（资产证券化268讲，汽车租赁ABS。第一部分：
国内汽车金融市场分析
。第二部分：资管新规下汽车融资租赁ABS。第三部分：汽车租赁ABS案例。
本期主要内容是
汽车租赁ABS。
公众号前面有过几期汽车租赁ABS，本期再次提出，主要是分析近期的汽车金融市场及ABS发行情况，还有资管新规后的发展方向。
想到了汽车金融，主要是小编最近手里有个
共享汽车项目，正需要汽车金融来做，直租、回租，或者其它方式。标的是新能源汽车和上汽的一种汽车，能做的资方或者租赁公司可以联系我，后期再做个ABS就更完美了。。。
本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务，大家可以关注、转发公众号内容。业务对接、商业合作请看公众号菜单；招呼小编，请加微信
：419194057。）
汽车行业是我国国民经济的重要支柱产业之一，汽车保有量也是国民生活和消费质量的重要指标。从全球来看，一国的汽车行业规模不仅取决于其经济发展水平，也与人口规模、城市化进度等因素息息相关。从经验来看，人均
GDP
的提高将显著推动人均乘用车保有量的提高。根据世界银行的统计数据，截至
2014
年末，在全球
GDP
前
20
名的国家中，中国人均
GDP
排名为第
17
名，而人均乘用车保有量则仅高于印度，列倒数第二。而中国的
GDP
增速则位列
20
强中第二位，仅次于印度。
2014
年世界
GDP
前
20
国家人均
GDP
与乘用车保有量比较
资料来源：天风证券
注：图中圆圈的大小代表
GDP
规模
进入
21
世纪以来，我国宏观经济快速发展，居民生活水平稳步提高，对汽车行业的发展起到了良好的推动作用。根据国家统计局公布的数据，
2004
年
-2016
年，我国汽车保有量由
2742
万辆提高至
19440
万辆，增长约
6
倍；全国民用载客汽车由
1736
万辆增长至
14096
万辆，增长约
7.1
倍。
从全球对比来看，截至
2014
年末，我国人均汽车保有量不足
0.1
辆
/
人，仅为美国的约四分之一。虽然我国汽车保有量增长迅速，但从全球水平来看，我国人均汽车保有量仍居于较低水平，汽车行业具有较大的发展空间。
2014-2016年全国汽车保有量情况
单位：万辆、
%
资料来源：国家统计局
从短期来看，我国汽车行业周期性较强，同时受政策影响显著，产、销量增速存在一定波动。
2011
年以来，随着扶持政策的逐渐退出以及北京等城市的限购政策的实施，乘用车产销量增速明显放缓；而以卡车为主的商用车需求则在固定资产投资增速放缓、物流行业低迷及前两年需求透支的作用下出现下滑，汽车行业由快速发展进入调整阶段。在经历
2011-2012
年连续两年的个位数增长后，
2013
年我国汽车行业重新实现两位数的增长，全年产销量双双突破两千万，同比分别增长
14.76%
和
13.87%
。
2014-2015
年，汽车行业整体景气度再次下滑，产销量增长继续跌至个位数。
2014-2015
年，产销量增长率分别为
7.30%
和
6.90%
、
3.25%
和
4.68%
。
2015
年
9
月，财政部和国家税务总局联合发布《关于减征
1.6
升以下排量乘用车车辆购置税的通知》，规定自
2015
年
10
月
1
日至
2016
年
12
月
31
日，对购置
1.6L
及以下排量乘用车暂按
5%
的税率征收车辆购置税（此前税率为
10%
）。
2016
年，受政策影响，汽车行业再次爆发，全国汽车产销量分别达
2812
万辆、
2802
万辆，同比增长分别达
14.75%
、
13.65%
。
近十年全国汽车行业产销量情况
单位：万辆、
%
资料来源：中汽协
从长期来看，一国汽车行业发展主要由汽车保有量及其经济、人口水平决定，而我国较低的汽车保有量和不断提高的经济水平为中国汽车行业的发展提供了空间。美国的汽车保有量在
2012
年末即超过了
2.51
亿辆，每千人汽车保有量为
799
辆，而同期我国的汽车保有量仅
1.10
亿辆，每千人汽车保有量为美国的
10%
，仅相当于
1970
年的日本和
1992
年的韩国水平。
近年来随着我国汽车行业的快速发展，我国汽车保有量和人均汽车保有量快速增加，
2016
年末我国汽车保有量已增至
1.94
亿辆，每百户家用汽车拥有量达
27.7
辆，但与发达国家相比仍存较大差距。
随着国民经济的持续发展和居民收入水平的持续提升，我国城乡市场仍蕴藏着巨大的汽车消费需求，为汽车行业发展提供了较大的市场空间。根据罗兰贝格的咨询报告，当前我国汽车市场中一二线城市（省会级以上城市）市场份额约为
30%
，三四线城市市场份额为
70%
，预计未来三四线城市的市场份额将提升至
77%
。随着消费能力的提升，汽车产业向三四线城市发展成为必然趋势，而这也将成为汽车行业需求增长的主要动力
二、
（一）行业概况
汽车金融，是指汽车的生产、购买与消费环节中融通资金所产生的金融活动，主要包括
资金筹集、信贷运用、抵押贴现、证券发行与交易，以及相关保险、投资
活动，是汽车制造、流通、服务维修与金融业相互结合渗透的必然结果。广义的汽车金融涵盖汽车零部件生产、汽车整车生产、汽车经销商购入库存等各个环节发生的资金融通行为，狭义的汽车金融主要是指在汽车流通环节中所产生的金融活动，主要包括对经销商的建店贷款、设备融资和库存融资以及对汽车消费者的消费贷款、融资租赁和车辆保险等。
中国汽车金融产业链
资料来源：公开资料
本文的分析主要基于
汽车消费贷款、融资租赁等
。
目前我国汽车消费金融市场的参与者主要由商业银行、汽车金融公司、融资租赁公司、汽车经营性租赁公司、互联网公司等主体构成。
我国汽车消费信贷起步于
1995
年，银行、保险公司
(
车贷险
)
、汽车经销商及生产厂家四方合作，成为推动汽车消费信贷发展的主要模式。随着汽车价格不断下降，加之国内征信体系不健全，导致汽车贷款坏账逐渐暴露，汽车贷款不良率大幅上升，保险公司逐渐从该领域退出，银行业也收紧了汽车贷款业务。此后，我国政府开始尝试通过大型跨国汽车公司组建汽车金融公司，引入西方国家先进的汽车消费信贷理念和运营模式，推动我国汽车金融服务行业发展。
