本周债券市场整体清淡，收益率波动相对较小。经历了近两周的“整顿”与“自我整顿”，债狗：已老实。
8月以来，债券成交活跃度持续下行，至本周，利率债成交笔数较月初高点减少近60%。债狗在被“小作文”支配的恐惧下选择躺平。
面对机构的非理性反应，本周交易商协会（其实也是YM的意思）接受金融时报专访，对当前市场机构对市场的认知偏差、对央妈的误解、对监管行为的误读逐一做了说明。
当前市场机构存在一定的认知偏差，认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的：把配置盘当交易盘做。作为债券市场的最大参与主体——银行，在市场高点买入债券（尤其是已充满非理性投资的超长债），其实是过度承担了利率风险，资产端承担的风险收益不成正比。然而，其负债端成本较为刚性（存款），在债市高点仍寄希望于通过债券收益率下行赚取的资本利得覆盖负债端成本，一旦收益率回调，将面临巨大的浮亏。而当负债端总量或结构发生变化（如存款流失），银行只能被动卖债，兑现浮亏，造成巨大的流动性风险。这也是今年以来央行屡次提出以“硅谷银行”事件为前车之鉴的原因。
1）认为央行提示长期国债利率风险+降准降息政策相互矛盾。关于这一点，在前两周的文章中我们也提过，当前央妈需要兼顾的目标较多，尤其是稳增长与防风险的关系：既要“支持实体经济增长”，又要“保持金融机构自身健康性”，二者并不矛盾。
2）认为央行要控制和决定国债市场利率水平。今年以来央妈多次喊话，提及长期国债利率已偏离合理区间。市场对于该“合理区间”有各自的解读，结合此间央妈施展的各种组合拳，市场对于这个“合理区间”的认知也在不断摇摆，渐渐演变成对“央妈设定的合理区间到底是什么”的疑问和讨论。徐副秘书长说了，央妈并未设置长期国债利率区间，大家不用猜。央妈针对债市“防风险”的初衷在于“避免形成单边预期并不断强化”。为此，央妈采取适当措施弱化或阻碍风险累积，对市场机构（尤其中小金融机构）进行风险提示。在这个层面上，我们能看到的央妈采取过的措施包括但不限于喊话、针对农商行的摸底和监测、完善央妈工具箱（借券）、大行卖券等。
针对交易商协会近期严查机构交易违规行为的情况，徐副秘书长也做了详细的说明。在债券收益率快速下行的过程中，市场滋生了一些违规行为，助长了债市风险的积累。作为“防风险”的一环，交易商协会通过“监管合力”，查处债市违规行为，防范化解金融风险。
有人认为，查处违规行为也是央妈的组合拳之一。事实上对于债市违规行为的查处是一种常态化监管行为，并非为了打压目前市场的非理性行为而“故意找茬”。金融时报另一篇文章也指出，交易商协会今年以来陆续对中小金融机构涉嫌违规代持、出借债券账户等违规行为启动自律调查，并非针对现下的市场突然出手。与其说是“故意找茬”，倒不如说是由于市场非理性而造成了更多的违规行为，并且在当前政策敏感期被有心之人以“小作文”的形式误读传播，使市场出现极端交易行为。
市场并非是机器，任何一项政策的出台和执行也不是机械地输入指令就能完美输出结果的。在逆周期管理的过程中，“中央的政策出台——传达到地方监管——与市场机构沟通——构成市场交易行为”的传导机制较为复杂，任何一个环节都可能存在对政策的误读，导致动作变形。此时就需要中央（央妈）对市场行为进行纠偏。成功的政策背后是成功的协商和妥协，并非一家“拍脑袋”决定。央妈的所作所为，都是基于对市场的调研、摸底得来，正如央妈在二季度货政报告中所言，“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。而由于沟通的不充分，导致下级各机构产生政策误读，“小作文”横行甚至左右市场交易行为。“提高货币政策透明度，做好政策沟通和预期引导”，是潘行长在陆家嘴论坛中重点提及的央行努力的目标。至少从目前看来，央妈在通过官媒发文加强与市场沟通这块频率明显提升，沟通效果也逐步显现。
我们可以预期，随着央行与市场沟通机制的完善，政策传导的效率会有所提高，市场极端交易行为也会有所减少，市场参与者在面对“小作文”时也应当理性对待，多读读官媒的文章，不忘央妈初心，避免被市场反复收割。
复盘本周的交易情况，市场总体交易量显著降低（主要是大行和农商都歇菜了），大行从净卖出转为净买入，买入主要集中在3年内国债；股份制城商行整体依旧净卖出，较前两周变化不大；农商交易显著减少，本周主要进行仓位置换，卖出7-10y国债，买入同期限政金；非银机构交易相对正常，主要买入中长久期国债，超长债是不太敢碰了。
资金方面，由于MLF的错位续作，加上近期密集发行政府债，银行间流动性缺口较大，银行每日都靠OMO续命，资金面呈现早盘偏紧，尾盘宽松的格局。
短端资金利率较高，杠杆交易无利可图，叠加政策不明朗，暂时看不到什么阶段性机会，市场观望情绪较重。因此，即便是在交易商协会发话后，市场交易活跃度虽短暂提升，周四周五依旧回归清淡。
这种半死不活的状态还要持续多久，后续还要看是否有增量政策推出。徐副秘书长在专访中提到，关于经济运行中发展基础不够牢固、总需求不足、预期偏弱的问题，中央已经看到并着手系统谋划解决。我们预期年底之前仍会有不少政策推出，当前清淡的市场也给了债狗一个冷静的机会，市场降温后，或许会有新的交易机会。
