国的成熟度，我国的图片版权市场尚有十倍的增长空间。

当然，正版化需要一个过程，中国的图片市场规模占广告业规模的比例不可能在短短几年内从 0.2%的占比一下子跃升至 2%甚至 2.7%，但趋势是明显、清晰的， 正版化的速度也会因政策加码带动外部版权环境的快速改善而加速。作为龙头公司，视觉中国将充分受益行业的快速发展阶段的红利期。

三、  图片版权行业解读

1.行业特性

1.1 版权运营

版权运营处于内容产业的中游，连接上游的内容生产者和下游的内容购买者，由于内容产业上下游高度分散以及信息不对称等多种因素，版权运营的平台属性创造了不可替代的商业价值，并且在互联网技术的推动下呈现出明显的“赢家通吃”集聚效应和“强者恒强”的马太效应。

过去传统的内容产业主要呈现为单链条模式，内容生产方与购买方直接对接实现价值交换。但在新媒体时代下的内容产业上下游参与主体出现了爆发式增长。这对于内容生产方和内容使用方来说都是巨大的冲击：对于前者来说，首要问题是如何将内容产品卖给尽可能多的下游客户；对于后者，如何高效率地对接供应商是核心诉求。因此，内容运营平台应运而生，内容行业由此逐渐演变为多链条模式，即“内容生产商-内容运营商-内容需求方”的模式。

版权变现的商业模式从单链条到多链条的转变，恰恰说明了版权运营的价值不可替代：重构上下游产业链价值，让上下游企业的需求得到有效满足，市场活力充分爆发，进而推动整个版权产业规模及增长节节攀升。

由于内容创作是非标准品，其最大的特点是具有唯一性。因此，内容版权在其授权使用、流转交易上具有明显的排他性，这也是版权商业价值的基础，即只有支付权益金才能享有版权使用权或所有权等权利。

因此版权运营平台的竞争壁垒主要由上游内容库的丰富度、质量和下游变现渠道的多样化等方面构成，即构建“内容+渠道”的双重护城河，对应的是平台的议价、资金占用等方面的能力。

1.2 视觉素材世界格局

放眼世界，美国是视觉素材的头号强国，也是现代版权商业模式的发源地和规则制定者，欧洲是世界图片素材的主要产地，历史文化积淀风俗，有大量的内容资源和人才，其中英国是国际文化创意的标杆国家，视觉素材库与艺术机构也多集中在英国。相比之下，亚洲的视觉版权行业起步晚，并且上游素材产出乏力，日本是整个亚太地区主要的创意输出国，拥有亚洲地区最先进的技术和摄影器材及器材供应商。

1.3 图片库服务模式与定价模式

根据图片库服务模式的不同，商业图片市场可以划分为定制图像市场（custom imagery）和库存图片（stock imagery）市场。定制图像市场，主要是指摄影师专门为客户进行定制拍摄。而库存图像市场则是客户从已有图片中进行挑选和购买。

在库存图像市场中存在3类细分市场:传统库存图片市场、库存图片市场和其他库存市场。按定价策略又可分为高端、微利、免费三种商业模式。

传统库存图片市场(The traditional segment)：海外Getty Images和视觉中国都是传统库存图片市场的龙头。这种业务的特点是的个性化需求程度高，上下游对其粘性大，每家机构采用自己的签约摄影师和供稿机构，图片的价格往往通过谈判达成，售价较高，因此又可归纳为高端图片市场。 一般来讲，图片库公司与专业摄影师或者摄影机构签订独家协议，并与版权人敲定销售分成比例，下游对接广告公司、媒体机构、商业企业等B端客户，满足客户需求获得销售收入。例如Getty Image 与全球各大摄影机构和摄影师合作，可以在第一时间获得重大新闻相关的珍贵图像资料，在满足下游客户图片需求方面优势明显，其在传统库存市场上的地位牢不可破。