按照中国银监会的定义，国内的汽车金融公司是指由中国银监会批准设立，为中国境内的汽车购买者及经销商提供金融服务的非银行金融机构。部分汽车金融公司附属于各汽车企业集团，目的主要在于支持本品牌汽车的销售。
2004年
8
月，我国第一家汽车金融公司上汽通用汽车金融有限责任公司在上海成立。截至
2016
年末，中国银监会共批准设立了
25家汽车金融公司
。我国的汽车金融公司由于起步较晚，资金来源相对不足，整体盈利水平不高。经过几年的发展，我国汽车金融公司业务发展初具规模。
截至
2016
年末，获批的
25
家汽车金融公司资产总额达
5700
亿元，
2016
年末汽车金融贷款余额
5200
亿元，汽车金融贷款中，零售贷款占比达
82%
。
2016
年末，汽车金融公司平均不良率为
0.37%
，同期商业银行平均不良率为
1.74%
中国汽车金融资产
&
贷款余额总额及其增速（
2006A-2016A
）
资料来源：公开资料
汽车融资租赁业务于上世纪
80
年代进入我国，但受政策环境影响，初期并未得到快速发展，我国汽车融资租赁公司并未得到快速发展。
2008
年汽车金融公司开展融资租赁业务后，汽车融资租赁业务模式逐渐被接受，至
2011
年随着各路资本的进入，汽车租赁行业开始蓬勃发展。
2009-2014
年，中国汽车融资租赁市场规模从
1
千辆增长至
20.8
万辆，实现了
191%
的复合增长率。根据微粒贷预测，至
2020
年，汽车融资租赁业务有望实现
6%
的渗透率。
中国汽车融资租赁参与者
资料来源：根据公开信息整理
根据零壹财经出品的《中国汽车互联网金融发展报告2017》，截至2015年末，我国汽车消费金融市场总金额为7460亿元，其中通过商业银行消费贷款的金额占比为49%，商业银行信用卡车贷分期余额占比20%，汽车金融公司消费贷款金额占比24%，其他占比7%。汽车贷款的主要提供者仍是银行。
汽车金融行业主要参与方及特点
资料来源：根据公开信息整理
商业银行拥有着较为雄厚的资金实力和较有优势的资金成本。但是，由于银行本身特性导致商业银行具有较为严苛的审核体系和较高的首付要求和贷款者硬性要求。此外，商业银行无论是对于汽车产业链或者是在供应链关系上并不具备优势。即使如此，凭借早期优势商业银行体系在汽车消费金融和批发金融领域中占比最高。银行系的代表企业为平安银行，截至
2017
年
6
月末，汽车贷款余额达
1,048.3
亿元，较
2016
年末增长
10.0%
，市场份额继续保持领先地位。
2012
年至今，平安银行汽车金融坏账率均在
0.89%
以下，
2017
年一季度坏账率为
0.56%
。
汽车金融公司是汽车消费金融的主要参与者，提供面向消费者和经销商的综合金融服务。截止
2016
年末，中国拥有
25
家专门的汽车金融公司。汽车金融公司相较商业银行没有资金的优势亦或者是资金成本方面的优势，但是由于在硬性标准、首付比例、还款期限等方面拥有明显的优势。汽车金融公司一般具有主机厂背景，单一企业所涉及的车辆品牌较为受限。
汽车融资租赁公司是汽车消费金融领域的重要参与者之一。 汽车融资租赁公司与汽车金融公司从业务形态上并没有显著的差别，但是具体细节还存在不同程度上的差异。融资租赁公司面向消费者的门槛较低，同时在贷款周期和还款方式等方面拥有非常灵活的优势，可以针对不同需求提供差异化的贷款方案；但是，融资租赁公司的资金规模普遍较小，有较强的资金成本和资金扩张的压力，且消费者通常要支付更高的利息。
2009-2014
年，中国汽车融资租赁市场规模从
1
千辆增长至
20.8
万辆，实现了
191%
的复合增长率。根据微粒贷预测，至
2020
年，汽车融资租赁业务有望实现
6%
的渗透率。
互联网背景的汽车电商或汽车金融企业属于新型的汽车金融机构，其兴起与互联网潮流及消费升级、共享经济、普惠金融等概念的普及和发展密不可分。在此背景下，分期购车、以租代购、车抵贷、库存融资、二手车交易等新型汽车消费金融业态快速发展；互联网系汽车消费金融公司异军突起。汽车电商主要采取与传统商业银行、汽车金融公司等差异化的竞争策略。在区域上，将目标区域专注于汽车保有量相对较低的三四线城市；车型上主要推广畅销型经济型车辆，确保受众群体广，贬值空间小，资产处置便利。
当前中国的新车汽车金融渗透率约为
35%
，而全球范围的新车汽车金融渗透率在
2014
年大约为
70%
。美国的新车和二手车汽车金融渗透率在过去的
8
年间一直在稳定增加，
2010
年
1
季度新车金融渗透率为
77.6%
，二手车为
46.1%
；但到了
2017
年
1
季度，新车金融渗透率为
85.5%
，增加
7.9
百分点，二手车为
53.3%
，增加
6.8
百分点。日本在
13-14
年新车汽车金融渗透率在
50%
以上，即使对标日本，中国新车汽车金融渗透率也有
10%-15%
以上的增长空间。
2014
年全球主要地区新车汽车金融渗透率（中国
2014-2016
）
资料来源：天风证券
美国新车和二手车汽车金融渗透率（
1Q2010-1Q2017
）
资料来源：天风证券
（二）行业相关政策
汽车消费金融领域涉及的主要行业包括汽车行业、消费金融行业，其中汽车行业的政策主要影响汽车生产厂商、经销商、持牌照的汽车金融公司，消费金融行业政策主要影响消费分期、现金贷、
P2P
业务等运营企业。汽车电商企业，受汽车行业及消费金融行业的影响不大，其发展既有经济发展的趋势决定性，也受恭喜经济、普惠金融等业态发展的推动影响，行业政策的直接影响主要是通过上下游产业链的政策变动的传导所引发的变化，上游主要为汽车生产制造，下游主要为消费金融、征信（客户审查）及网络借贷（
P2P
）等行业。
政策方向上，目前汽车行业政策朝着有利于汽车金融发展的方向延伸。
2017
年
4
月出台的汽车新车销售行业《汽车销售管理办法》取消了一直延续的厂商品牌授权备案制，减少行政审批的要求，允许授权模式与非授权模式并存，通过改善经销商的运营成本来减轻消费者购车负担，有利于拉动汽车销量；二手车行业从“ 十二五” 期间起成为政策不断推动的焦点，结合国内目前二手车销量占比较低的情况来看，二手车交易有望快速增长；汽车金融领域，通过不断放宽相关机构获取资本的难度并降低资金成本，维持金融机构贴息放贷的格局，从而持续推动汽车金融的普及；与之配套，征信业不断得到规范，引入社会征信机构来完善征信体系，并提高用户隐私保护。总结来看，目前尚处于政策红利期。
汽车金融及相关行业主要政策梳理
资料来源：公开资料
（三）行业现状及发展趋势
1
、传统厂商和
4S
店裸车销售亏损，“厂”“商”矛盾严重
在新车销售环节，现阶段特征是：市场集中度低，“厂”“商”矛盾突出。广汇、国机等前十大经销商集团，占汽车销量比重在
10%
左右。据中国汽车流通协会数据，过去三年，全国经销商在新车销售上，亏损商家的比例一直在
70%
左右，且有加剧趋势。
在厂、商二元结构中，经销商与品牌厂家绑定，主机厂占据强势地位，有增产抢占市场份额的冲动。主机厂将货压在经销商处，即完成销售和存货结转，而经销商销售能力有限，库存周转慢，两者矛盾难以调和。以存货周转天数对比，主机厂一般在
30
天左右，而经销商存货周转天数是主机厂的
2-3
倍，反映出主机厂在产业链上掌握话语权。库存积压导致经销商利润微薄，销量排名前四位的经销商集团净利润率只有
0.5%-3%
。
2
、电商带动行业转型，汽车金融与售后服务成为经销商利润的重要补充
4S店等大型经销商在主机厂压库存及同业竞争压力下，裸车销售利润微薄甚至倒挂，通过推广汽车金融产品收取金融机构佣金成为其重要的盈利补充。数据显示，
2014
年汽车金融市场规模超过
7000
亿，汽车金融渗透率超过
20%
；
2015
年我国汽车金融整体市场的规模约在
8000
至
9000
亿水平，整体渗透率约
35%
。未来数年内这两组数字仍将呈现客观的增长幅度。
根据中国汽车流通协会百强经销商数据库资料，
2014
年中国百强经销商新车销售收入占比为
85.30%
，而利润占比近为
39.40%
；同期，百强经销商汽车金融
+
售后服务收入占比为
10.80%
，而利润占比却高达
57.60%
。
2015
年，中国百强经销商新车销售收入占比下滑至
82.30%
，利润占比大幅下滑至
29.50%
；同期，百强经销商汽车金融
+
售后服务收入占比为
12.70%
，而利润占比却高达
66.20%
。
2014-2015年中国百强经销商收入和利润构成
资料来源：美国
NADA
数据、
CADA
百强经销商数据库
3
、新车消费金融跑马圈地，二手车交易市场尚未爆发
目前国内一二线城市汽车保有量基本保和，但三四线城市仍有较大的新车销售市场空间。围绕区域和城市布局，各类电商系汽车消费金融企业纷纷建立线下门店，跑马圈地，抢占市场。
二手车交易与新车有很大不同，新车是标品，二手车是“一车一价”的非标品。二手车市场当前面临着价格不透明、产品质量不可靠（隐瞒车辆关键信息，比如事故车）、购物体验差等问题。诚信体系的建立，第三方权威检测报告的提供，限迁政策的放开，物流效率的提升等等问题仍制约着二手车交易市场的发展。随着优信、瓜子和人人车等几家二手车平台的广告投放，电商的品牌知名度初步建立，但电商在二手车交易中仍是占小比例。
2016
年二手车交易辆在
1,000
万台，其中在电商平台完成交易的比例不到
10%
。
2016
年全国汽车金融渗透率
38%
，二手车汽车金融渗透率仅为
8%
。
4
、以租代售模式成为汽车消费升级与二手车行业爆发的助推器
根据
J.D.Power
（
McGraw Hill Financial
集团旗下调研品牌）研究数据显示，美国汽车消费的金融渗透率长期在
80%
以上，而
2015
年中国汽车消费的金融渗透率不到
20%
。随着社会整体消费观念开始接受信贷消费，中国汽车市场的金融渗透率将有很大增长。神州买卖车、花生好车都是以融资租赁的方式卖新车，二手车交易中金融分期的占比也在逐渐提高。
对主机厂而言，融资租赁可以扩大销量；对消费者而言，可以减轻资金压力，提前买车或者购买更高级别的车，是实现消费升级的有效工具；对经销商而言，可以提高利润，
J.D.Power
的数据显示，过去
5
年中，汽车金融收入占经销商利润的比例从
2%
提高到
8%
。以二手车电商为例，单车的抽佣收入在
2500-3000
元左右，如果有金融服务，单车收入可增加到
5000-6000
元。
以租代售模式的普及，对汽车流通的影响是将加快二手车的周转。目前一辆车从新车到二手车的时间平均在
5-7
年，融资租赁期限大多在
2-3
年，租赁期满，可选择换一辆车继续租赁，这也是境外市场的普遍现象。如果车辆周转时间缩短一半，二手车交易量将再上一个台阶，助推二手车市场从卖方市场转到买方市场，迎来爆发增长。金融渗透率的提高，将使车源更多地集中在大车商手中，因为小车商没有资金实力提供金融服务，大车商信用水平更高，将帮助提高整个二手车市场的信用水平。
5
、互联网系汽车消费金融企业纷纷设立，行业模式终将洗牌
2014年以来，随着互联网经济和普惠金融等概念和模式的提出及推广，在资本和技术驱动下，互联网创业者开始涌入汽车金融及二手车交易市场。汽车金融领域涌现出一批从事分期购车、以租代购、车抵贷、库存融资、二手车交易等业务的新型汽车消费金融企业，其中以
易鑫租赁
为代表的融资租赁（以租代购）模式、以
美利车
金融为代表的二手车贷款模式、以
花生好车
等为代表的直营式新车贷款模式、以
优品车
为代表的助贷模式，以及以
优信二手车、瓜子二手车
等为代表的交易服务模式，成为汽车消费金融领域的典型。
在此期间，互联网界巨头
BATJ