库存图片市场(stock photography marketplace)：自助式的电子商务市场，买家和卖家来自世界各地，图片授权的服务更便捷、售价更便宜。 事实上，微利图片库 (Micropayment Stock)从事的业务主要就是库存图片业务，该业务的特点是参与主体门槛降低，图片质量要求较低，图片价格低廉(通常只有传统图片库市场的1/10)，但对技术服务和客户在线体验的要求极高。由于上下游高度分散，因此供给和需求也高度多样化，如何快速通过大数据、算法高效形成客户群体画像，通过高效的定价机制快速匹配上下游两端客户是该业务模式发展壮大的关键。

其他形式库存图像市场(all other forms of stock imagery)：包含其余所有库存视觉素材，包括插图、矢量图、视频、模板和字体等。

2.国际对标

2.1 Getty Images

全球最大的图片交易平台公司Getty Images于1995年在美国西雅图成立，1998年上市，2003年首创了在线授权模式，主要业务为传统图片库业务，是高端图片库的代表，主要针对行业级客户，议价能力较强，分成比例低（15%-25%左右），毛利率水平高。视觉中国在2005年第一次与Getty Images合作，那时的视觉中国仅仅成立了5年，后者已经是全球最大的图片库，也是视觉中国的借鉴对象。

Getty Images的发展战略是不断兼并行业中的其他公司，自1998年起陆续收购了100多家图片公司，从而成为全球最大的图片库公司，目前已拥有超过3亿个图片、视频、音乐和多媒体资源，合作的投稿者超过25万人，每年提供的资源能涵盖世界上的16万个新闻、体育和娱乐活动。

在上游端，公司掌握了大量稀缺的高质量图片资源，尤其是实效性较高的世界级体育赛事和新闻事件图片， 公司是国际奥委会、2008年北京奥组委和2010年、2014年FIFA世界杯官方的官方图像社。

在下游端，公司的主要客户包括奥美、电通、JWT、李奥贝纳等国际性广告公司，编辑出版社和其他商业客户，代理超过35个顶级国际品牌。公司服务全球120多个国家和地区，全球设有 65 个分支机构。

公司的主要收入是大量的小规模零售交易， 占收入比例超过75%，并且客户较为分散，最大的客户也没有占到销售收入的10%以上。另外，Getty Images的官网采用会员制，会员注册需缴纳费，该收入占总收入的10%。还有一部分的输入来自于向其他网站发放代理许可证，视频中国早期的主要收入就来自代理Getty Images的图片内容，拥有许可证的代理商可获得所代理内容的35-40%，剩余收入则归Getty Images所有。在退市前，Getty Images一直保持着70%以上的利润率，议价能力很强。

然而，早期为了抢占市场而进行的大规模收购为公司的现金流造成了巨大的压力， 传统图片库市场竞争激烈，公司营收增长接近停止，而培养的新业务如微利图片库难以盈利还加大了公司的现金流出，微利图片库也在不断冲击传统图片库的价格，导致公司的信用评级遭到不断下调。

作为视觉中国的海外模板，Getty Images的成功对视觉中国有很重要的借鉴意义，其落寞退市也揭示着高端图片库的局限性， 大B的商业模式给了企业很好的品牌形象和很高的利润率，但是放量空间还是存在局限性，高品质视觉素材的护城河也不够坚固，高附加值难挡微利图片库的冲击。

2.2 Shutter Stock

2003年成立的 Shutter Stock是微利图片库的代表，是最早提供订阅支付模式的图片付费公司， 2012在纽交所上市。 微利图片库以量取胜，图片可替代性较强，售价较低，对供稿人分成比例较高（最高50%），毛利较低，对用户流量需求较高，收入依靠活跃用户驱动。

Shutter Stock拥有1.7亿张图片、910万个视频，是全球最大的微利图片库公司。2013年Shutter Stock成为了Facebook的合作伙伴，为其平台上超过100万的活跃广告客户提供服务，2015年公司收购了欧洲最大的独立摄影新闻机构Rex Feature，和音效供应商Premium Beat。Shutter Stock的上游素材来源还包括美联社、AM Stock Cameo和欧洲新闻图片社(EPA)，下游为微软、谷歌提供API服务，将图片插件接入微软的ppt和谷歌广告系统。