亦纷纷登场，通过流量、技术、资金优势自建或参股汽车金融服务平台，布局汽车互联网金融。百度在官方网站推出了百度汽车频道，在汽车领域投资了优步、天天用车、
51
用车、优信二手车，其中优信二手车平台推出了金融服务，为二手车的零售金融和供应链金融提供金融服务。阿里巴巴与上汽集团合资成立了
10
亿元的互联网汽车基金，并成立了阿里汽车事业部，推出
“
车秒贷
”
产品，投资携车网、大搜车等，其中大搜车提供汽车交易数据服务并推出了金融服务产品
“
大搜车
”
。腾讯的布局则更广，
2013
年腾讯联合君联资本投资了
B2B
平台优信拍，
2015
年腾讯和京东以现金和资源对接形式对易车网投资约
13
亿美元，并向易车旗下汽车互联网平台易鑫资本注资
2.5
亿美元，入股
C2C
平台人人车、
C2B
平台天天拍车，完成了在新车电商、二手车电商
C2B
、
C2C
、
B2B
等细分领域的完成布局。京东虽起步较晚，却大有后发先至趋势。
2015
年京东联合腾讯入股易车网（易鑫租赁母公司）、京东金融战略投资美利车金融；
2016
年京东金融与新车以租代购运营商花生好车完成资源共享，以平台资源入股花生好车；
2017
年，京东金融联合第一车贷联合推出
“
小白用车
”
并主导发行了美利车汽车租赁分期
ABS
。
国内部分新型汽车消费金融公司情况
资料来源：公开资料
互联网系汽车消费金融公司商业模式各异，但最终竞争力来自于：获客渠道、资金渠道和定价能力。在此背景下，电商引流
+
线下推广获客成为行业内最主要的获客方式，车贷资产交易平台
(P2P)
、车贷
ABS
、股权融资等成为互联网车商主要的资金补充渠道，拥有电商背景或
BATJ
资源的互联网车商借助于平台流量及资金优势规模得以快速扩张。
（四）竞争格局
虽然行业从业机构众多，但广阔的市场空间和个性化的企业定位也使得汽车金融行业整体竞争趋势激烈而有序。
从业务模式来看，商业银行基于其风险偏好及规模偏好，形成了围绕汽车厂商供应链金融为核心（厂家通过回购或调剂销售等方式担保），以经销商库存融资为方向的业务风格；据统计，
2015
年，仅库存融资方面商业银行表内贷款余额即超过
5000
亿元，合作经销商数量近
8000
家。汽车金融公司一般具有汽车厂商股权背景，融资支持对象主要是该品牌授权经销商，客户群体主要为城市中产阶级及工薪阶层，受制于其资本充足率要求，贷款规模存在瓶颈；截至
2015
年末，汽车金融公司零售贷款余额
3051.54
亿元，平均不良资产率
为
0.54%
。
从事汽车融资租赁的租赁公司多数具有厂商系或经销商系背景，凭借其销售渠道、车辆维修、残值评估和二手车协同处理方面的优势，截至
2015
年末，汽车融资租赁在汽车金融行业渗透率接近
2%
。
汽车互联网金融领域是汽车金融行业竞争相对激烈的细分领域。汽车金融行业的广阔前景、消费升级的客观需求、权威平台的缺失等即吸引了实干企业家的创业热情也激发了资本家逐利的本性，各类汽车互联网金融平台次第兴起。
汽车互联网金融公司一般以提供低首付、分期产品作为主要竞争力，向商业银行、汽车金融公司覆盖力度较弱的中小城市推广。
经过
2015
年至
2017
年上半年以来的野蛮生长后，现阶段，
汽车互联网金融公司普遍存在获客成本过高、渠道依赖严重、产品同质化、资金来源受限、风险控制较难等问题
，部分汽车互联网金融平台的发展已经逐步面临瓶颈。在此背景下，拥有
BATJ
系、汽车厂商系背景的资金类平台，具有线下直营门店的综合型平台，以及以发展交易中介为主的服务型平台，资金和风控优势、渠道优势、轻资产优势将逐步凸显，有望从众多机构中脱颖而出，获取长远发展。
汽车贷款
ABS
分为持牌的商业银行、汽车金融公司、财务公司等发行的
CLO
和非持牌的其他类汽车消费金融公司发行的企业资产证券化两大类。截至
2017
年
9
月末，银行间车贷
CLO
共发行
58
单，发行总额达
1691.37
亿元，其中汽车金融公司作为原始权益人发行的
CLO
总额达
1491.63
亿元，占比达
88.19%
。企业类车贷
ABS
目前发行量仍较小，除易鑫租赁已发行多期外，仅数单发行成功。
银行间车贷
CLO
发行情况
单位：亿元
资料来源：公开资料
从已发行车贷
CLO
情况来看，由于发行主体均为持牌金融机构，因此单只规模普遍较大，平均为
29.16
亿元。从入池借款人及贷款笔数来看，入池资产均具有较高的分散性，最低入池借款人数量为
4326
人，平均为
46971
人，平均贷款笔数为
45809
笔；从期限来看，加权平均贷款剩余期限分布在
14.93
个月
—30
个月，平均贷款剩余期限为
23.5
个月，期限较为适中。从单笔规模来看，加权平均贷款余额不超过
22
万，平均为
7.88
万，金额较小。
已发行车贷
CLO
基础资产主要要素
资料来源：wind、华创证券
从车贷
CLO
的资产信用情况来看，根据华创证券基于
49
单已发行
CLO
的数据统计，车贷
CLO
中累计违约率（通过构建静态样本池计算累计的贷款违约额在贷款总额中的比例，该指标可以解释机构资产的历史违约情况，对未来的基础资产信用有一定的预测作用）在
0.5%-7.5%
之间，大多数发起机构的平均累计违约率在
(1.5%,4.5%)
的范围内，占比为
73.33%
。
已发行车贷
CLO
累计违约率占比分布
资料来源：华创证券
从早偿率来看，根据中金公司的统计数据，车贷
CLO
月早偿率
0.2%-1%
左右，对应年化早偿率在
6%-13%
之间，其中福特汽车金融公司、宝马汽车金融公司等机构早偿率相对偏高。客户早偿的触发因素主要有：
1
）利率高低，利率高于平均水平的资产早偿率通常更高；
2
）资产利率类型，当处于利率下行周期时，固定利率借款人倾向于提前偿还贷款，置换为更低利率贷款，反之则浮动利率借款人早偿率更高；
3
）早偿政策，如服务商对早偿行为征收较高的罚息费用，则早偿率可能明显下降。例如，东风对于部分贷款产品征收高达
4%
的早偿罚息，使得其早偿率明显较低。