Shutter Stock的图片产品分为5大类：shutterstock.com网站收录的图片及素材最为全面；Bigstock则是性价比高的微利图片库；Offset是高端图片库；Shutterstock Editorial提供编辑类图片服务；Custom则是提供图片定制服务。此外，公司还有提供大量优质音频和音效的 Shutterstock Music和云端编辑器Editor。

Shutter Stock的图片资源来自于大量的个体供稿人，到2017年，平台上的个人供稿人数已达到了35万人之多。 为了提升“量贩式”营销模式的效率，Shutter Stock为个体供稿人指定了复杂而精巧的分成计算公式，影响因素包括该供稿人过去图片的销售表现，当次供稿图片的授权类型等，经过这样的计算，个人供稿人每张图片的分成大致在0.25-5.7美元，但最高不会超过图片售价的50%。 另外，Shutter Stock也积极与素材机构签约，包括红牛媒体之家、美联社、欧洲新闻图片社和世界冲浪联盟等。

Shutter Stock的客户主要来自C端，收费模式分为订阅服务和按需定制，均需要用户提前付费。 订阅付费分为1个月、3个月、6个月和265天等不同期限，在此期限内每天可最多下载25次。按需定制是Shutter Stock为用户按需求定制一个图片产品包，规格包括5张、25张、60张，用户下单后可在一年之内随时下载，直到规定张数使用完毕。此外，Shutter Stock还有其他的定制服务方案以出售视频等素材。其中付费订阅为主要收入，占比约为50%。

自2012年上市到2017年，Shutter Stock的营业收入年复合增长率为23.95%，主要收入来源是北美与欧洲。 但2017年平台用户增速放缓之后，图片下载数量与营收均出现了明显的增速下降。 同时，由于Getty Images进军微利图片市场，公司的销售费用持续攀升，持续积压着本就不高的利润空间，直接导致了净利润出现了48%的负增长。另一方面， 付费订阅业务模式的电商属性很强，为此公司进行了大量的技术研发投入， 2013-2017年，公司均维持着10%左右的研发费用营收占比，这一比例甚至高于Netflix的9%（2017年数据），更是超越了百度、阿里和腾讯。

未来，Shutter Stock的增量将来自于API服务。这样的业务模式将各大互联网平台转化为图片库的流量入口，解决了Shutter Stock的用户增量困境，也丰富了其商业模式，根据客户的产品与平台属性Shutter Stock能够提供富有弹性的授权模式。 但这种模式对匹配算法的要求是很高的，如何根据搜索内容提供相关性最高的图片是重要的技术壁垒，Shutter Stock前期大量的研发投入有助于其实现技术上的领先。

Shutter Stock可以作为微利图片库的代表，分析其经营可以发现，微利图片库的门槛较低，竞争更为激烈，因而企业为了确立竞争优势需要进行大量的营销和研发投入，严重影响利润水平。

3.海内竞品

3.1 站酷海洛

是Shutter Stock在中国的独家分销商，在中国的设计师、插画师等创意群体中拥有很大的影响力与号召力。在商业模式上与Shutter Stock也有相似之处，为金山WPS、腾讯社交广告、Arkie等企业提供API服务。

3.2 东方IC

2000年成立，2016年获得今日头条战略投资，东方IC主要为上游供稿人提供全方位的销售、内容策划编辑服务，曾担任上海世博会、中超联赛、F1中国大奖赛、上海网球大师赛等多家大型企业与顶级赛事活动的官方视觉发布机构。

3.3 全景网

成立于2005年，并于2015年在新三板挂牌上市，2017年与百度签订了战略合作协议。公司客户是以媒体和商业客户为主的B端用户，包括长安福特、华 为、海尔、腾讯、北京奥美广告有限公司、北京电通广告有限公司、新华 保险、建设银行、工商银行、南京途牛科技有限公司等。