部分早偿率较高的车贷
CLO
（月度数据）
资料来源：中金公司
从逾期数据来看，不同机构
1-30
天内的逾期率水平差异相对较大。低逾期组中逾期率峰值不超过
5%
，包括和信、神融、安行、华驭、上和、睿程、福元
7
个系列。其中，和信、神融系列逾期率表现较好，均不超过
1%
。高逾期组中逾期率峰值在
5%
以上，包括速利银丰、德宝天元、融腾、丰耀、唯盈、欣荣
6
个系列。其中，欣荣系列的逾期明显较高，稳定值约在
13%
左右。
1-30
天的逾期率偏高一定程度上反应了原始权益人管理客户及时还款的能力偏弱，但这并不能完全反应发行人的风控能力
。实质上
1-30
天逾期率高可能是受到
1-3
天逾期（非故意逾期，多为客户忘记按时缴款）占比高的影响。实践中，是否在客户还款前提前进行还款提醒、还款是否便捷、逾期罚息高低等因素可能会影响短期的逾期率，而是否采用上述政策又与原始权益人的服务理念有关。
从逾期
1-30
天后
30
天内回收的情况来看，无论是逾期较高的机构还是较低的机构，回收率都在
75%
以上。且高逾期率组回收率明显高于低逾期率组，体现了非故意逾期的影响导致的逾期占比是客观存在的。
整体而言，汽车贷款
1-30
天逾期率不低，但其大部分（均高于
75%
）能在
30
天内回收。实践中大多数车贷
ABS
产品都设致了流动性储备账户来抵御此类短期的现金流波动，保证
ABS
优先级利息的按预期兑付。
不同机构车贷
CLO 30
天内逾期数据
资料来源：中金公司
不同机构车贷
CLO
逾期
30
天内平均回收情况
资料来源：中金公司
较为长期的逾期率主要取决于资产池中客户的资信情况，受宏观经济、居民收入、特定职业、年龄相关风险等的影响。从逾期超过
30
天以上的数据来看，回收率则在
30-50%
之间，逾期天数越久，回收率相对降低。
从实际损失来看，一般逾期
90
天以上的贷款回收难度较大，可以作为不良率的标准。从已发行的产品来看，不良率最低为
0.13%
，最高为
5.54%
，平均值为
2.21%
。
整体而言当前车贷ABS资产的不良率仍然较低。当前我国车贷ABS次级档层厚均值在5%-15%之间，同时考虑到车贷资产池通常还存在一定的超额利差，车贷ABS 的安全性仍较强。
不同机构车贷
CLO
不良率情况
资料来源：中金公司
整体而言，银行间车贷CLO普遍具有单笔金额小而分散、原始抵押率相对较低，贷款剩余期限适中等特征；从实际资产表现来看，车贷资产累计违约率均在7.5%以下，平均不良率仅为2.21%，低于已发行项目中平均次级档比例（10%左右），同时考虑车贷资产池通常还存在一定的超额利差，整体资产安全性较高。
交易所车贷
ABS
发行主体主要为非持牌的汽车消费金融公司，其中以汽车融资租赁公司为主。除易鑫租赁已发行
ABS/ABN
合计
9
期、总金额
97.54
亿元外，其他机构总发行数量仅
3
单，实际融资人分别为美利车金融、长安新生及人人租赁，总发行规模为
10.46
亿元。
另外，部分汽车消费金融公司也在通过发行场外
ABS
的形式募集资金。根据公开资料，
2017
年
5
月，第
1
车贷联合京东金融发行了
6.25
亿元的“浙金
*
微融
7
号资产证券化集合资金信托计划”项目，基础资产的受托机构为浙商金汇信托。据悉，该项目是第
1
车贷在场外结构性融资市场发行的基于二手车金融资产的
ABS
产品，京东金融和第
1
车贷分别认购优先级和劣后级。知名二手车平台瓜子二手车也于
2017
年
7
月联合百度金融开展了场外
ABS
融资，但未透露交易金额及具体交易安排。
交易所已发行车贷
ABS
情况
资料来源：公开资料
从交易所已发行车贷
ABS
项目来看，交易所
ABS
目前仍以内部增信为主，通过结构化安排等内部增信措施，车贷
ABS
中可评级至
AAA
的优先
A
档比例普遍在
70%
以上，并通过夹层的设计，为优先
A
档提供信用支撑。交易所车贷
ABS
次级档的比例均在
10%
以上，明显高于银行间车贷
CLO
的次级比例。
四，信用分析简
从企业背景来看，非持牌汽车消费金融公司主要有两大类，其一为具有厂商系或资本背景并主要从事汽车金融业务的融资租赁公司，以易鑫租赁和先锋太盟融资租赁有限公司为代表（易鑫租赁也具有较强的互联网色彩）；其二为具有互联网基因，以流量或平台优势为业务核心，以小贷、租赁、
P2P
等方式作为业务通道的互联网车商，既包括神州买卖车、花生好车、大搜车等新车消费金融公司，也包括以二手车交易服务起家的优信二手车、瓜子二手车等。
大型融资租赁类汽车消费金融公司一般具有较强的股东实力和较为畅通的资金渠道，通过股东借款、交易所
ABS
等途径融资较为便利，外部增信机构可介入的机会相对较少。互联网类汽车消费金融公司多数属于创业类企业，普遍具有轻资产、扩张快、盈利能力不足等问题，多以股权融资、
P2P
、非标融资等方式满足发展要求，随着交易所车贷
ABS
的落地，该类机构存在较大的
ABS
发行动力。
非持牌汽车消费金融公司主要类别
资料来源：公开资料
从资产证券化角度来看，
对非持牌照汽车消费金融公司的主体信用资质把握，主要集中在业务模式（权力完善性）、获客渠道（经营可持续性）、股东及团队背景（潜在的业务和资金支持）、风控措施和资产表现等四个维度。
1
、业务模式与经营范围
目前互联网车商在宣传上多对外声称可提供新车及二手车在内的金融业务，但在实际的业务开展上，对新车和二手车业务的经营范围划分均具有一定的倾向性。目前以二手车交易为业务重点的企业如优信、瓜子更多是基于交易平台的优势下的自然延伸，而作为汽车金融业务新生儿的创业类企业如大搜车、花生好车等，均以新车业务作为核心。
新车市场的竞争主要是客源和价格的竞争，二手车市场的复杂性不仅在于获客成本更高，更在于车辆质量信息的不透明、交易双方的道德风险等使得客户培育和市场开拓速度较慢。因此，二手车市场的潜在交易风险较新车市场存在较大风险。
从业务模式来看，非持牌汽车消费金融公司主要通过租赁和车抵贷两种形式展业，其中租赁业态下又包括直租、售后回租两种模式。直租模式下，租赁期车辆所有权仍归金融服务供应商所有，因此具有较为便捷的车辆处置条件，为企业应对风险客户提供了前置条件；售后回租模式下，租赁期车辆所有权归客户本人所有，金融服务提供商仅享有抵押权，在极端情况下，企业虽然具有优先受偿权，但无法即时高效的处理车辆，仍存在一定的行权障碍。车抵贷模式下，贷款存续期车辆所有权亦归客户所有，与售后回租模式较为接近。
汽车金融业务不同业态差异
资料来源：公开资料、中证信用整理
2
、获客渠道
互联网车商的获客渠道主要有三种：合作二网经销商推荐、平台导流及自建门店引流。
通过线下二网经销商推荐是多数互联网车商业务前期的普遍选择。目前全国各地存在约
5-6
万家线下二网经销商渠道，覆盖各个级别的城市和区域，通过与二网经销商合作可快速实现业务规模的扩张。对渠道方而言，其对合作方的选择主要基于返费高低、审批效率、合作历史等，其中返费高低是保证渠道方粘性的主要因素，行业平均返费在
1.5-3%
左右，目前有剧烈上升趋势，因此该渠道下互联网车商将承担较高的获客成本。
具有较强互联网基因或平台优势的互联网车商则可以通过平台导流获取客源，通过线上流量的转化变现。其中流量平台主要包括天猫商城、支付宝、微信、京东金融、汽车之家等；优信、瓜子实际上是走出了一条自建线上流量入口的道路。平台导流的规模和转化率既取决于平台本身的客户基数也取决于其消费场景与汽车金融业务的契合度，但总体来说效率较高，成本较低，稳定性较强。
自建门店的直营模式也是部分互联网车商的当前以及未来发展的主要方向。通过自建线下门店，可有效覆盖汽车金融渗透率相对较低的区域，并在该区域形成垄断优势和竞争壁垒
,
进件稳定性高。缺陷在于自建门店的资金成本较高，且门店铺设速度未必能满足企业发展需要；线下模式也可能面临与汽车经销商及
4s
店等传统汽车金融业务提供商的正面竞争。
不同获客渠道优劣势分析
资料来源：公开资料
3
、股东及团队背景
从目前主要互联网车商情况来看，其股东和团队背景主要包括以下几类机构和个人：（
1
）创始人团队，其中以具有汽车金融或汽车相关行业从业经验的人群为主；（
2
）产业资本，主要为各类
VC
、
PE
类机构；（
3
）互联网巨头，以
BATJ
为代表。
股东和团队的背景是企业核心竞争力之一，其中具有互联网巨头股东的企业更容易获得股东资源和业务上的支持，同时在融资等各方面亦具有较高的便利，先天优势明显。
未来，非互联网巨头背景的互联网车商将面临来自该类机构的巨大竞争压力，行业潜在的并购整合可能性较高。
4
、风控措施与资产表现
风控是金融机构及类金融企业的生命线，互联网金融类企业更是如此。
互联网车商的风控手段除在贷后管理上的差异外，与常规消费金融公司区别不大，主要的风控点在于：（
1
）客户的身份特征；（
2
）客户的信用质量；（
3
）贷后的人、车跟踪。
客户身份特征主要通过提交身份证、驾驶证、工作证明等信息识别；客户的信用质量则通过个人征信报告、收入和房产证明、第三方数据平台征信记录等来刻画；贷后的跟踪主要基于
GPS
的实时跟踪和客服的定期回访。同时通过GPS定位等系统可保障车辆资产的安全性，也确保在客户逾期后能够顺利收车。
风控有效性的主要体现在资产表现上，其核心数据为逾期率和不良率等指标。
逾期率包括当前逾期率和静态逾期率两个指标，其中静态逾期率（当期发放金额中逾期贷款全部在贷本金占当期发放在贷本金的百分比）的价值更高体现了每笔贷款在贷款存续期发生逾期的概率，其累计值表现为贷款存续期内实际产生的逾期金额占比。逾期的口径一般按天统计，而短期的逾期造成原因除了客户信用的风险之外，还有许多偶发性因素，因此，对于不同口径的逾期率的比较也具有较强意义。
不良率则是不良贷款占贷款余额的比重。
贷款质量的动态变化主要通过贷款迁移率指标来评估。贷款迁徙率（
Roll-Rate
）是指本期末存量贷款中处于某逾期状态
(
如
M1)
的剩余本金总和
/
上一期末存量贷款中处于低一级逾期状态（
M0
）的剩余本金总和。其中
M1
逾期触发因素较多（包括客户忘记还款、偶发性因素等）而实际转化成
M2
逾期的客户因此成为信用分析的主要指标。逾期至
M2
期后，各档的迁徙率明显上升，表明贷款风险已经明显变大。
前言
一、汽车融资租赁ABS分析
二、案例分析
三、资管新规对汽车融资租赁ABS业务影响
前言
3月30日，《第三届中国融资租赁创新发展高峰论坛》在京召开，本次论坛由融易学金融学院主办，中国绿色租赁发展共同体、用友金融联合主办，中国融资租赁研究院学术支持，前海融资租赁俱乐部承办，天津市租赁行业协会、上海市租赁行业协会、广东省融资租赁协会、深圳市融资租赁行业协会、河南省融资租赁行业协会、广州融资租赁产业联盟、中国租赁智库研究中心、天津滨海融资租赁研究院、广东省商业保理协会、深圳市商业保理协会大力支持。此次论坛邀请了相关部门领导、国内知名租赁专家、金融租赁及大型融资租赁单位代表共800余人出席会议，共同展望2018年融资租赁行业的新趋势。在汽车金融论坛上
中泰证券执行总经理杨世敏
杨总受邀出席，并作针对“资管新规下汽车融资租赁ABS现状分析”主题进行了发言，以下为演讲实录整理。
中泰证券执行总经理杨世敏
杨世敏：首先，非常感谢主办方这次的邀请，今天过来也见到了很多的老朋友，我今天就资管新规下汽车融资租赁ABS业务的情况跟大家做一些交流。关于ABS的业务情况，在这个PPT上我会有一些具体的介绍。
我今天第一部分会介绍一下汽车融资租赁ABS的大体情况；第二章会以我们主要的客户为例，对第一章的内容做一个更加具体的分析；第三章我们也想跟各位交流一下我们认为资管新规对目前整个ABS业务的影响，最后是我们公司中泰证券的一个简单介绍。
一、汽车融资租赁ABS分析
1.1 企业资产证券化整体情况
这是目前整个企业资产证券化业务的整体情况，目前我们可以看到左下角这个图是目前交易所企业资产证券化发行的情况，2017年的发行金额达到8500亿左右。右下角这个图是资产支持票据的历史发行情况，整体发行金额不是很大，2017年大概574亿。我们作为券商也可以感受到，今年银行对于ABN业务也在大量的发力，我们很多优质的客户也考虑在协会发行ABN产品，我们整个的ABS业务在今年也会得到一个很快速的增长。
1.2 汽车融资租赁ABS发行情况
给大家介绍下整个融资租赁及汽车融资租赁ABS的发行情况，整个租赁ABS发行的规模约为2729亿，而据不完全统计，汽车融资租赁大概是385亿，实际我们了解到发行规模已接近500亿，这在去年整个ABS发行中的占比也非常高。
1.3 汽车融资租赁ABS进场关注点
如果我们做一个汽车融资租赁的话，我们有什么需要重点关注的地方？
其实主要的关注点在三个层面，第一个就是项目在尽调的情况下，我们需要关注什么情况？
首先，我们需要关注资产的真实性，在这个过程中我们可能会更加深入的了解融资租赁公司整个的后台系统，同时我们也会对整个资产做一个抽样尽调，甚至对部分的资产进行电话、现场的回访。其次，我们也会比较关注车辆的权属，汽车融资租赁跟汽车金融最大的区别是，融资租赁公司是拥有车辆的产权，所以在产权的尽调方面我们也会做得更加严格一些。
除了尽调关注点以外，在项目过程中评级会关注的一些地方也很重要。评级主要会关注利率，如果对于同等主体，或者是对于同等的承租人，我们18%的利率和12%的利率对他们就会有一些差异，在承租人类型相同的情况下，我们会整体偏好利率比较高的资产。对于首付比例，我们建议是超过20%，对于零首付，或者是类似的业务安排的话，我们也在和各方做一些交流，看看怎么把这一类风险控制的更好。
最后就是交易结构，我们建议如果是首次发行的主体，尽量不要做太多的创新，整个债券市场的传统投资人会居多，关于ABS的交易结构在下一页。
1.4 汽车融资租赁ABS的交易结构
这是比较典型的ABS的交易结构图，左边绿色的方块是原始权益人，就是资产的持有方。
我们常用的增信措施包括五种方式：一个是优先次级分层，一般情况下，10个亿的资产包我们可以分出8个亿的优先A档；对于比较好的主体我们还可以分出10%的夹层档，也就是说对于比较优质的主体，10亿的资产包通过ABS大概可以实现9亿的融资。
第二个是超额利差，整个资产池的平均率相对ABS的发行利率来说会有一个非常明显的利差。大部分资产利率集中在10%到15%之间，相比发行利率来看，整个项目的超额利差会在6%到8%之间。
另外，我们会加入租赁公司的差额支付承诺，对于投资人来说，租赁公司的整个信用还是纳入到项目中来，后续投资人对项目的信心也会更加充沛一些。
再就是现金储备科目，我们会要求原始权益人做资金的储备支持。最后是不合格资产赎回，在违约率达到一定水平之后，我们就会要求原始权益人赎回部分资产。
1.5 汽车融资租赁ABS创新之Pre-ABS
除了传统的ABS以外，现在还有一个比较火的概念，就是Pre-ABS，它的需求点在什么地方呢？很多租赁公司的注册资本金不多，若用注册资本金发放车贷，资金回转速度较慢，所以我们就通过Pre-ABS的的形式募集资金，然后发放给汽车融资租赁公司，租赁公司拿这笔钱用于给承租人发放融资租赁债权，形成债权之后我们做ABS退出，这部分在第二章我们会有一个简单的介绍。
Pre-ABS的好处主要包括几个方面，对于企业来说可以拓展融资渠道，也可以更好的利用资本金做大它的业务收益；而对于投资人来说，在前端就可以对接融资租赁公司的系统，这也是李总这边提到的，我们可以在更前端对整个资产做一些筛选，此外，很实在的一个收益就是Pre-ABS的投资收益会高于ABS端的收益。
二、案例分析
2.1 易鑫租赁总体发行情况介绍
这边是易鑫整体的发行情况，这个数据可能是前天的数据，是160亿，加上昨天新发行的26亿的ABS，目前整体的发行规模接近190亿的规模。这家公司大家也比较了解，我们在它规模不是特别大的时候就一直跟它做ABS的业务，我们也通过ABS和Pre-ABS把它的公司渠道梳理的比较通畅，在去年下半年也实现了港股IPO的安排。
2.2 中泰共赢-易鑫三期ABS简介——产品要素
这是易鑫一个典型项目的结构，整个资产包的规模为22亿，其中分出了84%的AAA档，约10%的AA档，另外还有1.17亿的次级由易鑫自持。易鑫整个过程中前期投入了超过20亿的资金，最后退出的时候沉淀的资金只有1.17亿。
2.2 中泰共赢-易鑫三期ABS简介——交易结构
2.2 中泰共赢-易鑫三期ABS简介——增信措施
除了跟易鑫做常规的融资租赁以外，前面我们也提到了Pre-ABS，我们落地的第一单Pre-ABS就是跟易鑫做的，我们通过一家信托公司给易鑫批了10个亿的循环授信，整个期限比较短，我们做的是3+1的期限（4个月），每笔偿还之后我们就会募集新的资金去投放租赁资产，目前的发放金额接近20亿。易鑫目前的日均放款量也非常高，也正是通过Pre-ABS，我们也为易鑫的业务持续增长提供了一些前端的资金支持。
2.3 浙金·易鑫Pre-ABS简介——产品要素
左上角的合格投资人是我们募集的资金，易鑫租赁在资金信托里担任次级，募集资金给到易鑫租赁，，信托公司会对账户进行资金监管，也会对放款进行管理，由于整个易鑫放款及发行ABS的节奏比较快，所以这个钱很快就会放出去，而通过发行ABS的募集钱就会作为前端信托还款资金的来源。
2.3 浙金·易鑫Pre-ABS简介——交易结构图
2.3 浙金·易鑫Pre-ABS简介——业务操作流程
这是整个PRE-ABS的操作流程，在前端易鑫拿到钱形成资产包之后，我们会把这个资产质押到信托名下，在回款的时候对资产包进行监管，最后ABS发行之后的资金也会直接回到监管账户，从而实现前端资金的退出。
三、资管新规对汽车融资租赁ABS业务影响
前面主要是说ABS一些常规的业务操作，此外，我们也会跟客户做一些创新型的ABS，比如说非标准化的ABS，但是这些业务在整个资管新规下受到的影响就比较大了，所以我在这里也没有说太多。
3.1 资管新规（征求意见稿）出台
3.2 资管新规要点解读
我们来看看资管新规对于整个ABS业务会有什么样的影响。据统计，截止到2016年末国内的资产管理的规模大概是60万亿，这也是刚刚戴总强调的，为什么有这么一个高规格的会议推出资管新规？因为它影响经济的总量确实很大。
这边是资管新规主要的要点，也算是我们的一些解读，主要的要点包含5个方面，第一点是资产新规不适用于标准的证券化业务，各位在后续如果有做标准证券化业务需求的话，我们认为是不受资管新规影响的。资管新规的其余四点要求对我们整个业务还是有影响的，包括要求业务尽职化，禁止资金池业务，控制产品的杠杆比例，限制非标投资。这对我们的业务有什么具体的影响？这张图中就会有一个明确的介绍。
3.3 资管新规对汽车融资租赁ABS业务影响
对于标准化的银行间的信贷资产证券化（金租同事可能了解多一些），以及交易所的ABS，这是不会受到资管新规的限制的；对于非标，主要是用分级信托做的ABS产品，会很明显地受到资管新规的影响。在这块我们感受最深的是Pre-ABS的业务，由于整个资产新规快来了，大家也是水涨船高，在后续我们也会考虑在结构上进行一些创新。
3.3 资管新规对汽车融资租赁ABS业务影响——发行端
资管新规的影响可以从两个角度来看，第一个是项目的发行端。标准化的ABS产品由于交易所希望整个ABS的发行规模有进一步的上升，所以在这块是不受影响的，在其他的政策层面影响下，标准化ABS的业务也有一个很好的增长。而非标准化的ABS层面就会受到很大的影响，最直接的影响就是很多产品无法完成备案，设立之后就会有一些违规的形式在里面。
3.3 资管新规对汽车融资租赁ABS业务影响——投资端
除了发行端之外，第二个就是在投资端的影响，对于ABS的影响在两个层面，第一个是非标准化的ABS，目前来看销售难度越来越大，包括我们一些非常优质的客户做这种ABS的话，整个的销售压力也很大。
第二个是对于标准化的ABS，今年还是一个比较好的契机，为什么？因为以前投非标准化ABS的资金在今年没有一个更好的资金走向了。我们昨天在发行易鑫ABS项目的时候，我们的感受也很明显，以前都是大机构在认购，昨天也有很多中小型的机构在参与认购。在目前来看，资管新规对于标准化ABS的影响，我们觉得还是一个偏中性的影响。
（
摘自：汽车金融帮 原标题：
中泰证券执行总经理杨世敏：资管新规下汽车融资租赁ABS现状分析
）
第三部分：汽车租赁ABS案例
近日，由天风证券担任主承销商的“2018平安租赁一期资产支持专项计划”于上交所成功发行，产品总规模3.3亿！
这是国内首单汽车租赁生态圈证券化产品！
|
原始权益人
|
平安国际融资租赁（天津）有限公司
|
|
计划管理人/主承销商
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天风证券
|
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托管银行
|
浙商银行
|
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评级机构
|
大公国际资信评估有限公司
|
|
法律顾问
|
北京大成律师事务所（南京）
|
|
会计师事务所
|
福建华兴会计师事务所(特殊普通合伙)
|
据悉，本次产品总规模3.3亿，其中优先A级2.67亿，获大公资信AAA评级；优先B级0.3亿，获大公资信AA评级；次级0.33亿，占比10%。
平安国际融资租赁有限公司是平安集团旗下从事融资租赁业务的全资子公司，立足于平安集团综合金融服务平台，充分发挥与保险、银行、信托、证券、资管之间的资源协同优势,为融资租赁业务发展提供源源不断的资金保障。截至2017年12月末，平安融资租赁总资产达1770.24亿元，全年实现营业收入98.27亿元 ，净利润达19.90亿元。
平安融资租赁以上海为中心，形成8大子公司，有平安国际融资租赁（深圳）有限公司、
平安国际融资租赁（天津）有限公司
、平安健康（检测）中心、平安车管家汽车租赁有限公司、平安网赢通信科技有限公司、平安商业保理有限公司等多家子公司助力业务发展，全国布局20家办事处。主要业务模式包括设备租赁、售后回租、转租赁、杠杆租赁、委托租赁、项目租赁、经营租赁等。目前已建立19大业务条线。
平安租赁融资渠道畅通且多元化，能够为业务发展提供及时而有效的资金保障。主要包括银行授信、非银行授信、发行债券和结构化工具等方式。
截止目前，
平安租赁累计已发行13笔ABS，发行金额近270亿元；ABN2笔，发行金额近33亿！
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项目名称
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发行金额（亿元）
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计划管理人
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次级占比
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发行日
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2018平安租赁一期资产支持专项计划
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3.30
|
天风证券
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10%
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